Cette dette qui joue à faire peur

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Par Daniel Varela, Chief Investment Officer, Banque Piguet Galland

Le montant total des dettes accumulées dans le monde atteint donc les 180’000 milliards de dollars. Cette somme vertigineuse, qui a pu inspirer quelques frayeurs, est en réalité moins alarmante qu’elle ne veut bien le laisser paraître. Un élargissement des perspectives et un renvoi à quelques indicateurs clés s’imposent.

En ces temps où l’obésité prend des proportions inquiétantes, on comprend que la surcharge pondérale de la dette mondiale suscite elle-aussi de vives craintes. Il est vrai qu’elle affiche en ce moment de remarquables rondeurs. Selon les statistiques compilées par le Fonds Monétaire International, elle atteignait 184’000 milliards de dollars en 2017, record absolu aussi bien en termes de volume que de poids par rapport au PIB. Il atteint désormais 225%. Deux ans et un trimestre de production économique à l’échelle planétaire ! On serait pris de vertige à moins.

En même temps, il s’avère difficile de prendre la pleine mesure de ce passif s’il n’est pas associé aux actifs qui le contrebalancent. Il suffit de prendre par exemple le patrimoine financier des ménages à travers le monde. D’après une étude réalisée par Allianz, il dépasse les 150’000 milliards d’euros, et invite à tempérer d’autant les propos alarmistes qui n’ont pas manqué de retentir lorsque le FMI a publié ses chiffres.

La dette mondiale, du moins pour l’instant, se prête en fait assez mal aux scénarios catastrophes. Il faut plutôt la voir comme un mal nécessaire, l’effet secondaire plus ou moins gênant provoqué par le traitement de choc que les banques centrales ont administré au système financier et à l’économie mondiale une décennie durant. La dette n’est jamais que le prix qu’il a fallu payer pour limiter la casse et se maintenir à flot aux lendemains de la crise des subprimes et de celle de l’euro qui a suivi. En tenant compte du contexte, on peut difficilement s’étonner que les ménages, les gouvernements et les entreprises aient autant emprunté ces dernières années. C’est le contraire qui eut été surprenant, car l’argent n’a jamais été aussi abondant et bon marché. Ne pas chercher à en profiter aurait pu paraître presque naïf.

Entre 2008 et 2018, le montant de la dette a donc augmenté de 60’000 milliards de dollars, aboutissement logique de la répression financière énergiquement menée par les grands argentiers pour éviter un krach modèle Wall Street 1929. La stabilisation de l’économie a été assurée par la relance monétaire, avec des taux planchers et des injections de liquidité qui ont dynamisé l’offre de crédit.

Ces amas de dettes, aussi massifs soient-ils, sont finalement moins menaçants qu’il n’y paraît. De nombreux indicateurs montrent que la charge d’intérêt est supportable pour la plupart des agents économiques. Aux Etats-Unis, l’endettement du secteur financier avait atteint 125% du PIB. Descendu aujourd’hui à 78%, il compense d’une certaine façon la dette corporate qui a pris une trajectoire inverse avec une dégradation sensible de sa notation. Avant la crise financière, le segment Investment Grade comprenait environ 25% de papiers BBB. Aujourd’hui, ils dépassent les 40%, sans qu’il ne soit nécessaire de tirer le signal d’alarme. Les entreprises américaines sont largement capables de servir leur dette. Leur ratio de couverture des frais financiers par le résultat d’exploitation, qui mesure la capacité de remboursement, atteint le multiple très acceptable de cinq. Dans les années 1990, à la glorieuse époque des junk bonds, il était inférieur à trois!

Quant à la dette publique américaine, passée de 10’000 à 20’000 milliards de dollars en dix ans, ils sont relativement peu à s’en formaliser. Fed oblige, elle est toujours considérée comme une dette de toute première qualité. Et quand bien même la Fed viendrait à se déliter, il reste le levier de la devise, ce tout-puissant dollar à propos duquel John Connaly, secrétaire du Trésor sous Nixon eut cette sortie heureuse lors d’un sommet du G10 : « our money, your problem ». Ce saisissant raccourci est toujours d’actualité. Dans l’hypothèse d’une situation de crise, ces grands détenteurs de Treasuries que sont la Chine et le Japon se soucieront bien plus d’une dévaluation franche du dollar que d’un éventuel défaut du gouvernement américain.

Le cas du Japon mérite lui aussi d’être évoqué. Sa dette s’élève désormais à 371% de son produit intérieur brut, un record mondial qu’il faut pourtant relativiser. L’épargne est si importante au Japon et la dette souveraine japonaise est un marché si captif que le gouvernement ne se sent pas tenu de réduire dans l’urgence son endettement. Les actifs financiers des ménages japonais représentent en effet 330% du PIB. A eux seuls, ils forment le dixième des actifs financiers bruts détenus par les ménages dans le monde.

