Vormarsch von Private Credit-Investments

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Von Reji Vettasseri -Leitender Portfoliomanager – Decalia

Private Credit Investments sind als Reaktion auf die Finanzkrise von 2008 in den letzten zehn Jahren stark auf dem Vormarsch. Im kommenden Jahrzehnt muss der Private Credit Markt zudem in grossem Masse alternative Finanzierungslösungen zur Überbrückung von Liquiditätsengpässen infolge der Coronakrise bereitstellen. Interessante Chancen bieten sich Investoren vor allem im Bereich Spezialkredite.

Ohne zynisch sein zu wollen – die Zeiten sind für den Kreditsektor äusserst günstig. Kredite bieten Unternehmen die Möglichkeit, die Folgen der Coronakrise bewältigen zu können. In diesem Segment standen die Chancen seit dem letzten Zyklus, der mit der Subprime-Krise begann, lange nicht mehr so gut wie heute. Natürlich muss differenziert werden: Die Krise von 2008 lässt sich im Wesentlichen auf eine „Bilanzkrise“ reduzieren. In den meisten Sektoren löste sie eine – zugegebenermassen gravierende, aber letztendlich nur vorübergehende – zyklische Anpassung aus. Für die Banken liegt der Fall jedoch anders, denn sie haben unwiederbringliche Verluste erlitten. Die explosive Mischung aus Überbewertung und Überschuldung zwang sie in die Knie, so dass sie ihre für die Wirtschaft so lebenswichtigen Finanzierungskapazitäten zurückfahren mussten. In der Vergangenheit unumgänglich – 2010 stellten Banken europaweit noch 60% der primären Kreditfinanzierungen – sind sie 2018 mit gerade einmal 25% stark zurückgefallen. Die Katastrophe ist aber ausgeblieben, da Private Credits Bankdarlehen in einer gewissen Weise abgelöst haben, die nicht vorhersehbar waren.

Ein Jahrzehnt später konfrontiert uns die Geschichte, die bisweilen über die Stränge schlägt, mit einer Neuauflage: Die Gesundheitskrise von 2020 stellt aus wirtschaftlicher Sicht hauptsächlich eine „Liquiditätskrise“ dar. Das Desaster von 2008 bot Private Equity Investoren nach den stark gesunkenen Bewertungen gute Einstiegsmöglichkeiten. Gleiches galt für den Private Credit Markt. 2020 sind die Bewertungen auf weniger attraktive Niveaus gesunken. Doch die Wirtschaft braucht Kreditprogramme in grossem Stil, da die drastische Konjunkturverlangsamung eine gewaltige Liquiditätsverknappung für Unternehmen und Privatpersonen ausgelöst hat. Unter derartigen Rahmenbedingungen sind Kredite als Sofortmassnahme unumgänglich. Deshalb sprangen die Zentralbanken und Staaten mit gewaltigen geld- und haushaltspolitischen Hilfspaketen in die Bresche, um die Unternehmen des privaten Sektors mit Liquidität zu versorgen. Solche Hilfsmassnahmen können jedoch immer nur vorübergehender Natur sein und müssen von neuen Finanzierungsrelais abgelöst werden.

Private Credits haben in der jüngsten Vergangenheit eindrucksvoll gezeigt, dass sie dieser Rolle bestens gerecht werden können. Fakt ist, dass Dislokationseffekte und Innovationsstau optimale Voraussetzungen für das Private Credit Segment schaffen. Dislokation, weil die Bereitstellung von Fremdfinanzierungen einem ständigen strukturellen Wandel unterliegt. Innovationsstau, weil neue Lösungsansätze entwickelt und implementiert werden müssen, damit die Kapitalversorgung gewährleistet werden kann.

In der Regel sind Private Markts in Zeiten massiver Verwerfungen dynamischer, da sie sowohl Kapitalgebern als auch Kapitalnehmern klare Vorteile bieten. Angesichts des geringeren Wettbewerbs kommen private Investoren in den Genuss günstigerer Bedingungen und attraktiverer Bewertungen. Falls sie neue Lösungen für die unterversorgten Kapitalmärkte entwickeln, können sie sich über eine stattliche Renditeprämie, gemessen am eingegangenen Risiko, freuen.

Seit der nunmehr bereits über zehn Jahre zurückliegenden Finanzkrise haben sich Private Credit Fonds geschickt positioniert: Sie haben ihre Strategie personalisiert und achten darauf, Kreditnehmern die schwerfälligen administrativen und bürokratischen Formalitäten der grossen Banken zu ersparen. So müssen Kreditnehmer nicht mehr ihre gesamten wirtschaftlichen Verhältnisse offenlegen, um sich Kapital zu beschaffen, während Kreditgeber im Rahmen bilateraler Verhandlungen deutlich günstigere Bedingungen erzielen können. Letztere haben inzwischen sehr leistungsfähige Due Diligence Verfahren in ihre Entscheidungsprozesse integriert und haben sich dabei vom Private Equity Sektor inspirieren lassen. Auf einem weniger wettbewerbsintensiven Markt können sie sich dank besserer Servicequalität in Verbindung mit einem disziplinierten Risikomanagement überdurchschnittliche Renditen sichern.
Von 2008 bis 2019 hat sich das verwaltete Vermögen von Private Credit Fonds mit einem Anstieg von 234 Milliarden auf 819 Milliarden US-Dollar mehr als verdreifacht. Sie boomen derart, dass man sich mit Recht fragen kann, ob das Verhältnis von Angebot und Nachfrage noch immer ausgewogen ist. Bestimmte Signale sind in der Tat beunruhigend – so haben zum Beispiel die Leverage Niveaus praktisch wieder das Niveau von 2007 erreicht.

