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• Arif Husain
• Responsable des obligations internationales
• T. Rowe Price

Le boom des obligations d’État entraîne une hausse des rendements

Les gouvernements du monde entier seront obligés d’augmenter les émissions d’obligations d’État pour payer les déficits budgétaires galopants, dus en grande partie aux politiques menées durant l’ère Covid. Une grande partie de l’endettement du secteur privé a été transférée vers le bilan de l’État, et le collecteur de dettes frappe maintenant à la porte.

Les rendements vont devoir augmenter de manière substantielle pour attirer les investisseurs vers une offre assez prolifique. Les investisseurs en obligations d’État américaines, par exemple, ne pourront plus éviter la surabondance de nouvelles émissions sur ce marché en se tournant vers le marché des obligations gilts, dans la mesure où le Royaume-Uni émet également un volume croissant de nouvelles dettes afin de financer ses dépenses.

Les rendements doivent augmenter pour attirer les acheteurs

Le déficit américain devrait se situer en 2023 autour de 6% du PIB, tandis que le déficit britannique dépassera probablement 5%. Dans ces deux pays, le ratio de la dette publique totale par rapport au PIB est déjà proche ou égal à 100% et pourrait facilement atteindre des seuils plus élevés. En Italie, pays traditionnellement dépensier, ce ratio est déjà supérieur à 120%.

Ce phénomène survient à un moment où les principaux acheteurs d’obligations – les banques centrales mondiales – se retirent, car bon nombre d’entre elles sont déjà en plein resserrement de leur politique monétaire. Plus récemment, la Banque du Japon a également entrepris de renoncer à la gestion de la courbe des taux, dernier programme digne de ce nom en matière d’assouplissement quantitatif.

Les États-Unis sont aussi en train de réorienter la répartition de leurs nouvelles émissions d’obligations à court terme vers des obligations à plus long terme, à mesure que les titres de dette émis après le règlement du différend sur le plafond de la dette arriveront à échéance en début d’année. Les émissions de coupons devraient représenter environ 39% de l’offre nette d’obligations d’État cette année, et pourraient atteindre environ 86% en 2024. La courbe des taux restant très inversée, les rendements à plus long terme devront augmenter de manière significative pour inciter les investisseurs à renoncer aux taux à court terme attractifs.

Hausse des coûts de financement pour les entreprises

En raison de cette dynamique, une grande part des activités pourrait se déplacer vers la partie longue des courbes de rendement. Contrairement à 2022, où les rendements à échéances plus courtes étaient plus volatils en raison la forte inversion des courbes. Le rendement des obligations d’État américaines à deux ans a augmenté de 370 points de base l’année dernière, tandis que celui des obligations d’État à 30 ans n’a augmenté “que” de 207 points de base. Les rendements des emprunts du gouvernement allemand ont suivi une évolution similaire, le rendement à deux ans augmentant d’environ 335 points de base – à partir d’un territoire profondément négatif à fin 2021 – tandis que le rendement du Bund à 30 ans n’a augmenté que de 62 points de base.

Cela devrait entraîner une “torsion” des courbes de rendement, avec une augmentation probable des taux à long terme et une pentification des courbes. En 2011, l'”opération Twist” de la Réserve fédérale visait délibérément à faire baisser les rendements à long terme en vendant des obligations d’État à court terme et en achetant des titres à plus long terme. Aujourd’hui, nous pourrions entrer dans une phase où les mesures des banques centrales n’auront que peu d’impact sur les taux à long terme en raison des distorsions provoquées par l’afflux d’offres.

Il est un point particulièrement préoccupant pour l’économie. Une forte augmentation des émissions d’obligations d’État de haute qualité pourrait également évincer de nombreux autres emprunteurs, ou du moins faire augmenter les taux de financement des entreprises qui doivent se refinancer. Cela augmenterait le coût de financement et réduirait la probabilité qu’elles investissent dans des projets d’investissement ou dans le recrutement de nouveaux employés. L’économie mondiale s’en verrait privée d’une source importante de soutien au moment où elle en a le plus besoin. Il ne faut pas oublier que les rendements des emprunts à long terme servent de taux d’actualisation à bien d’autres égards, de sorte que ce revirement pourrait avoir des conséquences considérables.

Arif Husain

T. Rowe Price

Arif Husain est responsable de la division Fixed Income International et Chief Investment Officer du pôle Fixed Income. Il est co-gérant des stratégies obligataires internationales et gérant du fonds Global Aggregate Bond. Il a rejoint la société en 2014. Il a démarré sa carrière à Greenwich Natwest avant de rejoindre Bank of America, puis Alliance Bernstein où il a dirigé les équipes de gestion de portefeuilles britanniques et européens. Il est titulaire d’un diplôme en banque et finance internationale de la City University Business School.