Inflation : le coup de la panne

24
0
Share:

Par Daniel Varela, Chief Investment Officer, Piguet Galland & Cie

Après la crise de 2008, les banques centrales ont rempli leur mandat en assurant la croissance économique tout en évitant que les prix ne s’envolent. Depuis, l’inflation stagne à des niveaux bas, une situation qui devrait perdurer. Analyse de Daniel Varela, CIO de la Banque Piguet Galland.

La génération Y (ou millenials) est née entre les années 1980 et 2000. Cette génération n’a pas connu la VHS, la cassette audio ou le walkman. Mais surtout, elle n’a jamais vécu dans un contexte d’inflation. Elle est au contraire habituée à des prix globalement stables, voire en recul sur des biens de consommation électroniques ou dans les transports. Oubliées les périodes post chocs pétroliers durant lesquelles les prix des biens et services progressaient irrémédiablement de plusieurs pourcents par année.

On salue généralement le rôle joué à l’époque par les grandes banques centrales. On leur attribue le mérite d’avoir su casser l’hyper-inflation des années 1970 en contrôlant l’offre de monnaie en circulation. Elles ont également joué un rôle déterminant après la crise financière de 2008 en ayant recours à la planche à billets. Durant les dernières décennies, elles ont assez brillamment rempli le mandat qui leur était confié, à savoir assurer une progression de l’activité économique en évitant un dérapage des prix avec pour cible habituelle un niveau de progression annuel de 2%.

Mais, ces dernières années, leur incapacité à provoquer une remontée suffisante de l’inflation malgré les milliers de milliards injectés dans l’économie mondiale interpelle. Aux Etats-Unis, la progression annuelle des prix plafonne vers 2%, en zone euro elle s’est stabilisée aux environs de 1% et que dire de la Suisse, où l’inflation stagne proche de zéro depuis des années. De même, à l’exception de quelques cas isolés, les prix sont également sous contrôle dans les pays émergents à l’image de l’inflation chinoise qui ne dépasse pas 3% malgré une croissance économique respectable de 6%.

Selon nous, des facteurs structurels puissants sont à l’œuvre pour expliquer la disparition de l’inflation. Il y a tout d’abord la démographie. Partout dans le monde, un taux de natalité déclinant et une espérance de vie rallongée sont des freins à la consommation et au contraire une incitation à l’épargne. L’ouverture des frontières et la mondialisation ont également contribué à exercer des pressions désinflationnistes depuis plusieurs décennies. Dernièrement, c’est du côté des avancées technologiques qu’on trouve la source d’une puissante désinflation.

L’essor du commerce en ligne, l’automatisation et la robotisation exercent de fortes pressions sur les prix des biens et des services à l’échelle internationale. Si la robotique et l’intelligence artificielle sont déjà en soi de nature extrêmement déflationniste, nous assistons en parallèle à une « uberisation » du marché du travail, désormais plus divisé et flexible, qui contribue à l’érosion des revenus de la classe moyenne. Dans un monde débordant de capacités, toujours plus transparent, globalisé et connecté, il est extrêmement difficile de répercuter sur le consommateur final toute hausse des coûts. Dans les faits, et on le constate également chez nous en Suisse, l’essentiel des secteurs qui aujourd’hui génèrent de l’inflation sont les soins de santé, le logement et certains services publics, qui en raison de leur nature totalement « non-discrétionnaire » peuvent de fait être assimilés à de l’impôt.

Les banques centrales semblent résignées à contrer ces pressions déflationnistes par la permanence de taux ultra-bas voire négatifs et un recours durable à l’expansion monétaire quitte à alimenter surtout une inflation sur les actifs financiers et l’immobilier sur le court et moyen terme. La Banque du Japon et la Banque centrale européenne sont particulièrement laxistes depuis quelques années. Même la Réserve fédérale américaine a craqué récemment. Il y a tout juste un an, elle espérait pouvoir normaliser sa politique monétaire. Depuis, elle a baissé ses taux à trois reprises et elle laisse entendre dans ses interventions récentes qu’elle est prête à laisser filer l’inflation quitte à dépasser pour un certain temps son objectif de 2%. Le but recherché par la Fed est certainement de s’assurer que le cycle économique actuel, qui est le plus long de l’histoire, ne s’achève pas sur une inflation trop basse.

