Anleihen drängen wieder in den Vordergrund

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Von Daniel Varela, Chief Investment Officer, Piguet Galland

Anleihen hatten – gleichwie alle anderen Anlageklassen – dieses Jahr eine echte «Saison zum Vergessen». In dem neuen Umfeld, das sich jetzt abzeichnet, können sie aber wieder mit Eigenschaften wie insbesondere Rentabilität und Risikoabsicherung glänzen, die ihnen so lange gefehlt haben. Fast könnte man erwarten, dass ein neuer Anleihenzyklus beginnt.

Wenn von einem Anleihencrash die Rede ist, denken viele an das Jahr 1994. Um den Anstieg der Inflation in den USA zu bekämpfen, beschloss Alan Greenspan, der damalige Präsident der US-Notenbank (Fed), Anfang Februar 1994 eine leichte Zinserhöhung, die eine lange Niedrigzinsphase beendete. Eigentlich handelte es sich um den Beginn einer Phase der schnellen Straffung der Geldpolitik, denn die Zinsen der Fed verdoppelten sich innerhalb von acht Monaten.
Nach mehreren sehr positiven Jahren für den Anleihenmarkt wurden die Anleger davon überrascht und es kam überall zu Panikverkäufen. Dies führte zu stark anziehenden langfristigen US-Zinsen und einem spektakulären Kursrückgang von nordamerikanischen und europäischen Staatsanleihen. Dieser Einbruch löste eine Serie von Krisen in den Schwellenländern aus, darunter den berühmten «Tequila-Effekt», der Mexiko an den Rand des Abgrunds brachte. Nach einem äusserst schwierigen Jahresanfang konnten Anleihen ihre Verluste im zweiten Halbjahr zum Teil wettmachen und begrenzten ihren Rückgang im Gesamtjahr auf unter 10 Prozent.

Im Jahr 2022 fällt auf, dass in den Publikums- oder Fachmedien trotz sehr negativer Performances erstaunlicherweise fast nie von einem Anleihencrash die Rede ist. Dieses Jahr ist in der Tat drauf und dran, 1994 als das schlechteste Jahr in den Annalen der Finanzmärkte abzulösen. Mitte Oktober betragen die Rückgänge weltweit zwischen minus 15 und minus 20 Prozent, bei britischen Anleihen sogar noch mehr. Diese deutlichen Verluste betreffen sowohl Staatsanleihen als auch Unternehmensanleihen von Emittenten mit gutem oder schlechterem Bonitätsrating. Dass der Anleihencrash von 2022 nur wenig Aufmerksamkeit erhält, liegt zweifellos darin begründet, dass fast alle traditionellen Anlageklassen ihr schlechtestes Jahr seit langem durchmachen. Einen noch deutlicheren Rückgang der Börsen in aller Welt gab es zuletzt während der Krise des Jahres 2008.

Nachdem die Zinsen jahrelang aussergewöhnlich tief oder sogar negativ waren, kommt die Korrektur des Anleihenmarkts an sich nicht völlig überraschend. Aber das Tempo des Renditeanstiegs verblüfft dennoch. Wie andere auch hatten wir uns auf eine langsamere Anpassung über einen längeren Zeitraum eingestellt. Die Heftigkeit der Zinsnormalisierung überrascht uns natürlich, erklärt sich aber mit Sicherheit durch den starken Inflationsanstieg, der durch Faktoren in Verbindung mit der Covid-Krise und dem Krieg in der Ukraine ausgelöst wurde. Dies sind in erster Linie der beträchtliche Anstieg der Rohstoffpreise, die zahlreichen Störungen der Lieferketten und der offensichtliche Arbeitskräftemangel in vielen Branchen.

Die Anpassung, die die Anleihenmärkte in diesem Jahr vollzogen haben, ist zwar besonders schmerzhaft, aber nun scheint zumindest in bestimmten Ländern oder Wirtschaftsräumen ein Ende in Sicht zu sein. Die laufende weltweite Konjunkturverlangsamung dürfte mit einer Abschwächung der Inflation einhergehen. In den USA gibt es schon erste Anzeichen einer Entspannung des Inflationsumfelds, und auch in Europa dürfte es in wenigen Monaten soweit sein. Ausserdem scheinen die Zentralbanken, auch wenn sie zu lange gezögert haben, den Kredithahn zuzudrehen, jetzt entschlossen zu sein, die Inflation, den Hauptfeind des Anleihenmarkts, in den nächsten Jahren genau im Blick zu behalten.

Die sehr schwachen Performances, die festverzinsliche Anlagen 2022 verzeichnet haben, sind in der Tat bedauerlich. Aber dabei ist ein Umstand zu bedenken, der manche beruhigen dürfte: Solange es nicht zum Ausfall des Schuldners kommt, kann ein Anleger in Anleihen sicher sein, dass er seine Anlage zurückerhält, wenn er die nötige Geduld aufbringt und seinen Titel bis zur Fälligkeit der Anleihe hält. Im Übrigen sollte man froh sein, dass der Anleihenmarkt unter Bewertungsaspekten wieder attraktiver wird. Denn er war in den letzten Jahren ausgesprochen teuer. Staatsanleihen wurden meistens mit negativer Nominal- und Realverzinsung (unter Berücksichtigung der Inflation) gehandelt. Dieses Phänomen wurde als «finanzielle Repression» bezeichnet, weil die Politiken der Zentralbanken darauf ausgerichtet wurden, die Wirtschaftsakteure von der Bildung von Rücklagen abzuhalten. Stattdessen haben sie sogar zu Anlagen in renditestärkeren Vermögenswerten oder in der Realwirtschaft ermuntert.

