Globale Verschuldung: Spiel mit der Angst

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Von Daniel Varela, Chief Investment Officer, Banque Piguet Galland

Die Summe sämtlicher Schulden weltweit beläuft sich auf 180.000 Milliarden US-Dollar. Ein gigantischer, Angst einflössender Betrag, der bei genauerem Hinsehen jedoch weniger alarmierend ist. Ein Blick auf das Gesamtbild und die Schlüsselindikatoren ist unumgänglich.

In Zeiten, in denen Adipositas Besorgnis erregende Dimensionen annimmt, ist es nur allzu verständlich, dass auch die Höhe der weltweiten Schuldenbergs Ängste weckt. Tatsache ist, dass das Schuldenvolumen mittlerweile ein beachtliches Ausmass erreicht hat. Statistiken des Internationalen Währungsfonds zufolge belief er sich 2017 auf 184 Billionen US-Dollar – ein absoluter Rekordstand sowohl hinsichtlich des Volumens als auch seines Anteils am BIP, der inzwischen auf 225% gestiegen ist. Dies entspricht zwei Jahren und einem Quartal der gesamten Wirtschaftsleistung weltweit! Da kann einem schon schwindelig werden.

Gleichzeitig gestaltet es sich schwierig, das gesamte Ausmass dieser Schulden zu quantifizieren, wenn als Ausgleich keine Vermögenswerte gegenüberstehen. Hierzu muss man jedoch lediglich das gesamte Finanzvermögen im Besitz der Privathaushalte weltweit berücksichtigen. Einer Studie der Allianz zufolge beläuft sich dieses Vermögen auf über 150 Billionen Euro – eine Zahl, die alarmierende Kommentare relativieren muss, die nach der Veröffentlichung der IWF-Daten natürlich nicht ausblieben.

Die globale Verschuldung liefert – zumindest derzeit – keine ernsthaften Argumente für Katastrophenszenarien. Sie sollte vielmehr als notwendiges Übel betrachtet werden, als mehr oder weniger lästiger Nebeneffekt der Schocktherapie, die dem Finanzsystem und der Weltwirtschaft im vergangenen Jahrzehnt von den Zentralbanken verordnet wurde. Tatsächlich entsprechen die Schulden lediglich dem Preis, der zu zahlen war, um den Zusammenbruch des Finanzsystems nach der Subprime-Krise und der anschliessenden Staatsschuldenkrise in der Eurozone zu verhindern. Vor diesem Hintergrund nimmt es nicht wirklich wunder, dass sich Privathaushalte, Regierungen und Unternehmen in den letzten Jahren derart verschuldet haben. Das Gegenteil hätte überrascht, denn noch nie war Geld so reichlich und billig verfügbar gewesen. Sich dies nicht zunutze zu machen, wäre unklug gewesen.

Von 2008 bis 2018 sind die Schulden deshalb um 60 Billionen US-Dollar gestiegen, eine logische Konsequenz der finanziellen Repression, die sich die grossen Währungshüter auf die Fahnen geschrieben hatten, um einen Börsenkrach wie den von 1929 an der Wall Street zu verhindern. Die Stabilisierung der Wirtschaft wurde durch finanz- und geldpolitische Anreize wie Zinsen auf Tiefstständen und Liquiditätsspritzen, sichergestellt, um somit das Kreditangebot anzukurbeln.

