Das Comeback der Substanz-Aktien

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Von Stefan Brugger, Union Investment

Kapitalmärkte stehen unter Druck: Geopolitische Spannungen, hohe Inflation, steigende Zinsen und Konjunktursorgen belasten. Die hohe Unsicherheit über die weitere Entwicklung sorgt für hohe Kursschwankungen. Verhältnismässig gut schlagen sich dabei Substanzwerte.

Das Anlageumfeld hat sich dramatisch verändert: Lange Jahre galt das Goldilocks-Szenario mit geringer Inflation, ultraniedrigen Zinsen und mässigem Wachstum. Nun hat sich die Welt auf den Kopf gestellt. Darum müssen Investoren umdenken. Das alte „Vor-Corona-Gleichgewicht“, zu dem auch noch geringe geopolitische Risikoprämien beitrugen, trägt nicht mehr. Die hohe Inflation, angefacht durch explodierende Energiekosten, und die unklaren weiteren Auswirkungen des Kriegs in der Ukraine stellen die Anleger vor grosse Herausforderungen – sowohl auf der Obligationen- als auch auf der Aktienseite.

Auf die gestiegene Inflation haben die führenden Notenbanken mit einer Straffung der Geldpolitik reagiert. Die Folgen sind deutlich: Gemischte Anleihen-Aktienportfolios sind durch steigende Zinsen unter Druck geraten. Hinzu kommen zunehmend Rezessionssorgen. In diesem Umfeld haben seit Jahresbeginn niedrig bewertete Substanzaktien, so genannte Value-Aktien, deutlich besser am Markt abgeschnitten als etwa Wachstumswerte (Growth). Beide Aktienstile liegen zwar im Minus, aber Value-Aktien haben – gemessen am MSCI World Value-Index – nur halb so grosse Verluste eingefahren wie der MSCI World Growth-Index – und sich auch besser als der MSCI World-Index entwickelt.

Growth muss sich nicht zwingend fortsetzen

Im aktuellen Marktumfeld hat Value seine Berechtigung. Noch ist aber viel Skepsis vorhanden, weil rein auf Value-Titel ausgerichtete Anlagestrategien die letzten zehn Jahre keine Überrendite gegenüber Wachstumswerten oder dem Gesamtmarkt erbracht hatte.

Feiert die substanzorientierte Anlage ihr Comeback? Die Frage stellt sich, ob der Value-Stil strukturell in den kommenden Jahren besser abschneiden könnte als in den letzten Dekaden. Es gibt einige Gründe, die dafür sprechen, dass die von den US-Investoren Benjamin Graham und David Dodd geprägte Anlagestrategie etwas von ihrer früheren Attraktivität zurückerhält. Denn: Im langfristigen historischen Vergleich haben Value-Aktien tendenziell etwas besser abgeschnitten als Wachstums-Aktien. Die bessere Wertentwicklung von “Growth“, wie sie lange Jahre zu beobachten war, muss sich nicht zwingend fortsetzen.

Nach grossen Krisen kam es historisch oft zu Regimewechseln am Aktienmarkt. So haben nach der Asienkrise 1997 Technologiewerte etwa deutlich besser abgeschnitten als Value-Titel. Nach dem Platzen der DotCom-Blase zu Beginn des Jahrtausends war Value gesucht, fiel dann aber nach der globalen Finanzkrise in Ungnade. Treibende Kraft für die seit der Finanzkrise bis 2021 anhaltenden Rally der Wachstumsaktien waren die sinkenden Zinsen und Renditen an den Anleihemärkten sowie niedrige Inflationsraten. Und: Die Unternehmen hatten immer zu viel Angebot und zu wenig Nachfrage. Darum wurde weniger investiert, etwa in Kapazitätsausbau. Dann kam die Corona-Krise, und die Unternehmen haben ihre Kapazitäten weiter zurückgefahren – zum Teil zu weit: Von der sprunghaften Erholung der Nachfrage nach den Lockerungsmassnahmen wurden sie dann überrollt.

Zinswende spielt Value-Aktien in die Karten

Mit dem Ausklingen der Corona-Pandemie in den meisten Weltregionen kehrte so eine alte, fast vergessene Bekannte zurück: die Inflation. Auch hat die Globalisierung als in der Vergangenheit wichtiger Treiber für Deflation ihren Höhepunkt überschritten. Aufgrund der Verwerfungen in den Lieferketten und geopolitischen Risiken wird wieder mehr Produktion zurück verlagert. Dies führte zu steigenden Inflationsdruck und in Folge steigende Zinserwartungen. Für Wachstumstitel ein Dämpfer: Weil dort die Bewertung viel künftiges Gewinnwachstum vorwegnimmt, fällt der Zins als Diskontierungsfaktor stark ins Gewicht. Steigen die Zinsen, sind zukünftige Gewinne heute weniger wert. Das belastet an den Börsen die Kurse von Wachstumsaktien.

Für Anleger ist diese Rotationsbewegung ein Fingerzeig: In den grossen US-Börsenindizes haben Wachstumstitel durch ihre aussergewöhnliche Wertentwicklung ein grosses Gewicht erlangt. Mit der Corona-Pandemie haben sich nun Trends beschleunigt, die womöglich eher Value-Aktien in die Karten spielen. Kommt es zu einem strukturell höheren nominalen Wirtschaftswachstum, wie viele Volkswirte dies auf längere Sicht – nicht für die kommenden Monate – erwarten, dürften es mehr Unternehmen schaffen, auskömmlich zu wachsen. Damit nimmt die Knappheit des Wachstumsfaktors ab und ist eine Bewertungsprämie für Growth-Aktien weniger gerechtfertigt.

Hinzu kommt: Viele Growth-Aktien waren mit Technologie-Aktien gleichzusetzen. In der Pandemie haben viele strukturelle Wachstumsthemen der letzten Jahre wie Onlinekonsum oder Bezahlen mit Karte statt Cash stark profitiert. Aus langfristiger Sicht wurde dabei aber nicht wirklich neues Wachstumspotenzial erschlossen, sondern nur bestehendes Potenzial schneller ausgeschöpft. Damit stellt sich die Frage, ob diese Unternehmen in Zukunft überhaupt noch so kräftig wachsen wie bislang erwartet. Die jüngsten Unternehmensberichte, etwa von Netflix oder Amazon, haben gezeigt, dass bei den sogenannten FAANG-Aktien das Wachstumspotenzial mittlerweile grösstenteils ausgeschöpft ist. Bei vielen Wachstumswerten kommt der Zeitpunkt, wo Geschäftsmodelle von einem Growth- in ein Value-Modell übergehen. Ab dann wird die Profitabilität der bedeutendere Werttreiber als das Umsatzwachstum. Da der Wettbewerbsdruck eher zunimmt, könnten die Tech-Unternehmen den Höhepunkt ihrer Profitabilität bereits überschritten haben. Daher schlägt nun die Stunde der Substanz-Aktien.

Stefan Brugger trat 2007 als Portfoliomanager in das Global Equity Team von Union Investment ein und übernahm die Verantwortung für den Finanzsektor. Er verwaltet unter anderem den Fonds UniValueFonds Global A. Seit 2009 ist er zudem globaler Research-Koordinator für diesen Sektor. Nach einer Ausbildung zum Bankkaufmann bei der HypoVereinsbank in München absolvierte Stefan Brugger sein Studium der Betriebswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Investmentbanking und Kapitalmärkte an der Friedrich-Alexander-Universität Erlangen-Nürnberg, Deutschland. Während seines Studiums verbrachte er ein Semester an der Ocean University of China in Qingdao. Stefan ist ein CFA Charterholder.

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