Il faut enfin mentionner la Chine où la dette s’est envolée pour se fixer à deux fois et demi le PIB. Par rapport aux Etats-Unis, ses banques sont relativement peu endettées, à peine 40% du PIB. Le secteur le plus obéré est de loin celui des SOE. Avec 20’000 milliards de dollars, ces entreprises rassemblent les deux tiers de la dette corporate chinoise. Mais dans la mesure où elles sont régulées et détenues par l’Etat et ses satellites en région, il est peu probable que le gouvernement les abandonne, à moins d’une crise de croissance aigüe, difficile à envisager dans l’immédiat.

A court ou moyen terme, la dette mondiale ne présente en fait que peu de risques systémiques. Les banques centrales en conservent la maîtrise, bien qu’elles aient marqué leur intention de la juguler, comme ce fut le cas récemment en Chine lorsque les autorités se sont attaquées au fléau du shadow banking. D’une manière ou d’une autre, les taux vont bien finir par remonter, sur un rythme très modéré, pour un recul ordonné de l’endettement et un ralentissement acceptable de l’économie. C’est la voie que les banques centrales semblent privilégier à l’heure actuelle, avec le soutien inespéré d’une inflation qui se fait discrète malgré la hausse des salaires observée dans la plupart des pays industrialisés.
En végétant sous le seuil symbolique des 2%, elle accorde une formidable marge de manœuvre à la Réserve fédérale, à la Banque centrale européenne et à leurs paires. Les changements structurels qui affectent en ce moment l’économie mondiale ont pour elle des effets anesthésiants. L’essor du commerce en ligne et le boom de l’automatisation, pour ne citer qu’eux, créent de fortes pressions déflationnistes qui ont des répercussions jusque sur les marchés émergents.
C’est l’environnement idéal pour une remontée progressive des taux directeurs qui ne s’accompagne pas d’une crise majeure. Pour virer au drame, il faudrait que les banques centrales voient leur échapper les marchés obligataires comme ce fut le cas dans les années 90, à une époque où elles se contentaient encore de gérer les taux courts. Ce n’est plus le cas aujourd’hui. Elles ont eu l’heur de repenser leur stratégie, de refondre leur arsenal et d’en finir avec ce dogmatisme revendiqué depuis l’immédiat après-guerre, quand elles avaient reçu pour mission de combattre en priorité l’inflation. Farouchement indépendantes vis-à-vis de l’économie et des marchés, à la limite de l’isolement, cette lutte contre l’inflation érigée en principe absolu les avait amenées à prendre des décisions de politique monétaire à l’envers du bon sens, et surtout à l’encontre de la durabilité d’un cycle économique. En la matière, la Bundesbank et la BNS poussèrent même le bouchon assez loin.

Ces dix dernières années, les fondamentaux se sont complètement transformés. Il fut un temps où Milton Friedman voyait en l’inflation un phénomène purement monétaire. Pour lui, l’injection de liquidités dans le système devait obligatoirement se traduire par une hausse directe de l’inflation. La crise financière et sa gestion ont quelque peu malmené ses théories. Le rôle des banques centrales ne se borne plus à enrayer une inflation qui a étrangement disparu des radars, mais plutôt à éviter les dérives déflationnistes. Il a donc bien fallu accepter de revoir les règles du jeu.

Les banques centrales ne sont plus dans une position où elles peuvent décider à la surprise générale d’un relèvement agressif de leurs taux. Seule une brusque envolée de l’inflation pourrait les inciter à se montrer plus doctrinaires et à lâcher par exemples les rênes du marché obligataire. Or, elles ont plutôt montré au cours de la dernière décennie, qu’elles entendaient bien les contrôler d’un bout à l’autre de la courbe. Dans cet environnement de taux au plus bas et d’endettement au plus haut, les grands argentiers sont ainsi devenus de grands modérateurs et ils se sont découvert les épaules assez larges pour supporter pendant encore quelque temps ce fardeau de la dette. ⊕

Daniel Varela est le Chief Investment Officer de la banque Piguet Galland. Après avoir commencé sa carrière à Unigestion, à Genève, Daniel Varela est entré à la Banque Piguet & Cie en 1999, en tant que responsable de l’analyse et de la gestion obligataire. Il est devenu responsable de la stratégie d’investissement en juillet 2011, puis membre du comité de direction de Piguet Galland en janvier 2012. Daniel Varela gère également depuis quinze ans le Piguet Global Fund − International Bond, un fonds obligataire distingué à de multiples reprises pour la qualité de ses performances.

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