In bestimmten Ländern hatte sich dieses Umfeld seit der Krise von 2008 fortgesetzt. Die Nominalrenditen sind also wieder positiv und befinden sich überwiegend auf Niveaus, die sie seit über zehn Jahren nicht mehr erreicht hatten. Dies ist sowohl bei den amerikanischen als auch den britischen, deutschen oder Schweizer Zinsen der Fall. In bestimmten Fällen erscheinen auch die Realzinsen nach Berücksichtigung der Inflationserwartungen für die kommenden Jahre sehr interessant. Dies gilt insbesondere für US-amerikanische Treasury-Anleihen, die angesichts einer Realverzinsung von zurzeit über 1,5 Prozent – ein langjähriger Höchststand – die Inflationserwartungen über zehn Jahre bei weitem wettmachen.

Während die Realverzinsung der Anleihen der sichersten Länder der Eurozone weiterhin negativ ist, beginnen langfristige schweizerische Bundesanleihen die Inflation zu kompensieren, die in den nächsten Jahren in der Schweiz relativ tief bleiben dürfte.

Neben Staatsanleihen bieten sich auch auf dem Markt für Unternehmensanleihen nun wieder Chancen, zumindest für Titel, die auf bestimmte Währungen lauten. Ihre Renditen sind parallel zum allgemein steigenden Zinsumfeld gestiegen. Gleichzeitig haben sich die Risikoprämien – der Renditeaufschlag gegenüber risikolosen Staatsanleihen – ebenfalls deutlich nach oben entwickelt. Diese Risikoprämien steigen gewöhnlich, wenn die Finanzmärkte, wie zurzeit, mit einer Risikoaversion seitens der Anleger konfrontiert sind.

Auch Rezessionsängste tendieren dazu, diese Prämien nach oben zu treiben. Wenn in den nächsten Monaten das Vertrauen in die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte zurückkehrt, dürften die bestehenden Renditedifferenzen naturgemäss zurückgehen; dieses Segment des Anleihenmarkts dürfte dann zur Outperformance ansetzen. Es geht um erstklassige Unternehmensschuldner, aber auch um weniger gute Anleihen, sogenannte High-Yield-Anleihen, in bestimmten Ländern, beispielsweise den USA.

Zurzeit kehren also die Renditen an die Anleihenmärkte zurück. Endlich, möchte man sagen. Denn welchen Sinn haben Investments auf einem Zinsmarkt, der keine Zinsen bietet? Im Laufe der letzten Jahre haben Privatanleger den Anleihenmarkt praktisch aufgegeben, um stattdessen genauso renditeschwache Barmittel zu halten oder sich Vermögenswerten mit höherem Potenzial, aber auch höherem Risiko zuzuwenden. Es wird erwartet, dass sie auf den Zinsmarkt zurückkehren.

Institutionelle Anleger und insbesondere Pensionsfonds konnten jedoch die zuletzt geringen Renditen auf dem Anleihenmarkt nicht einfach umgehen, denn diese Anleger sind gesetzlich gezwungen, einen Teil ihres Vermögens in Anleihen anzulegen. Die Rückkehr der positiven Renditen wird sie daher auf jeden Fall freuen, denn damit wird die Verfolgung ihres Hauptziels – die künftigen Renten ihrer Versicherten zu sichern – einfacher. Es ist daher zu erwarten, dass der Anteil dieser Anlageklasse in den Portfolios institutioneller Anleger steigt, zumal Anleihen dank der Positivzinsen wieder zur Portfolio-Diversifizierung dienen können; eine Funktion, die sie in dem schwierigen Jahr 2022 eindeutig nicht erfüllt haben.

Ferner stellen sie eine gute Absicherung des Portfolios in einem wirtschaftlichen und geopolitischen Umfeld dar, das viel ungewisser geworden ist. Rentabilität, Risikoabsicherung oder Abkopplung von anderen Anlageklassen sind Merkmale, von denen Anleger nur träumen können. Offenbar ist jetzt tatsächlich der Zeitpunkt gekommen, an dem die Phase der zu niedrigen oder sogar negativen Zinsen endet und ein neues goldenes Zeitalter für Anleihen anbricht.

Daniel Varela ist Chief Investment Officer von Piguet Galland. Kam Varela 1999 als Leiter für Analysen und Obligationenverwaltung zur Bank Piguet & Cie. Im Juli 2011 wurde er Leiter für Investitionsstrategien; im Januar 2012 dann Mitglied im Aufsichtsrat. Daniel Varela verwaltet auch seit zwanzig Jahren den Piguet Global Fund – International Bond, einen Obligationenfonds, der mehrfach für die Qualität seiner Leistungen ausgezeichnet wurde.

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