Drawdown-Analyse: Zeig mir deinen Drawdown und ich sage dir, wer du bist!

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Von Cédric Kohler – Leiter Beratung – Fundana SA

Für viele Investoren sind Zeiten der Marktkorrektur, sogenannte Drawdowns, mit einer emotionalen Achterbahnfahrt verbunden. Zunächst ist eine Kurskorrektur von 5% vielleicht noch spannend, denn man kann das als eine Kaufgelegenheit betrachten. Bei -10% kommt aber schnell Angst auf und nun ist die Frage: Handelt es sich immer noch um eine Kaufgelegenheit oder ist es an der Zeit, das Risiko zu senken? Bei -15% ist es mit allen Plänen für ein gutes Jahr vorbei und nach einigen Prozentpunkten mehr wird kapituliert. Nun kommt es typischerweise zu einer massiven Absenkung des Risikos, denn der Stress ist kaum noch auszuhalten. Leider passiert das meist, wenn der Markt auf einer Talsohle angelangt ist und wieder zu steigen beginnt. Unsere Generation konnte nämlich immer beobachten, dass der Markt sich wieder erholte. Diese Rallys hassen die Investoren am meisten, denn sie müssen zugucken, wie die Märkte wieder steigen, während sie nicht voll investiert sind. Und am Jahresende sind sie hinter dem Markt zurückgeblieben. Da die Investoren so viele emotionale Stadien durchleben, kommt es leicht zu gravierenden Fehlern und dann ist der Track Record ruiniert.

So unangenehm wie diese Drawdowns sind: Sie stellen eine ausgezeichnete Gelegenheit für das Finetuning Ihrer Manageranalyse und -selektion dar. Wir bei Fundana halten die Überwachung unserer Manager sprichwörtlich für mindestens ebenso wichtig wie deren anfängliche Einschätzung. Die COVID-19-Krise bietet sicher eine weitere Gelegenheit, diesbezüglich die Spreu vom Weizen zu trennen und, was noch wichtiger ist, die schlechten Manager auszusortieren.
Nach Jahrzehnten der Managerauswahl und -überwachung haben wir ein einfaches und doch leistungsfähiges Instrument zur Einschätzung der Qualität von Managern während eines Drawdowns entwickelt. Wir bezeichnen das als V-Shape-Analyse, wie sie die nachstehende graphische Darstellung in vereinfachter Form zeigt.

Ziel dabei ist der Vergleich zwischen dem Drawdown eines Managers und dem des Marktes. Zur Erläuterung dieses Konzepts werden wir das Verhalten von fundamentalen Long/Short-Aktienmanagern untersuchen. Diese Manager sind in erster Linie auf Aktienauswahl spezialisiert, aber uns ist daran gelegen, dass sie auch im Risikomanagement gut sind.

Auf lange Sicht – und bei genügend Marktkorrekturen – ist es genauso wichtig, ein guter Risikomanager zu sein, wie ein guter „Stock Picker“.

V-Shape-Analyse

Szenario 1 – Zuviel Abwärtsbewegung
Als Erstes ist zu prüfen, ob der Manager während der Talfahrt schlechter abschneidet als der Markt. Aus der obigen Graphik ist ersichtlich, dass der Fonds C grössere Einbussen hinnehmen muss als der Markt. Das ist bereits ein schlechtes Zeichen, denn Long/Short-Aktienmanager sollen das Portfolio gegen Abwärtsbewegungen absichern und damit die Volatilität des Anleger-Portfolios verringern. Zudem wird der Fonds nun ein höheres Risiko eingehen müssen, wenn die „High Watermark“ wieder erreicht werden soll. Diese Situation ist ziemlich gefährlich. Wenn nämlich der Markt einen weiteren Rückschlag erleidet, verliert der Fonds nun sehr viel mehr als der Markt, und es wird dann nahezu unmöglich, die Verluste wieder auszugleichen. Es ist also kaum überraschend, dass man Fonds vom Typ C meiden sollte, selbst wenn sie sich nach früheren Krisen wieder erholt haben. Es kann ein paar Mal funktionieren, bis es eines Tages schief geht, und dann erwischt es Ihr Portfolio.

Szenario 2 – Zu wenig Aufwärtsbewegung
Ein anderer häufiger Fall ist der Fonds, der sich gegen Kursrückgänge absichert, aber von der Markterholung nicht profitiert, wie zum Beispiel Fonds B. Das passiert meist deshalb, weil die Manager zum schlechtesten Zeitpunkt das Risiko massiv zurückfahren, da ihr Short-Positionenbuch nicht ordentlich aufgebaut ist. Die ursprüngliche Absicherung ist zwar richtig, aber diese Fonds beenden das Jahr im Rückstand gegenüber den Märkten und investieren in wenig rentable Kapitalanlagen. Den Aufwind an den Märkten zu nutzen ist genauso wichtig wie die Absicherung gegen Kursrückgänge!

