Les obligations réinvestissent la scène

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Par Daniel Varela, Chief Investment Officer, Piguet Galland

Comme ce fut le cas pour toutes les classes d’actifs, les obligations ont eu droit cette année à une véritable « saison en enfer ». Pourtant, le nouvel environnement qui se dessine aujourd’hui leur vaut de renouer avec les propriétés qui leur ont si longtemps fait défaut, notamment en termes de rentabilité et de couverture du risque. Au point d’envisager pour elles l’amorce d’un nouveau cycle.

Quand on parle de krach obligataire, c’est souvent l’année 1994 qui revient dans les mémoires. Cette année-là, pour lutter contre la reprise de l’inflation aux Etats-Unis, Alan Greenspan, alors président de la Réserve fédérale américaine, décida début février de mettre fin à une longue période de taux bas en relevant légèrement ses taux. Il s’agissait en fait du début d’une phase de resserrement rapide de la politique monétaire puisque les taux de la Fed allaient doubler en l’espace de 8 mois.

Après plusieurs années très positives pour le marché obligataire, les investisseurs se sont sentis pris de court et les dégagements paniques se sont généralisés. Il en a résulté une forte tension sur les taux longs américains et une chute spectaculaire pour les cours des obligations d’Etat outre-Atlantique et en Europe. Ce plongeon a provoqué une série de crises dans les pays émergents, à commencer par le fameux « effet Tequila » qui faillit emporter le Mexique. Après un début d’année extrêmement difficile, les obligations sont toutefois parvenues à combler une partie de leurs pertes durant le deuxième semestre pour finir l’année sur des reculs inférieurs à 10%.

Ce qui étonne en cette année 2022, c’est la quasi-absence de mention à un krach obligataire dans les médias grand public ou spécialisés en dépit de performances très négatives. En effet, l’année est bien partie pour détrôner 1994 et devenir la pire année obligataire dans les annales des marchés financiers. A la mi-octobre, les reculs s’affichent partout dans le monde entre -15% et -20%, voire pire en ce qui concerne les emprunts britanniques. Et ces lourdes pertes concernent tant la dette souveraine que les obligations émises par des émetteurs privés de qualité supérieure ou inférieure. Sans doute le krach obligataire de 2022 passe-t-il un peu inaperçu dans la mesure où presque toutes les classes d’actifs traditionnelles traversent leur pire année depuis longtemps. Pour observer un recul encore plus marqué des bourses mondiales, c’est à la crise de 2008 qu’il faut ainsi remonter.

Après plusieurs années de taux anormalement bas, voire négatifs, la correction du marché obligataire n’est en soi pas une totale surprise. Mais la rapidité de la remontée des rendements n’en reste pas moins surprenante. Comme d’autres, nous nous attendions à un ajustement plus progressif et plus étalé dans le temps. La brutalité de la normalisation des taux ne manque pas de nous étonner. Elle s’explique certainement par le fort dérapage de l’inflation consécutif à des facteurs liés à la crise du Covid et à la guerre en Ukraine. A commencer par l’importante hausse des cours des matières premières, les nombreuses perturbations dans les chaînes d’approvisionnement et le manque patent de main d’œuvre dans un grand nombre d’industries.

Si l’ajustement vécu cette année sur les marchés obligataires est particulièrement douloureux, il semble néanmoins toucher à son terme, du moins dans certains pays ou zones économiques. Le ralentissement mondial en cours devrait s’accompagner d’une modération de l’inflation. D’ailleurs de premiers signes d’amélioration du contexte inflationniste commencent à apparaître aux Etats-Unis et devraient émerger également en Europe d’ici quelques mois. De plus, les banques centrales, si elles ont trop tardé à fermer le robinet du crédit, semblent désormais décidées à garder ces prochaines années un contrôle serré sur l’inflation qui représente le pire ennemi du marché obligataire.

Si l’on ne peut que déplorer les très mauvaises performances enregistrées par le fixed income en 2022, il faut néanmoins effectuer un rappel qui pourrait en rassurer quelques-uns. A moins d’une défaillance de l’emprunteur, l’investisseur en obligations est assuré de récupérer sa mise s’il a la patience de conserver son titre jusqu’à l’échéance de l’emprunt. Par ailleurs, on doit se réjouir d’un marché obligataire qui retrouve de l’attrait en termes de valorisation. Car celui-ci était particulièrement cher ces dernières années. Le plus souvent, les obligations gouvernementales s’échangeaient à des niveaux de rendement négatifs tant en termes nominaux que réels, après prise en compte de l’inflation. Ce phénomène a été défini comme répression financière dans la mesure où les banques centrales ont adopté des politiques visant à dissuader les agents économiques d’accumuler de l’épargne. Elles ont même au contraire encouragé les investissements dans des actifs plus rémunérateurs ou dans l’économie réelle.

