Die Stunde der Modernen Geldtheorie ist gekommen

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Von Yves Bonzon, Chief Investment Officer, Julius Baer

Da die traditionelle Geldpolitik in den meisten Industrieländern offenbar an ihre Grenzen gestossen ist, sind neue Modelle notwendig. Dies gilt auch für die Moderne Geldtheorie, die sich mit der systematischen Koordinierung von Geld- und Fiskalpolitik beschäftigt. Die Covid-19-Pandemie verleiht dieser Theorie gerade einen spektakulären Auftrieb.

Die MMT in kurzen Worten zu beschreiben, ist nicht einfach. Erstens ist das Thema umfangreich und komplex. Zweitens tangiert es verschiedene Aspekte der Volkswirtschaft. Und letztlich stellt sich nach wie vor die Frage, wie sich genügend Ressourcen produzieren und insbesondere wie sich diese gerecht verteilen lassen – und das, ohne die Umwelt zu zerstören. Das menschliche Gehirn war ursprünglich darauf ausgelegt, das Überleben zu sichern. Daher fällt es ihm schwer, querzudenken. Yogi Berra hatte Recht, als er einst sagte: «Common sense is not so common after all». Entsprechend wenige Menschen denken über den Tellerrand hinaus. In gewohnten Bahnen zu gehen, ist eben viel bequemer, als neue zu beschreiten. Gruppendenken ist so beruhigend. Bahnbrechendes liess sich in der Geschichte der Menschheit aber nur selten erreichen, wenn in gewohnten Bahnen gedacht wurde.

Allerdings weicht der MMT vom allgemein akzeptierten Wirtschaftsrahmen ab, indem er die Fiskalpolitik als logische Erweiterung der Geldpolitik sieht. Die meisten Politiker und Volkswirte unterscheiden nicht zwischen der Verwaltung der Finanzen einer privaten Einheit (Haushalt oder Unternehmen) und jener des Staates. Ein währungspolitisch souveräner Staat, der Ausgaben in der von ihm selbst ausgegebenen Währung tätigt, ist jedoch völlig anderen Beschränkungen unterworfen als ein Haushalt, der das von ihm ausgegebene Geld erst einmal verdienen muss. Deshalb rangiert die Frage, wie sich öffentliche Ausgaben und Investitionen finanzieren lassen, bei unseren Entscheidern und Regierungen immer ganz oben. Die Unterscheidung zwischen Ausgaben und Investitionen ist wichtig; wir werden später darauf zurückkommen. Ökonomen legen grossen Wert auf ein tragfähiges Schuldenniveau und werden immer die Frage nach der Rückzahlung der Schulden stellen. In der realen Welt zahlen Staaten ihre Schulden aber fast nie zurück. Es ist ein Mythos, dass Staatsschulden zurückgeführt werden sollten. Folgt man den Vertretern der MMT, haben die wenigen Versuche zur Tilgung der Staatsschulden nämlich stets in einer wirtschaftlichen Depression gemündet. Laut der MMT ist die Auslastung der Produktionskapazitäten eines Landes entscheidend dafür, wo die Obergrenze für die Ausgaben eines Staates liegt. Wird der in einem Land vorhandene Bestand an Arbeitskräften und Kapital nicht vollständig genutzt, wirken die – in ganz verschiedenen Formen auftretenden – öffentlichen Defizite nicht inflationstreibend, solange die Ressourcen nicht ganz ausgeschöpft werden. Ob es wirksam und angemessen ist, die Nachfrage durch ein wiederkehrendes öffentliches Defizit anzukurbeln, hängt somit von der Verfügbarkeit ungenutzter produktiver Ressourcen ab – und der Fähigkeit, diese sinnvoll einzusetzen. Erhöht sich die Menge der konsumierbaren Waren und Dienstleistungen nicht, während der zu ihrem Kauf verfügbare Geldbestand (etwa durch ein bedingungsloses Grundeinkommen) wächst, steigen die Preise, und der Wohlstand stagniert. Die daraus resultierende Inflation wirkt auf Sparer wie eine indirekte Steuer und entfaltet einen Umverteilungseffekt.

