De l’importance de la théorie monétaire moderne

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Par Yves Bonzon, Chief Investment Officer, Julius Baer

Avec des politiques monétaires traditionnelles qui paraissent à bout de souffle dans la plupart des économies développées, de nouveaux modèles s’imposent. Il en va ainsi de la théorie monétaire moderne, vouée à la coordination systématique des politiques monétaire et fiscale. La pandémie de Covid-19 vient de lui donner un élan spectaculaire.

Résumer la théorie monétaire moderne, la TMM, n’est pas chose aisée. Pour commencer, le sujet est vaste et complexe. De plus, il touche de multiples aspects de l’économie politique. Finalement, la question de fond est de savoir comment produire suffisamment de ressources et surtout comment les partager équitablement. Par ailleurs, nous savons désormais que l’enjeu consiste à produire suffisamment sans nuire à l’environnement. Le cerveau humain a initialement été conçu pour survivre et rechigne à sortir des sentiers battus. Pour citer Yogi Berra, «le sens commun n’est pas si commun finalement». Peu de gens sont enclins à «changer de logiciel». Il est plus confortable de rester sur les sentiers battus que de s’en écarter. L’esprit grégaire a quelque chose de rassurant. Le hic, c’est que l’humanité n’a jamais réalisé de grandes avancées en restant dans sa zone de confort.

Or, la TMM se désolidarise bel et bien du cadre économique communément accepté, dans la mesure où elle voit la politique fiscale comme une suite logique de la politique monétaire. La plupart des politiciens et économistes ne font aucune distinction entre la gestion des finances d’une entité privée – ménage ou entreprise- et celle des finances publiques. Pourtant, un État qui a le contrôle souverain de sa monnaie est confronté à des contraintes totalement différentes de celles d’un ménage, qui doit gagner l’argent qu’il dépense. Nos décideurs sont ainsi toujours contraints de s’interroger d’abord sur le financement des dépenses et des investissements publics. La distinction entre les dépenses et les investissements est importante et nous y reviendrons plus tard. Les économistes insistent sur la soutenabilité de la dette et demanderont toujours comment l’État compte la rembourser. Dans le monde réel toutefois, les gouvernements remboursent très rarement leurs dettes. L’obligation de remboursement de la dette est un mythe. En fait, selon les disciples de la TMM, historiquement, les rares tentatives de rembourser la dette publique ont généré des dépressions économiques. Selon la TMM, la contrainte ou la limite qui pèse sur les dépenses du gouvernement réside dans l’utilisation des capacités productives du pays. Si la main-d’oeuvre et le stock de capital d’un pays sont sous-utilisés, les déficits publics (qui peuvent prendre de nombreuses formes) ne seront pas inflationnistes tant que les ressources ne sont pas pleinement utilisées. L’efficacité et l’adéquation de la stimulation de la demande par le biais d’un déficit public récurrent dépendent dès lors de la disponibilité de ressources de production inutilisées et de la capacité à en faire bon usage. Si la quantité de biens et de services consommables n’augmente pas, mais que le stock de capital servant à les acheter est quant à lui en hausse (du fait de l’instauration d’un revenu universel pour tous par exemple), les prix augmenteront mais la fortune stagnera. L’inflation qui en résulte est une taxe indirecte sur les épargnants et produit un effet de redistribution.

Les partisans de la Théorie Monétaire Moderne insistent sur le fait que le financement du déficit n’est pas un problème tant que les déficits ne génèrent pas d’inflation. Ils ont sûrement raison, mais tout dépend de la gestion des déficits et de leur composition, car il faut pouvoir maximiser l’utilisation non inflationniste des ressources de production.

À cet égard, la nature des dépenses du gouvernement est cruciale. Ainsi, une ancienne conseillère du sénateur Bernie Sanders, Stéphanie Kelton, estime que l’État devrait engager les chômeurs et leur verser le salaire minimum jusqu’à ce qu’ils trouvent du travail dans le secteur privé au prix du marché, en espérant qu’il soit supérieur au salaire minimum. Cela ne peut marcher que si l’État trouve des tâches productives à confier à ces chômeurs ou qu’il met en place des programmes de formation efficaces qui permettent à ces derniers de réintégrer le marché libre du travail. Sinon, la démarche est inévitablement inflationniste, au-delà de l’effet louable de la lutte contre les inégalités.

Les êtres humains ont tendance à livrer les batailles des guerres passées. Les critères de Maastricht, supposés fixer des limites scientifiques à ne pas dépasser pour garantir la santé des dépenses publiques des pays de la zone euro, sont le fruit d’un paradigme économique qui a depuis longtemps vécu. Dans les décennies de l’après-guerre (1950–1980), la demande domestique privée a été forte dans les pays d’Europe occidentale. Le continent se reconstruisait et la société de consommation était en train de décoller. Les ressources productives étaient pleinement exploitées et toute demande supplémentaire émanant du secteur public entraînait surchauffe et inflation.
Depuis la fin des années 1980 toutefois, ce paradigme a changé. Malgré tous les efforts des banques centrales locales et de la Banque centrale européenne, la zone euro n’est jamais parvenue à atteindre son modeste objectif d’inflation d’environ 2%. Bien entendu, les pays qui ont rejoint la zone euro ont perdu leur souveraineté monétaire. Ils ont aussi abandonné leur souveraineté fiscale, puisqu’ils ne peuvent plus imprimer la monnaie dans laquelle ils empruntent. Afin d’éviter les transferts, inévitables dans une union monétaire comme l’Allemagne, l’Italie ou les États-Unis, les dépenses publiques ont été arbitrairement limitées. Sous la pression additionnelle d’une population vieillissante, l’Europe s’est inexorablement «japonisée».