Ce contexte se prolongeait depuis la crise de 2008 dans certains pays. Les rendements nominaux positifs sont donc de retour et, pour la plupart, à des niveaux qu’ils n’avaient pas atteints depuis plus de 10 ans. Il en va ainsi des taux longs américains, britanniques, allemands ou suisses. Dans certains cas, ils s’avèrent également très intéressants en termes réels, après prise en compte de l’inflation anticipée ces prochaines années. Cela vaut notamment pour les bons du Trésor américain à long terme qui compensent largement les attentes inflationnistes à 10 ans avec un rendement réel supérieur à 1.5% actuellement, une rémunération inédite depuis de nombreuses années.

Si le rendement réel des obligations des pays les plus sûrs de la zone euro reste négatif, les émissions de la Confédération, à longue échéance, commencent en revanche à compenser une inflation qui s’annonce encore relativement basse ces prochaines années en Suisse.

Au-delà des obligations gouvernementales, le marché des emprunts d’émetteurs privés commence également à offrir des opportunités, du moins dans certaines monnaies. Leurs rendements ont été entraînés à la hausse par le contexte de relèvement des taux. En parallèle, les primes de risque – ou supplément de rendement offert par rapport aux obligations d’Etat sans risque – ont également fortement progressé. Il est habituel que ces primes de risque augmentent lorsque les marchés financiers font l’objet comme aujourd’hui d’un phénomène d’aversion au risque de la part des investisseurs.

Les craintes de récession tendent également à tirer ces primes à la hausse. Un retour dans les prochains mois de la confiance à l’égard de l’économie mondiale et des marchés financiers devrait assez naturellement aboutir à une compression de ces différentiels de rendement et une surperformance de ce segment du marché obligataire. On parle d’emprunteurs privés de bonne qualité, mais également d’emprunts de moindre qualité – le high yield – dans certains pays comme les Etats-Unis.

Nous assistons donc au grand retour du rendement sur les marchés obligataires. Enfin ! serait-on tenté de dire, car quel sens peut-on bien donner à des investissements sur un marché de taux qui n’offre pas de taux ! Au fil des dernières années, les particuliers ont quasiment déserté le marché obligataire préférant conserver des liquidités tout aussi mal rémunérées ou se tourner vers des actifs à plus fort potentiel, mais également plus risqués. Leur retour vers le marché de taux est attendu.

Du côté des investisseurs institutionnels et en particulier les fonds de pension, il était en revanche impossible de snober la faible rentabilité du marché obligataire dans un passé récent. Ces investisseurs sont en effet réglementairement contraints de placer une partie de leur fortune en obligations. Le retour de rendements positifs ne peut donc que les réjouir puisqu’il les conforte dans leur objectif principal : servir les rentes futures de leurs assurés. Une augmentation de la proportion de cet actif dans les portefeuilles institutionnels est par conséquent anticipée. D’autant que les obligations devraient grâce aux taux positifs retrouver les qualités de diversification de portefeuille qui ont clairement fait défaut en cette douloureuse année 2022.

Elles représentent enfin une bonne assurance de portefeuille dans un contexte économique et géopolitique devenu beaucoup plus incertain. Avec ces propriétés retrouvées, que ce soit en termes de rentabilité, de couverture de risque ou de décorrélation par rapport à d’autres classes, on en viendrait presque à rêver ! Le moment semble en effet venu de voir se fermer définitivement la parenthèse des rendements trop bas, voire négatifs, et s’ouvrir éventuellement un nouvel âge d’or pour les obligations.

Daniel Varela est le Chief Investment Officer de la banque Piguet Galland. Daniel Varela est entré à la Banque Piguet & Cie en 1999, en tant que responsable de l’analyse et de la gestion obligataire. Il est devenu responsable de la stratégie d’investissement en juillet 2011, puis membre du comité de direction de Piguet Galland en janvier 2012. Daniel Varela gère également depuis plus de vingt ans le Piguet Global Fund – International Bond, un fonds obligataire distingué à de multiples reprises pour la qualité de ses performances.

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