Nach Meinung der MMT-Anhänger ist Defizit-Finanzierung kein Problem, solange die Defizite nicht in Inflation münden. Sie haben zweifellos recht. Allerdings ist es entscheidend, wie diese Defizite gesteuert und strukturiert werden, um eine maximale, nicht inflationstreibende Ausnutzung der produktiven Ressourcen zu erreichen. Somit steht und fällt alles mit der Frage, wie die staatlichen Ausgaben beschaffen sind. So empfiehlt beispielsweise eine frühere Beraterin von Senator Bernie Sanders, der Staat solle arbeitslose Menschen einstellen und ihnen den Mindestlohn zahlen, bis sie eine zu Marktpreisen – und hoffentlich über dem Mindestlohn – bezahlte Arbeit im Privatsektor gefunden haben (Stephanie Kelton, «The Deficit Myth», Juni 2020). Funktionieren kann dies aber nur, wenn der Staat produktive Aufgaben für diese Arbeitslosen findet oder geeignete Ausbildungsprogramme entwickelt, dank derer diese Menschen auf den ersten Arbeitsmarkt zurückkehren können. Andernfalls heizt eine solche Massnahme unweigerlich die Inflation an, auch wenn sie lobenswerterweise die Ungleichheit im Land vermindert.

Menschen tendieren dazu, die Schlachten früherer Kriege zu schlagen. Die Maastricht-Kriterien sollen wissenschaftlich fundierte Limiten definieren, die einzuhalten sind, um in den Ländern des Euroraums für gesunde Staatsfinanzen zu sorgen. Als diese Kriterien entwickelt wurden, legte man ihnen jedoch ein längst überholtes Wirtschaftsparadigma zugrunde. Die Nachkriegsjahrzehnte (1950–1980) waren in den westeuropäischen Ländern von einer starken privaten Binnennachfrage geprägt. Der Kontinent wurde wiederaufgebaut, und die Konsumgesellschaft setzte sich durch.

Die produktiven Ressourcen waren vollständig ausgeschöpft, sodass jede weitere staatliche Nachfrage zur Überhitzung der Wirtschaft und zu Inflation führte. Ab Ende der 1980er-Jahre veränderte sich dieses Paradigma jedoch. Trotz aller Anstrengungen der lokalen Notenbanken und der Europäischen Zentralbank (EZB) gelang es der Eurozone nie, ihr Ziel einer moderaten Inflation von rund 2% zu erreichen. Die Länder, die dem Euro beitraten, verloren mit diesem Schritt natürlich ihre Währungssouveränität. Gleichzeitig gaben sie aber auch ihre fiskalpolitische Souveränität auf. Denn seit Einführung des Euro geben sie die Währung, in der sie Kredite aufnehmen, nicht mehr selbst aus. Zur Verhinderung von Transfers, die in Ländern einer Währungsunion wie Deutschland und Italien oder in den USA unvermeidlich sind, wurden die staatlichen Ausgaben willkürlich beschränkt. Unter dem zusätzlichen Druck der alternden Gesellschaften kam es in Europa so zu einer unaufhaltsamen «Japanifizierung». Zwei Erkenntnisse drängen sich in diesem Zusammenhang auf: Erstens beläuft sich der Schuldenstand Japans im Verhältnis zum BIP auf mehr als 230 Prozent, Tendenz steigend, und Inflation ist nach wie vor nicht in Sicht. Zweitens war unser Währungssystem das letzte Mal, als wir ein strukturelles Inflationsproblem hatten (in den 1960er- und 1970er-Jahren), ironischerweise noch vom Goldstandard bestimmt, der das Geldmengenwachstum einschränken sollte. Soviel zum Thema «reiner Kapitalismus» und zu den Ideen der Jünger von Ludwig von Mises. Orthodoxe Lehrmeinungen haben eben wohl immer einen Haken.

Läuft somit letztlich alles auf die Frage der Regierungsführung hinaus? Die kurze Antwort hierauf lautet «ja und nein». Beginnen wir mit dem «Ja»: Werden produktive Ressourcen aufgrund des wiederholten Mangels an interner und externer Nachfrage nicht vollständig genutzt (Arbeitslosigkeit oder Unterauslastung von Kapazitäten) oder werden die verfügbaren Ressourcen nicht produktiv eingesetzt, weil sich ihre Einsatzmöglichkeiten nicht mit der Nachfrage auf dem Binnenmarkt in Einklang bringen lassen, kann der öffentliche Sektor diese Nachfragelücke zur Ankurbelung der Konjunktur durch Defizite kompensieren. Langfristig wird indes alles davon abhängen, welche Allokationsentscheidungen der Staat zur Unterstützung der Wirtschaft trifft, unter welchen Bedingungen er dies tut und welcher Mechanismen er sich bedient. So kann ein Staat in die Infrastruktur, in Ausbildungsmassnahmen oder einfach in gemeinnützige Arbeit investieren, etwa in den Bereichen Landschaftserhaltung und Umweltschutz. Alternativ dazu kann er versuchen, den Konjunkturzyklus durch Steuerermässigungen, einschliesslich Steuergutschriften (negative Besteuerung) für einkommensschwache Haushalte mit geringer Steuerlast, durch eine kontrollierte Auszahlung von Helikoptergeld und durch direkte Liquiditätsspritzen zu beeinflussen. In jedem Fall ist es wichtig, eine effiziente Mittelallokation sicherzustellen. Die Finanzierung ist nie problematisch, solange das Geld sinnvoll ausgegeben wird.

Das ist die Schlüsselbotschaft der MMT. Leider gibt es aber auch noch andere Probleme. So drängt sich sofort die Frage auf, welche Auswahlentscheidungen und Präferenzen in den Bereichen getroffen werden, auf die sich der Staat fokussiert. Dabei geht es um politische Präferenzen und die Umverteilung zwischen den Bürgern. Die Regierungsführung ist somit ein wichtiges Thema. Und es versteht sich von selbst, dass diese Aufgabe äusserst komplex und heikel ist.

Die durch die Covid-19-Pandemie ausgelöste Rezession hat die Regierungen dazu gezwungen, massive fiskalpolitische Unterstützungsmassnahmen zu ergreifen. Abgesehen vom kurzfristigen Schaden, den die Coronakrise unseren Volkswirtschaften zugefügt hat, hat sie bestehende disruptive Trends in den Industrieländern beschleunigt. Mehr denn je haben der Umbau und die Weiterentwicklung unseres Human- und Produktionskapitals höchste Priorität. Innerhalb weniger Wochen haben wir de facto die Fusion der Geld- und Fiskalpolitik erlebt. Natürlich variiert die Fähigkeit, ein Haushaltsdefizit zu tragen, erheblich von Land zu Land. Einige Staaten werden bei der Mittel-Allokation grosse Fehler machen, andere werden die Aufgabe besser lösen. Stösst ein Land bei der Monetisierung seiner Defizite an Grenzen, wird der Devisenmarkt beim ersten Anzeichen einer Inflation gnadenlos reagieren.

Unter diesen Umständen sollten wir mehr denn je darauf achten, unsere Anlagen auf Länder mit politischen Systemen zu fokussieren, die eine effiziente Allokation öffentlicher Gelder sicherstellen – abgesehen davon, dass sie die Währung, in der sie ihre Kredite aufnehmen, selbst herausgeben. Des Weiteren ist ein starkes Bildungssystem, das leistungsfähige Arbeitskräfte in den neuen Technologien und Biowissenschaften ausbildet, ein grosser Vorteil.

All dies muss durch ein politisches System gefördert werden, das sich – auch hinsichtlich bestehender Kontrollmechanismen – bewährt hat.

Yves Bonzon ist seit Januar 2016 Chief Investment Officer der Julius Baer-Gruppe und Mitglied des Exekutivausschusses der Bank Julius Baer. Er begann seine berufliche Laufbahn 1989 bei Pictet und avancierte dort 1998 zum Chief Investment Officer, um anschliessend zum Group Managing Director aufzusteigen. 2006 wurde er Partner mit beschränkter Haftung und Mitglied des Exekutivausschusses von Pictet Wealth Management. Yves Bonzon verfügt über einen Master-Abschluss in Betriebswirtschaft der Universität Lausanne und sitzt ferner im Stiftungsrat des Schweizerischen Instituts für experimentelle Krebsforschung (ISREC) in Lausanne.

  • Die Moderne Geldtheorie wird von den traditionellen Ökonomen
    vehement abgelehnt, vor allem von den Anhängern der Österreichischen Schule.
  • Der MMT zufolge dürften die Finanzen eines Staates, der das Geld für seine eigene Verschuldung druckt (monopolistischer Geldemittent), nicht in wie die Finanzen eines privaten Haushalts oder Unternehmens (Verwender von Geld) verwaltet werden.
  • Die MMT postuliert ferner, dass die wichtigste Beschränkung für die Ausgaben eines Staates die Auslastung der produktiven Kapazitäten eines Landes ist – und nicht eine beliebige finanzielle Grenze, die dieser Staat sich selbst setzt.
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