Le retour en force du crédit privé

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Par Reji Vettasseri – Lead Portfolio Manager – Decalia

Le crédit privé a pris son essor au cours de la dernière décennie en réponse à la crise financière de 2008. Pour de la prochaine décennie, il est appelé également à proposer des solutions de financement alternatives, à grande échelle, pour résoudre les crises de liquidité liées au coronavirus. Et c’est plus particulièrement sur le segment du crédit spécialisé qu’apparaissent les opportunités les plus nettes.

Si vous voulez bien me passer l’expression, les temps se prêtent particulièrement bien au crédit. Il offre en effet aux emprunteurs de précieux recours pour gérer au mieux les conséquences de la crise du coronavirus. Sur ce segment, les fenêtres d’opportunité n’ont pas été ouvertes aussi grand depuis le cycle précédent entamé avec la crise des subprimes. Quelques nuances s’imposent, bien évidemment. Pour aller à l’essentiel, quitte à schématiser, la crise de 2008 était principalement une «crise de bilan». Dans la plupart des secteurs, elle a entraîné un ajustement cyclique qui fut sévère, certes, mais somme toute temporaire. Il en est allé autrement pour les banques qui ont subi des dommages permanents. Le mélange explosif qui amalgamait survalorisation et surendettement a provoqué leur étranglement et les a forcées à limiter des sources de financement pourtant essentielles pour l’économie. Autrefois dominantes, les institutions bancaires n’ont fourni que 25% du financement primaire des prêts européens en 2018, contre 60% en 2010. Sans trop de dégâts, puisque le crédit privé a pu assurer la relève, mieux qu’on ne pouvait alors l’imaginer.

Une décennie plus tard, l’histoire – qui a parfois le défaut de la gourmandise! – ressert en quelque sorte les mêmes plats bien que, sur le plan économique, la crise de 2020 soit avant tout une «crise de trésorerie». Le marasme de 2008 avait créé des opportunités tant pour le private equity, en raison de la chute des valorisations, que pour le private credit. En 2020, les valorisations sont devenues un peu moins attrayantes et ce sont davantage des programmes de crédit que l’économie réclame. Le ralentissement brutal de l’activité a créé un énorme resserrement des liquidités tant pour les entreprises que pour les particuliers. Dans ce type d’environnement, le crédit devient tout de suite un produit de première nécessité. En témoignent les aides extraordinaires, tant monétaires que budgétaires, consenties par les banques centrales et les États pour tenir à flot le secteur privé. Cependant, ces mesures de soutien ne sont jamais que temporaires et de nouveaux relais de financement doivent être enclenchés.

Le crédit privé, ou private credit pour ceux qui succombent à la tentation de l’anglais, a démontré dans un passé récent sa pleine capacité à tenir ce rôle, avec succès. Dans les faits, le crédit privé se retrouve en mode optimal lorsqu’il est porté la fois par un effet de dislocation et par un impératif d’innovation. Dislocation, parce qu’un changement permanent et structurel a lieu dans la manière dont les capitaux d’emprunt sont délivrés. Innovation parce qu’il s’agit dès lors de concevoir et de mettre en œuvre de nouveaux schémas pour garantir la circulation de ces capitaux.
En règle générale, les marchés privés s’avèrent les plus dynamiques dans les périodes de bouleversement avec des bénéfices clairs, tant pour les bailleurs que pour les emprunteurs. Face à une concurrence moindre, les investisseurs privés bénéficient de meilleures conditions et de valorisations plus attrayantes. Pour peu qu’ils puissent développer de nouvelles solutions pour des marchés de capitaux sous-approvisionnés, ils peuvent alors obtenir une prime de rendement avantageuse au regard du risque assumé.

Aux lendemains de la crise financière, voilà maintenant un peu plus de dix ans, les fonds private credit ont su se déployer habilement en personnalisant leur approche et en prenant bien soin d’éviter les lourdeurs administratives, voire bureaucratiques, des grandes banques. Les emprunteurs n’ont pas eu à s’exhiber au grand jour pour lever des fonds et les prêteurs ont obtenu des conditions plus favorables dans les négociations bilatérales. Ces derniers ont par ailleurs su intégrer à leurs procédures des formes plus avancées de due diligence directement inspirées du capital-investissement. Sur un marché moins concurrentiel, ils se sont assurés de rendements supérieurs, obtenus grâce à une qualité de service plus aboutie et couplés à une gestion des risques plus rigoureuse.