Elle souhaite ainsi éviter que la prochaine récession ne pousse les Etats-Unis trop proche d’un nouvel épisode de déflation. Car les ralentissements conjoncturels exercent irrémédiablement une pression baissière sur les prix et, pour un banquier central, un contexte de recul généralisé et durable des prix est un ennemi bien plus redoutable que l’inflation. En période de déflation, les agents économiques comme les entreprises et les ménages ont en effet tendance à reporter leurs investissements et dépenses en attendant que les prix baissent encore, d’où une inefficacité des politiques monétaires durant ces phases.

Le cas du Japon, confronté à une situation de déflation depuis près de 30 ans, représente l’exemple à ne pas suivre. D’ailleurs, la Réserve fédérale reconnait que son bilan est à nouveau dans une phase d’expansion « naturelle ». Pourtant, Milton Friedman, un des économistes les plus influents du vingtième siècle, soutenait que « l’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire ». Il conviendrait de se repencher sur ses travaux de l’époque alors que partout dans le monde les bilans des banques centrales ne cessent d’augmenter depuis plus de dix ans, la liquidité s’accroit rapidement et la monnaie en circulation accélère.

D’autant que les banques centrales appellent les gouvernements à la rescousse et leur réclament de prendre le relais par le biais de politiques de relance budgétaire à même d’entretenir une croissance économique chancelante. Enfin, une autre source habituelle d’inflation menace de se réveiller, à savoir les salaires. Malgré la digitalisation grandissante de l’économie, les gains de productivité plafonnent de manière étonnante et, alors que le chômage reflue, les salaires commencent à prendre l’ascenseur dans les pays développés, à l’image de ce qui se produit aux Etats-Unis et même en Europe. Et que dire de la vague protectionniste qui secoue le monde depuis quelques années. Le multilatéralisme politique et économique né de la chute du mur de Berlin semble avoir vécu. L’impulsion a été donnée par le programme électoral « America first » de Donald Trump. Depuis, les taxes douanières fusent notamment entre les deux plus grandes puissances mondiales. Mais d’autres pays ne sont pas en reste, comme en témoignent les tensions observées entre le Japon et la Corée du Sud depuis quelques mois. Si des décennies de mondialisation ont eu pour conséquence de réduire l’inflation à l’échelle planétaire, on peut aisément imaginer que tout rétropédalage se traduira par le retour de certaines pressions inflationnistes, ne serait-ce que par l’augmentation des prix liée à l’instauration de nouvelles taxes douanières. Sommes-nous dès lors à la veille d’un retour de l’inflation dans le monde ? Nous ne nous attendons pas à un grand dérapage des prix dans les années à venir. Car la démographie déclinante limitera ce risque, tout comme le niveau record de l’endettement mondial qui aura tendance à freiner l’économie en cas de remontée des taux d’intérêt. Néanmoins, face à la complaisance d’une large majorité d’économistes et d’investisseurs qui ont rangé l’inflation au placard de l’histoire économique, une accélération même modérée et temporaire au-dessus de l’objectif des banques centrales suffirait déjà à créer une grande surprise. La réaction initiale sur les marchés financiers devrait être une remontée des rendements obligataires à long terme. Car les investisseurs réclameront sans doute d’être enfin compensés pour une prime d’inflation dont ils sont depuis trop longtemps spoliés.

Daniel Varela est le Chief Investment Officer de la banque Piguet Galland.
Après avoir commencé sa carrière à Unigestion, à Genève, Daniel Varela est entré à la Banque Piguet & Cie en 1999, en tant que responsable de l’analyse et de la gestion obligataire. Il est devenu responsable de la stratégie d’investissement en juillet 2011, puis membre du comité de direction de Piguet Galland en janvier 2012. Daniel Varela gère également depuis plus de quinze ans le Piguet Global Fund – International Bond, un fonds obligataire distingué à de multiples reprises pour la qualité de ses performances.

Share: