Geniestreich der US-Notenbank

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Von Olivier de Berranger, CIO, La Financière de l‘Echiquier

Mit ihrer raschen Zinserhöhung hat die Fed nicht davor zurückgeschreckt, einige Turbulenzen an den Märkten auszulösen. Es scheint jedoch, dass sich der Inflationsdruck allmählich abschwächt und die Fed in nächster Zeit möglicherweise etwas zurückhaltender agieren wird.

Noch zu Jahresbeginn hinkte die amerikanische Zentralbank (Fed) bei der Inflationsbekämpfung hinterher. Seither hat sie gewaltige Anstrengungen unternommen, um sowohl durch ihre Äusserungen als auch ihr Handeln ihre Glaubwürdigkeit zurückzuerlangen. Dies war jedoch mit einer massiven Korrektur verbunden, die sich gleichermassen an den Aktien- und an den Anleihenmärkten vollzog – ein seltenes Zusammenspiel.

Der Preis ist hoch: ein Rückgang von fast 10 % bei Staatsanleihen der sogenannten reichen Länder und noch mehr bei Aktien, obwohl für das weltweite Wachstum im Jahr 2022 immer noch ein zufriedenstellendes Niveau von etwas über 3 % erwartet wird. Ein solches Wachstumsniveau würde in normalen Zeiten keinen derartigen Marktrückgang rechtfertigen. Die Zeiten sind aber nicht „normal“ – auch aufgrund der Kehrtwende der Fed.

Die gute Nachricht: Es sieht so aus, als hätte sich dieser Kraftakt gelohnt. In den USA wie auch in Europa liegt die Inflation zwar so hoch wie seit über vierzig Jahren nicht mehr und schwächt die Kaufkraft der Privathaushalte. Doch bei den längerfristig erwarteten Inflationsniveaus, wie sie in den Preisen von Anleihen zum Ausdruck kommen, ist ein deutlicher Rückgang erkennbar. Auf Zehn-Jahres-Sicht sank dieses Niveau beispielsweise von über 3 % im April auf zurzeit 2,6 %. Auf Sicht von einem Jahr ist es noch augenfälliger, denn es ging von 6,3 % Ende März auf heute 4,7 % zurück. Das ist immer noch deutlich zu hoch und weit über dem angestrebten Ziel. Doch die Trendwende ist von Vorteil, da der Markt nun eine geringere Anzahl an Leitzinserhöhungen durch die Fed bis Ende 2022 erwartet. Ende März war noch von 2,9 % ausgegangen worden, nun sind es „nur“ noch 2,6 %. Das ist zwar nur ein geringer Rückgang, der auch wieder infrage gestellt werden könnte, aber immerhin ein Rückgang, und zwar der erste nennenswerte seit dem Ausbruch des Ukraine-Krieges im Februar.

Mit ihrem harten Durchgreifen zur Inflationsbekämpfung schlug die Fed in den letzten Monaten einen „volckerschen“ Weg ein – im Sinne der Politik des ehemaligen Fed-Vorsitzenden Paul Volcker, der die Leitzinsen in den 80er-Jahren auf 20 % angehoben hatte. So hat sie nun ideale Voraussetzungen geschaffen, um ohne weiteres Zutun effizient zu sein. Der Markt gesteht ihr zu, dass sie der Inflation einen Schritt voraus ist. Sie ist hinreichend restriktiv geworden, um die Zinsen nicht in dem Masse anheben zu müssen, wie noch vor einem Monat befürchtet wurde.

 Ein Inflationsrisiko besteht jedoch nach wie vor. Von der Fed nicht kontrollierbare Faktoren wie die Preise für Energie und Agrarrohstoffe hängen immer noch grösstenteils von den unvorhersehbaren Entwicklungen im Ukraine-Krieg ab. Zudem könnte die Inflation im Zusammenhang mit den pandemiebedingten Störungen der weltweiten Produktionsketten, insbesondere in China, weiter andauern oder sich sogar noch verschlimmern, wenngleich sich die Lage hier zu entspannen scheint. All diese Faktoren entziehen sich ganz und gar dem Einfluss der Fed. Sie weiss jedoch angemessen zu reagieren, sollte sich die Situation zuspitzen. Der Markt könnte daher tolerant bleiben.

Um die Inflationserwartungen wieder in den Griff zu bekommen, hat die US-Notenbank in Kauf genommen, den Teil ihres Mandats zu gefährden, der das Wachstum betrifft. Denn eine deutliche Straffung der geldpolitischen Bedingungen kann die Wirtschaft letztendlich nur bremsen. Der Markt ist sich dieses Risikos bewusst und preist seit einigen Wochen eine gewisse Wahrscheinlichkeit einer Rezession im Jahr 2023 ein. Doch diese Wahrscheinlichkeit hält sich noch in Grenzen.

Vor allem könnte die Fed bis 2023 auch wieder ausreichenden Handlungsspielraum zurückerlangen, um ihre Geldpolitik erneut zu lockern und die Konjunktur zu stützen, anstatt sie abzukühlen. Dann wäre ihr wirklich ein Geniestreich gelungen, den selbst Paul Volcker seinerzeit nicht geschafft hat, nämlich eine rekordhohe Inflation entschieden einzudämmen, ohne die Wirtschaft in eine Rezession zu stürzen. Noch ist es allerdings zu früh, um hierzu eine sichere Aussage zu treffen. Es ist eine Gratwanderung zwischen übermässiger und unzureichender Straffung der Geldpolitik. Die amerikanische Wirtschaft scheint für diese Gratwanderung heute jedoch besser gerüstet zu sein, nachdem der Absturz in die Schlucht der Inflation lange Zeit das wahrscheinlichste Szenario gewesen war. Dies ist der spektakulären Neuaufstellung durch die unkonventionelle Politik von Jerome Powell zu verdanken.

Olivier de Berranger ist HEC-Absolvent. Seit 1990 bekleidete er nacheinander Posten als Trader und Trading Desk-Verantwortlicher für Zinsprodukte Cash und Derivate beim Crédit Lyonnais und dann bei Calyon. Danach übernahm er den Schwerpunkt Capital Markets bei First Finance, einer Beratungs- und Fortbildungsgesellschaft. Olivier trat bei der La Financière de l’Echiquier im März 2007 als Obligationen-Manager ein. Er ist insbesondere verantwortlich für das Zinsproduktsegment innerhalb von Echiquier Patrimoine und verwaltet Echiquier Arty und Echiquier Credit Europe. Seit 2017 ist er Direktor der Vermögensverwaltung und Mitglied der Geschäftführung von La Financière de l’Echiquier. Er wurde im April 2019 zum stellvertretenden Generaldirektor ernannt.

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