Entre 2008 et 2019, les actifs sous gestion du crédit privé ont plus que triplé, passant de 234 milliards à 819 milliards de dollars. Ils ont pris tant de volume qu’il est devenu légitime de se demander si l’équilibre entre l’offre et la demande reste encore pertinent. Certains signes ont de quoi inquiéter, à commencer par l’effet de levier quasiment revenu à ses niveaux de 2007.

Il n’en demeure pas moins que le crédit privé reste placé dans une situation privilégiée. Les banques n’ont pas encore récupéré de la dernière crise. En zone euro, elles comptaient 636 milliards d’euros de prêts non productifs en 2019. De plus, selon les études Citigroup, les réformes de Bâle IV pourraient augmenter de 1’300 milliards d’euros le volume des actifs pondérés en fonction des risques qu’elles détiennent.

Dans l’univers du crédit, où les banques ont sérieusement réduit la voilure, il existe de larges pans, mal servis, où la demande risque d’affoler les compteurs aux lendemains de la crise du coronavirus. Il s’agit notamment des prêts aux entreprises qui n’ont pas de soutien de type private equity, de prêts plus classiques aux PME, de prêts garantis par des actifs ou encore de crédit-bail. S’y ajoutent les prêts immobiliers, les prêts à la consommation ou encore le financement de créances.

Dans le contexte actuel, le crédit privé coche toutes les bonnes cases. Il profite de l’effet de dislocation dû à la «crise des flux de trésorerie» dans le sillage du Covid-19. Quant au paramètre innovation, il est en mesure de proposer des stratégies plus sophistiquées, et plus pertinentes au vu de la crise actuelle.

Naturellement, du point de vue de l’investisseur, les souscriptions à ces produits de crédit privé doivent obéir à plusieurs règles essentielles afin d’en optimiser l’allocation. Il est d’abord préférable de se concentrer sur les segments les plus perturbés, où l’upside est le plus appréciable. Dans une même logique, autant s’orienter vers les nouvelles opportunités qui apparaissent sur le marché du crédit privé. Historiquement, ses acteurs se sont plutôt concentrés sur les prêts à effet de levier mais, pour les années à venir, il semble que les stratégies de crédit spécialisées soient appelées à se développer. Elles imposent souvent des schémas plus complexes. En raison des risques élevés et des besoins de financement inhabituels, une structuration plus complexe devra remplacer les listes de conditions standards. En outre, l’engagement opérationnel sera plus important pour ajouter – ou préserver – de la valeur, tant en matière de crédit que de capitaux propres.

Ensuite, le market timing est tout aussi important. Il faut investir tôt, tant que les perturbations durent ou que leurs répercussions se prolongent. Les investissements de type private credit sont les plus performants lorsqu’ils sont actés immédiatement après un événement de stress. Ainsi que les track records le démontrent, ils se comportent bien tout au long du cycle, mais ils s’avèrent plus particulièrement performants dans les millésimes lancés au tout début des ralentissements.

Enfin, il convient d’afficher une certaine prudence dans ses choix. En évitant par exemple certains segments surcapitalisés en raison de la «poudre sèche» accumulée pendant le boom : les fonds restant à investir ont atteint un niveau record de 756 milliards de dollars en rachats et 256 milliards de dollars en crédits à la fin de 2019. Ou en sachant conserver une exposition à la hausse. Or, il existe des stratégies de crédit qui offrent une protection tant à la hausse qu’à la baisse. L’une d’entre elles consiste à inclure une participation au capital dans l’indemnisation d’un prêt. Une autre consiste à acheter des actifs de crédit au rabais, offrant des rendements élevés s’ils sont conservés jusqu’à l’échéance et des rendements exceptionnels s’ils sont vendus à prime au préalable. Bref, les options ne manquent pas et elles devraient fournir aux investisseurs des solutions assez limpides dans un contexte brouillé pour quelque temps encore.

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