La dynamique entre valeur et croissance, une nouvelle bulle?

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Par Stephen Atkins, CFA, stratégiste et analyste de portefeuille et Peter Holt, analyste de données Polen Capital, partenaire d’iM Global Partner depuis 2015

Depuis le creux de mars 2009 consécutif à la crise financière, l’indice Russell 1000 Growth (R1G), représentatif des valeurs de croissance, a surpassé l’indice Russell 1000 Value (R1V), qui rassemble les valeurs décotées, de plus de 300 % en valeur cumulée. Une telle surperformance rappelle les années 1990, de même que l’angoisse et la frustration qui semblent se manifester chez les investisseurs répartissant leurs actifs entre ces deux styles.

La surperformance cumulée du R1G par rapport au R1V sur 11 ans (2008 à 2019) est du même ordre que celle constatée entre 1988 et 1999. D’où la crainte que la domination actuelle des valeurs de croissance ne se termine de la même manière qu’il y a 20 ans.

Nous n’avons pas la prétention d’avoir une boule de cristal mais, malgré l’apparence de déjà vu, nous pensons que les facteurs qui ont conduit à la surperformance actuelle des valeurs de croissance sont différents de l’épisode précédent.

Valorisation vs. croissance des bénéfices

Le niveau actuel des PER*, comparé à celui des années 1990, combiné avec le niveau très bas des taux d’intérêt, indique selon nous que la croissance des bénéfices a été un facteur plus important de la récente surperformance de l’indice Growth. Au cours des deux années 1998 et 1999, l’indice R1G a surpassé son homologue Value de 60 % en cumulé. Une surperformance due à la valorisation, le PER relatif du R1G culminant à 3,5 fois le PER du R1V, soit un niveau très supérieur à la tendance à long terme. En analysant la période 2008-2019, on voit que le PER relatif de l’indice R1G par rapport au R1V a certes augmenté et dépassé 1.5 fin 2019, mais reste bien inférieur aux niveaux observés fin 1999/début 2000. Il faut aussi noter que les taux d’intérêt sont aujourd’hui beaucoup plus bas qu’il y a 20 ans – ce qui justifie une valorisation plus élevée des valeurs de croissance.

Les raisons économiques de la dynamique actuelle entre croissance et valeur

Regardons les fondamentaux sur lesquels se fonde la dynamique entre croissance et valeur en considérant la valeur économique cumulée (basée sur les revenus et les bénéfices) générée par les 10 contributeurs les plus importants à la performance de chaque indice. Cela peut aider à correctement mesurer la valeur créée par les entreprises les plus contributrices à la performance des indices de référence.

Le ratio cours/valeur comptable est une mesure clé utilisée par FTSE Russell pour définir ses indices de style (croissance et valeur). Mais est-il vraiment adapté pour évaluer les entreprises à l’ère numérique ? Ces entreprises dépendent plus souvent des actifs incorporels (d’où des ratios cours/valeur comptable logiquement plus élevés) que les entreprises traditionnelles. Avec une telle méthodologie, les entreprises numériques à faible valeur d’actif seront généralement classées dans les indices de croissance, même si, à notre sens, certains géants mondiaux du numérique restent raisonnablement valorisés par rapport à leurs potentiels de génération de profits (par opposition à leur valeur comptable).

Si l’on mesure la solidité d’une entreprise à l’aune de ses revenus, de ses bénéfices et de la croissance de ces deux indicateurs, les principaux contributeurs aux performances de l’indice R1G sont bien plus forts que leurs homologues de l’indice R1V. Dès lors, la surperformance du R1G ne semble guère surprenante. La valeur économique des plus forts contributeurs aux performances du R1G a progressé bien plus que celle de leurs homologues du R1V. Il serait donc irrationnel, selon nous, que le marché n’accorde pas une plus grande valeur, une plus forte capitalisation boursière, aux entreprises de croissance les plus performantes.

La principale conclusion de cette analyse est que la dynamique actuelle des valeurs de croissance par rapport à celle value semble assise sur des fondamentaux plus solides que celle observée dans les années 1990, où l’obsession pour la croissance paraissait, même à l’époque, difficilement soutenable. Si le cycle actuel est mieux justifié de manière fondamentale que le précédent, il pourrait s’avérer plus durable. Seul l’avenir nous le dira, mais le modèle économique des principales entreprises contributrices au R1G, géants des nouvelles technologies en tête, est soutenu par de colossales tendances structurelles liées à la digitalisation de l’économie mondiale. Un changement qui n’en est peut-être qu’à ses débuts.

Source : Bloomberg.
10 plus gros contributeurs des retours sur investissement du R1G entre 2009 et 2019 par ordre décroissant : AAPL, MSFT, AMZN, GOOG (actions A et C), FB, V, HD, MA, BA, XIOM.
10 plus gros contributeurs des retours sur investissement du R1V entre 2009 et 2019 par ordre décroissant : JPM, JNJ, BRK.B, PFE, PG, CSCO, INTC, T, CVX, WFC.

Le numérique tient aujourd’hui pleinement ses promesses

De manière assez ironique, ce sont précisément les tendances nées dans les années 1990 – internet, mobilité – qui sont à l’origine de l’accélération de la transformation numérique actuelle. En un sens, l’enthousiasme de cette époque-là pour les changements considérables que ces technologies allaient créer se révèle plus que justifié – les marchés financiers étaient simplement trop en avance sur la plupart des modèles économiques réels. Ceux-ci exigeaient un niveau d’infrastructure qui n’existait pas encore (puissance de calcul, stockage, réseaux mobiles, bande passante, etc.). C’est seulement aujourd’hui que, cette infrastructure nécessaire étant en grande partie réalisée, les promesses du boom internet se réalisent pleinement.

Plusieurs plateformes numériques sont aujourd’hui les plus grandes entreprises des indices de croissance américains et, à notre avis, font partie des modèles économiques les plus puissants que nous ayons observés depuis plus de 30 ans que notre entreprise existe. Vue sous cet angle, la surperformance de la croissance par rapport à la valeur au cours des dix dernières années est tout sauf une surprise. Mieux, elle peut se poursuivre tant les fondamentaux qui la motivent restent en place. Nous comprenons que l’engouement actuel pour la croissance puisse générer un certain malaise, surtout par son étrange similitude avec la période 1988/1999. Pourtant, les fondamentaux nous montrent que le style croissance est aujourd’hui largement soutenu par la hausse des bénéfices, des modèles économiques bien plus robustes et la pleine réalisation des promesses de la digitalisation, dont nous pensons qu’elle a encore de beaux jours devant elle.

*Le PER ou Price Earning Ratio est un ratio correspondant au rapport entre le cours de bourse d’une entreprise et ses profits.

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