Szenario 3 – Wie man es genau richtig macht
Wonach wir stets Ausschau halten sollten, sind Fonds wie der Fonds A. Der Manager begrenzt die Abwärtsbewegung mittels einer gesunden Portfoliokonstruktion und gutem Risikomanagement und ist dennoch in der Lage, von der Aufwärtsbewegung zu profitieren. Da er bei der Talfahrt weniger als der Markt eingebüsst hat, braucht er nun nur noch die Erholung zu nutzen, um am Ende des Drawdowns besser dazustehen als der Markt. In all den Jahren konnten wir beobachten, dass die allerbesten Manager dazu tendieren, während der Marktkorrektur das Netto- und Bruttoexposure zu senken und gleichzeitig bestimmte ausgewählte Aktienpositionen aufzustocken. Damit vermindert der Manager das Richtungsrisiko sowie das Bilanzrisiko für den Fall, dass der Markt noch weiter einbricht, behält jedoch ein ausreichendes Aufwärtspotenzial aufgrund der höheren Konzentration bei bestimmten Aktien. Im Grunde übertragen diese Manager das Marktrisiko auf ein aktienspezifisches Risiko, d.h. auf das Risiko, das sie am besten kennen. Ein guter Risikomanager kann eben nicht nur Risiken zurückfahren, sondern weiss auch, wann er das Risiko wieder erhöhen muss.

Ausserdem ist ein Fonds wie Fonds A fein heraus. Er erwirtschaftet eine positive Performance für das Jahr, während die Märkte eventuell noch im Abwärtstrend sind, und befindet sich somit in einer Position der Stärke, denn er hat nun die freie Auswahl. Der Manager verfügt über Kaufkraft, um die aktuell am Markt sich bietenden Anlagechancen zu nutzen, und er kann selbst entscheiden, wie und wann er ein Risiko eingehen will. Wenn sich der Markt weiter stabilisiert, können wir bei diesem Fonds mit kräftigen Ergebnissen rechnen. Wenn der Markt erneut eine Korrektur erfährt, ist der Manager ebenfalls im Vorteil, da er durch sein „YTD-Kissen“ später über zusätzliche Kaufkraft verfügt.

Dabei wird einem schnell klar, dass die korrekte Analyse des Drawdown eines Managers sich nicht durch einen Blick auf seine Erträge ersetzen lässt. Man muss über ein detailliertes Verständnis der Portfolio-Veränderungen
in einem solchen Zeitraum verfügen. Wenn man sich nur einfach die Erträge ansieht, könnte man zu dem Schluss kommen, der Manager habe das Richtige getan, während er in Wirklichkeit vielleicht bei einer Aktie oder auf einem Sektor das Risiko unangemessen erhöht hat. Daher ist es von entscheidender Bedeutung, über die Mittel für die genannten Analysen zu verfügen.

Der Track Record ist weiterhin wichtig
Während die V-Shape-Analyse nur einen Krisenzeitraum betrachtet, muss der Umfang des Drawdowns auch in Beziehung zu der früheren Performance des Managers gesetzt werden. Es kann durchaus akzeptabel sein, einen Manager zu behalten, der während eines Drawdown 8% eingebüsst hat, wenn er im Verlauf des vorangegangenen Zyklus eine 30%ige Rendite erzielt hat. Möglicherweise werden Sie sich jedoch von einem Manager trennen wollen, der zwar nur 5% eingebüsst, aber vor dem Drawdown auch nur 10% erwirtschaftet hat. Es ist jedoch ebenfalls wichtig, die Verluste gegenüber der erwarteten künftigen Performance des Managers in einem anderen Umfeld und mit einem anderen Portfolio abzuwägen.

Schlussfolgerungen
Drawdowns sind für Anleger immer eine Nervenbelastung. Sie bieten Ihnen jedoch die einmalige Chance, Ihre Manager besser zu verstehen und zu erkennen, wie gut sie das Risikomanagement beherrschen. Im Endeffekt sollten Sie diese Zeiträume für ein Finetuning Ihrer Managerauswahl nutzen und somit Ihre Portfolios mit Blick auf die Zukunft widerstandsfähiger machen.

Fundana SA
12 Rue Ami-Lullin
CH – 1211 Genf
Tel: +41 22 312 50 50
Cédric Kohler, Leiter Beratung: cedric.kohler@fundana.ch
Serpil Kir Pellet, Geschäftsentwicklung: serpil.kirpellet@fundana.ch
www.fundana.ch

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