Deux observations viennent à l’esprit. Premièrement, le Japon affiche un ratio dette/produit intérieur brut de plus de 230%, toujours en hausse, et il n’y a toujours pas d’inflation à l’horizon. Deuxièmement, il est ironique de constater que la dernière fois où nous avons rencontré un problème d’inflation structurelle, dans les années 1960 et 1970, nous étions dans un régime d’étalon-or imaginé pour contrer la croissance monétaire – voilà qui ne va guère dans le sens des disciples de Ludwig Von Mises et du «capitalisme pur».

Faut-il y voir un problème avec l’orthodoxie? En bref, la réponse est «oui»… et «non». Commençons par le «oui». Il est vrai que, si les ressources productives ne sont pas pleinement utilisées en raison d’une insuffisance récurrente de la demande interne et externe, ou si les ressources disponibles ne sont pas exploitées à des fins productives parce que les capacités ne répondent pas à la demande du marché interne, le secteur public peut compenser cette insuffisance de la demande par des déficits pour soutenir l’activité. Sur le long terme toutefois, tout dépendra de la manière dont l’État allouera ses aides, à quelles conditions et à travers quels mécanismes.
Il est vrai qu’un État peut investir dans des infrastructures, dans la formation ou simplement dans du travail d’intérêt public, en particulier dans les domaines de la conservation du territoire et de la protection de l’environnement. Il peut aussi envisager de gérer le cycle à travers des baisses d’impôt, y compris des crédits d’impôt pour les ménages modestes une forme gérée d’hélicoptère monétaire et d’injections directes de liquidités. Quoi qu’il en soit, il est important d’allouer l’argent avec efficacité. Le financement ne sera jamais un problème si l’argent est bien dépensé. Tel est le message clé de la TMM.

Malheureusement, les problèmes ne s’arrêtent pas là. La question des choix et des préférences dans les domaines ciblés par l’État surgit immédiatement. L’enjeu, ce sont les préférences politiques et la redistribution entre les citoyens. La gouvernance est dès lors la réelle question et il est évident qu’elle est immensément complexe et sensible.

La récession du Covid-19 a forcé les gouvernements à une profonde relance fiscale. Au-delà des dommages à court terme sur nos économies, la pandémie a accéléré les tendances disruptives qui touchaient déjà les économies développées. Plus que jamais, il est essentiel que nous réaménagions au plus vite notre capital humain et productif. En quelques semaines, nous avons assisté à une fusion de fait des politiques monétaires et fiscales. Bien sûr, la capacité des différents pays à supporter les déficits fiscaux varie grandement. Certains pays alloueront des moyens de manière inadaptée, d’autres les géreront mieux.

Dans ce contexte, il est plus que jamais nécessaire de concentrer nos investissements sur les pays dont les systèmes politiques peuvent garantir une allocation efficace de l’argent, au-delà de la capacité à imprimer de la monnaie dans laquelle ils empruntent. D’un autre côté, un système d’enseignement performant à même de former une main-d’œuvre qui maîtrise les nouvelles technologies et les sciences de la vie constitue un avantage majeur. Tout cela doit être piloté par un système politique éprouvé, y compris au plan des pouvoirs et contre-pouvoirs.

Yves Bonzon est le chief Investment Officer du groupe Julius Baer qu’il a rejoint en janvier 2016. Il est par ailleurs membre du comité exécutif de la banque Julius Baer. Il a commencé sa carrière en 1989 chez Pictet, dont il est devenu Chief Investment Officer en 1998, avant de prendre ensuite les fonctions de Group Managing Director. En 2006, il est devenu Associé à responsabilité limitée et membre du Comité Exécutif de Pictet Wealth Management. Diplômé en économie de l’Université de Lausanne, il siège par ailleurs au Conseil de la Fondation ISREC à Lausanne.

  • La théorie monétaire moderne est rejetée de façon viscérale par les économistes traditionnels, plus particulièrement par les adeptes de l’école autrichienne.
  • Selon la TMM, les finances d’un gouvernement qui imprime la monnaie dans laquelle il emprunte (émetteur de monnaie monopolistique) ne devraient pas être gérées comme les finances d’un ménage ou d’une entreprise privée (utilisateurs de monnaie).
  • La TMM avance par ailleurs que la principale contrainte régulant les dépenses d’un gouvernement est l’utilisation de la capacité productive du pays et non une quelconque limite financière qu’il s’imposerait à lui-même.
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