Diese Schuldenberge – so hoch sie auch sein mögen – sind letztendlich aber weniger bedrohlich als es scheinen mag. Zahlreiche Indikatoren bestätigen, dass die Zinslast für die meisten Wirtschaftsakteure durchaus tragbar ist. In den Vereinigten Staaten war der Verschuldungsgrad im Finanzsektor auf 125% des BIP gestiegen. Inzwischen ist er auf 78% gesunken, was in gewissem Masse die Verschuldung der Unternehmen kompensiert, die sich umgekehrt entwickelt hat, so dass sich ihre Ratings verschlechtert haben. Vor der Finanzkrise umfasste das Investment Grade-Segment ca. 25% Anleihen mit einem BBB-Rating. Mittlerweile liegt dieser Anteil bei über 40%, was kein Grund zur Sorge ist, denn die US-amerikanischen Unternehmen sind durchaus in der Lage, ihren Schuldendienst zu leisten. Ihr Zinsdeckungsgrad, der ihre Fähigkeit zur Rückzahlung misst, ist auf 5 gestiegen, was absolut akzeptabel ist. In den 1990er Jahren – der Sternstunde der Junk Bonds – lag diese Kennzahl bei unter 3!

Angesichts der in zehn Jahren von 10 auf 20 Billionen US-Dollar gestiegenen Staatsverschuldung der USA haben nur wenige daran Anstoss genommen. Dank der Federal Reserve gilt sie noch immer als erstklassig. Und selbst wenn die Fed falsch liegen sollte, bleibt der Hebel der Währung: der allmächtige Dollar. Auf ihn verwies Nixons Finanzminister John Connaly auf einem G10-Gipfel, um sich wie folgt aus der Affäre zu ziehen: „Our money, your problem“. Diese prägnante Formel ist auch heute noch aktuell. So würden sich in einer hypothetischen Krise die Länder mit den höchsten Währungsreserven, d.h. China und Japan, erheblich mehr um eine starke Abwertung des US-Dollar als um einen möglichen Zahlungsausfall der US-Regierung sorgen.

Das Beispiel Japans ist ebenfalls bemerkenswert. Seine Staatsverschuldung beträgt inzwischen 371% des Bruttoinlandsprodukts. Dies ist ein Weltrekord, der jedoch relativiert werden muss. Die japanische Sparquote ist hoch und die Staatsverschuldung ein so attraktiver Markt, dass sich die Regierung nicht genötigt sieht, die Verschuldung zu reduzieren. Ein Grund: Das Finanzvermögen der japanischen Privathaushalte beläuft sich auf 330% des BIP. Damit liegt Japan gemessen am vorhandenen Bruttofinanzvermögen weltweit an zehnter Stelle.

In China ist die Staatsverschuldung deutlich auf das Zweieinhalbfache des BIP gestiegen. Im Gegensatz zu den USA ist der Verschuldungsgrad von Banken mit knapp 40% des BIP relativ niedrig. Mit Abstand am stärksten betroffen sind die staatseigenen Unternehmen in China. Sie haben einen Schuldenberg von 20 Billionen US-Dollar angehäuft. Dies entspricht zwei Dritteln der chinesischen Unternehmensschulden. Da sie Eigentum des Staates und seiner lokalen Satelliten sind und seiner Regulierung unterliegen, wird die Regierung sie sicherlich immer auffangen, ausser im Falle einer ausgeprägten Wachstumskrise, die derzeit nur schwer vorhersehbar ist.

Auf kurze Sicht stellt die weltweite Verschuldung somit nur ein geringes systemisches Risiko dar. Die Zentralbanken halten das Heft fest in der Hand, obwohl sie Vorstösse unternehmen, die Verschuldung abzubauen, wie dies zuletzt in China der Fall war, als die Währungshüter das Problem der Schattenbanken in Angriff nahm. Wie auch immer: Letztendlich werden die Zinsen wieder steigen – sehr langsam, gewiss. Nur so kann ein geordneter Abbau der Verschuldung mit einer akzeptablen Verlangsamung der Konjunktur bewerkstelligt werden. Diesen Weg scheinen die Zentralbanken derzeit zu bevorzugen. Unerwartete Schützenhilfe kommt dabei von der Inflation, die trotz höherer Löhne und Gehälter in den meisten Industrieländern moderat bleibt.