Dennoch geniesst das Private Credit Segment auch weiterhin eine privilegierte Stellung, da sich die Banken von der letzten Krise – insbesondere in Europa – noch nicht erholt haben. In der Eurozone führten sie auch 2019 immer noch 636 Milliarden Euro an notleidenden Krediten in ihren Büchern. Aus Studien der Citigroup geht ferner hervor, dass die Höhe ihrer risikogewichteten Aktiva infolge der Basel IV-Reformen um 1’300 Milliarden Euro steigen könnte.
Im Kredituniversum, in dem die Banken inzwischen nicht mehr den Ton angeben, gibt es grosse weitgehend unterversorgte Bereiche, in denen die Nachfrage nach der Coronakrise sicherlich explosionsartig anziehen wird. Dazu gehören Firmenkredite, die für Private Equity Investoren nicht attraktiv genug sind, traditionellere Darlehen für KMUs, durch Vermögenswerte besicherte Kredite und Leasing Lösungen. Hinzu kommen Immobiliendarlehen, Konsumkredite und Finanzierungen von Forderungen.

Im derzeitigen Umfeld kommen Private Credits für alle genannten Fälle in Frage. Private Credits sind die grossen Gewinner der Covid-19-bedingten Liquiditätskrise und der daraus resultierenden Dislokation. Betrachtet man den Innovationsaspekt, können Private Credits komplexere und für die gegenwärtige Krise geeignetere Strategien anbieten.

Natürlich müssen bei der Zeichnung von Private Credit Produkten aus Anlegersicht mehrere grundlegende Regeln eingehalten werden, um die Allokation zu optimieren. So sollte man zunächst die am stärksten von der Krise betroffenen Segmente anvisieren, die gleichzeitig das attraktivste Aufwärtspotenzial bieten. Nach derselben Logik sollte man ferner nach neuen Optionen Ausschau halten, die am Private Credit Markt entstehen. In der Vergangenheit lag der Fokus der Akteure eher auf Krediten mit Hebeleffekt. Doch in den nächsten Jahren könnten die Strategien für Spezialkredite weiterentwickelt werden und komplexere Ansätze erfordern. Aufgrund der hohen Risiken und des ungewöhnlich hohen Finanzierungsbedarfs werden Standardbedingungen für Kredite komplexeren Strukturierungen weichen. Zudem wird die Einflussnahme auf das operative Geschäft zunehmen, um Wert zu generieren oder zu sichern. Dies gilt sowohl für den Fremd- als auch den Eigenkapitalanteil.

Ein weiterer, ebenso wichtiger Aspekt stellt der richtige Zeitpunkt dar: Entscheidend ist, frühzeitig, also solange die Verwerfungen noch im vollen Gange sind oder ihre Folgen andauern, zu investieren. Investments vom Typ Private Credit sind dann am rentabelsten, wenn sie unmittelbar nach einem Stressereignis erfolgen. Wie die Erfolgsbilanz zeigt, entwickeln sich diese Investments im gesamten Zyklusverlauf positiv. Am rentabelsten sind jedoch jene Private Credit Fonds, die gleich bei Beginn eines Abschwungs aufgelegt wurden.

Allerdings ist bei der Auswahl Vorsicht geboten. So sollten überkapitalisierte Segmente aufgrund des „trockenen Pulvers“, das sich in der Boomphase angesammelt hat, vermieden werden: Dieses noch nicht investierte Kapital von Fonds hatte Ende 2019 das Rekordniveau von 756 Milliarden US-Dollar in Tilgungen und 256 Milliarden US-Dollar in Krediten erreicht. Eine andere Option ist die Sicherung eines Hausse Exposures: Es gibt Private Credit Strategien, die sowohl eine Hausse-, als auch eine Baisseabsicherung ermöglichen. Eine Strategie besteht darin, eine Kapitalbeteiligung in die Kreditbedingungen aufzunehmen. Eine andere ist beispielsweise der Erwerb der Kreditsicherheiten zu einem ermässigten Preis. Dies ermöglicht hohe Renditen, wenn diese Assets bis zur Fälligkeit gehalten werden, beziehungsweise ausserordentlich hohe Renditen, wenn sie vorher mit einem Aufschlag verkauft werden. Mit anderen Worten: Investoren bieten sich zahlreiche Optionen mit relativ transparenten Lösungen an, die angesichts vorerst noch ungewisser Zeiten eine echte Alternative darstellen.

 

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