Sie oszilliert beharrlich unter der symbolischen 2%-Marke und verleiht der US-Federal Reserve, der Europäischen Zentralbank und den anderen Notenbanken damit einen gewaltigen Handlungsspielraum. Die strukturellen Veränderungen, die sich derzeit in der Weltwirtschaft vollziehen, dämpfen die Inflation. Der Erfolg des Onlinehandels und der Boom der Automatisierung – um nur einige Beispiele zu nennen – erzeugen einen hohen deflationären Druck, von dem auch die Schwellenländer nicht verschont bleiben.

Dies schafft ideale Rahmenbedingungen für eine schrittweise Anhebung der Leitzinsen, ohne dass es dadurch zu einer grossen Krise kommt. Dies könnte aus dem Ruder laufen, wenn die Zentralbanken die Rentenmärkte nicht mehr im Griff haben, wie dies in den 1990er Jahren der Fall war. Damals hatten sie lediglich die kurzfristigen Zinsschraube gesteuert. Dies ist mittlerweile nicht mehr der Fall. Die Zentralbanken konnten ihre Strategie überdenken und ihr geldpolitisches Instrumentarium neu strukturieren. Vor allem konnten sie mit dem seit dem Zweiten Weltkrieg geltenden Dogma aufräumen, demzufolge ihre Aufgabe prioritär in der Inflationsbekämpfung besteht. In völliger Abkopplung von den wirtschaftlichen Gegebenheiten und den Märkten, hart an der Grenze der Isolation, hatten sie getreu ihres vorrangigen Auftrags der Inflationsbekämpfung geldpolitische Entscheidungen wider den gesunden Menschenverstand und vor allem gegen einen nachhaltigen Konjunkturzyklus getroffen. In dieser Hinsicht sind die Bundesbank und die SNB vielleicht über das Ziel hinausgeschossen.

In den vergangenen zehn Jahren haben sich die Fundamentaldaten grundlegend verändert. Es gab Zeiten, da hat Milton Friedman die Inflation als ein rein monetäres Phänomen betrachtet. Ein Einschuss von Liquidität in das Finanzsystem hätte seiner Logik zufolge einen unmittelbaren Anstieg der Inflation auslösen müssen. Die Finanzkrise und ihre Bewältigung haben seine Theorien in Frage gestellt. Die Rolle der Zentralbanken ist nicht mehr ausschliesslich auf die Eindämmung der Inflation beschränkt, die merkwürdigerweise vom Radar verschwunden ist. Inzwischen müssen sie vielmehr den Aufbau von Deflationsdruck verhindern. Die Spielregeln mussten folglich neu aufgestellt werden.

Mittlerweile können sich die Zentralbanken aggressive Leitzinserhöhungen, mit denen sie allgemeine Überraschung auslösen, nicht mehr erlauben. Nur ein drastischer Anstieg der Inflation könnte sie veranlassen, doktrinärer vorzugehen und dem Rentenmarkt freien Lauf lassen. In den vergangenen zehn Jahren haben sie jedoch bewiesen, dass sie durchaus die Absicht haben, die gesamte Zinskurve zu steuern. In diesem von Niedrigstzinsen und Rekordschulden geprägten Umfeld sind die grossen Währungshüter nunmehr zu grossen Moderatoren mutiert, die diese Schuldenlast dank ihrer breiten Schultern noch geraume Zeit stemmen können. ⊕

Daniel Varela is Chief Investment Officer von Piguet Galland. Nachdem er seine Karriere bei Unigestion in Genf begonnen hatte, kam Daniel Varela 1999 als Leiter für Analysen und Obligationenverwaltung zur Bank Piguet & Cie. Im Juli 2011 wurde er Leiter für Investitionsstrategien, dann Mitglied im Aufsichtsrat im Januar 2012. Daniel Varela verwaltet auch seit fünfzehn Jahren den Piguet Global Fund – International Bond, einen Obligationenfonds, der mehrfach für die Qualität seiner Leistungen ausgezeichnet wurde.

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