Nous aidons nos clients à stabiliser leurs portefeuilles

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Par Jérôme Sicard – Photos: Juerg Kaufmann

Depuis bientôt vingt ans qu’ils planchent sur le sujet, les gestionnaires d’OLZ Asset Management ont donné aux stratégies minimum variance leurs lettres de noblesse. Leur principe de base : il est bien plus rationnel – et rémunérateur – de travailler sur l’évaluation des risques que sur l’évaluation des rendements, autrement plus aléatoire. Explications de Pius Zgraggen, qui dirige la boutique depuis sa création.

Comment a démarré OLZ ?
Pius Zgraggen: C’était au milieu des années 90. A l’époque, je fréquentais l’Institut de gestion financière de l’université de Berne où je faisais ma thèse de doctorat et je travaillais sur le manuel « Handbuch der Bewertung », tout en enseignant comme assistant de recherche. Pour nous accorder quelques « points » supplémentaires, notre professeur nous avait demandé de procéder à la valorisation d’une entreprise locale, le Schweizerisches Serum- & Impfinstitut-Bern, devenu par la suite Berna Biotech. Le CEO à qui nous avions adressé notre demande nous avait gentiment envoyés balader.
Nous ne nous sommes pas laissé démonter. Avec mes collègues assistants, nous avons décidé d’acheter une action de la société auprès de ce qui s’appelait alors la Volksbank Willisau. C’est devenu aujourd’hui Valiant Bank. A l’époque, elle s’occupait de la négociation des actions non cotées. Le prix de 12’000 francs représentait beaucoup pour des étudiants comme nous. Devenus actionnaires, nous avons finalement eu accès aux comptes et nous avons pu effectuer nos travaux. D’autres actionnaires minoritaires en ont entendu parler, ont apprécié qu’enfin, quelqu’un s’intéresse de près à la société, et ils ont commencé à nous donner des procurations ! Peu de temps après, nous en représentions un certain nombre. Et l’action grimpait. Elle avait dépassé les 15’000 francs ! Nous avons approché un fonds de pension qui en détenait beaucoup et nous l’avons convaincu de nous vendre des options sur ces titres. Ils ont mis à 25’000 francs le seuil minimum pour exercer nos options. Mes collègues assistants et moi, nous avons mis toutes nos économies dans l’opération. L’action est montée à plus de 50’000 francs ! Nous sommes alors sortis. Avec ce que nous avons gagné dans l’affaire, j’ai pu cofonder OLZ en 2001 ! C’était en quelque sorte le premier étage de la fusée.

Parce qu’il y en a eu un deuxième ?
Absolument ! Deux ans plus tard, nous étions plus ou moins à sec. Quand nous étions encore en fac, nous avions écrit un rapport pour PostFinance sur leur stratégie d’allocation qui se concentrait alors exclusivement sur des obligations. Ils sont revenus vers nous après la création d’OLZ, car ils avaient désormais la possibilité d’investir une petite part de leurs actifs en actions. Ils nous ont donc demandé de développer une stratégie adaptée. C’est pour eux en tout premier lieu que nous développé nos stratégies minimum variance.

Combien avez-vous récupéré ?
Pour nous, c’était énorme ! Grâce à la gestion de quelques centaines de millions de francs, nos finances ont retrouvé une bouffée d’oxygène. Et ce qui était vraiment fantastique, c’est que nous venions de prendre position sur le marché institutionnel avec un premier grand compte ! Sans PostFinance, OLZ n’existerait peut-être plus.

Comment en êtes-vous arrivés à ce concept de minimum variance ?
En fac, nos travaux portaient principalement sur la valorisation. Personnellement, je m’intéressais surtout à la sous-évaluation ou la surévaluation des titres de sociétés de manière à identifier des opportunités d’investissement. Après plusieurs années de recherche, nous en sommes malheureusement arrivés à la conclusion que nous ne pouvions pas distinguer systématiquement des entreprises qui présentaient un défaut de valorisation. Certaines périodes se prêtaient à l’exercice et d’autres non, ce qui interdisait toute modélisation systématique. En termes de traitement des informations, oui, les marchés sont de plus en plus efficients. Par contre, si les marchés parviennent à valoriser correctement un titre, cela ne résout pas pour autant le problème de la construction d’un portefeuille et de ce qu’on y met dedans. La plupart des gérants de patrimoine vendent du rendement. Nous nous sommes dit alors que la seule stratégie fiable était celle du risque minimum. Parce que ce portefeuille « minimum risk » est le seul portefeuille où vous n’avez pas besoin d’anticiper de futurs rendements.

Pour ceux qui auraient loupé les épisodes précédents, quels sont les grands principes de la gestion minimum variance ?
Evaluer les risques sans avoir à se soucier des rendements ! Les portefeuilles minimum variance reposent uniquement sur des paramètres de risque, comme la volatilité et la corrélation, qui peuvent être pronostiqués et modélisés dans le temps à l’aide de méthodes économétriques. La pondération ne prend pas du tout en compte les rendements estimés. Avec cette méthode, nous parvenons à réduire le risque tout en gardant une allocation totale à la classe d’actif. Ça fait 18 ans que nous avançons ainsi.

Qu’est ce qui a changé dans vos modèles en 18 ans ?
Au début, nous ne pouvions pas appliquer nos modèles mathématiques à des titres individuels, parce que la dimensionnalité des problèmes était trop importante au niveau de chaque titre. Nous utilisions l’indice MSCI World et nous appliquions nos modèles pour pondérer différemment les pays, en privilégiant le risque minimum. Aujourd’hui, nous pouvons évaluer les risques spécifiques à plusieurs milliers de titres. Nous avons donc arrêté de travailler sur la base des indices. Dans notre fonds World Equity, par exemple, nous optimisons plus de 1’400 titres.

Quand avez-vous réussi à passer à des modèles « single stock » ?
Nous avons lancé notre premier fonds single stocks pour la caisse de retraite de T-Systems, une filiale de Deutsche Telekom, qui voulait voir appliquer nos principes minimum variance au marché des actions suisses pour ne plus avoir à répliquer un indice ultra-dominé par Nestlé, Roche et Novartis. La demande a été formulée en 2007. En 2009, nos modèles étaient au point. Avec T-Systems, nous avons d’abord commencé par un mandat en ligne directe et, un an plus tard, nous avions suffisamment d’encours pour lancer notre premier fonds Actions suisses qui va sur ses 10 ans et approche aujourd’hui le milliard de francs.

Quel est le bilan sur ces 10 ans ?
1,8% de surperformance annuellement après imputation de tous les frais, pour une volatilité plus basse de 10%.

Comment se sont comportés vos fonds à la fin de l’année dernière quand les marchés ont dévissé ?
Dans l’ensemble, ils ont surperformé à l’exception du fonds actions suisses, qui, pour des raisons de diversification, ne peut pas attribuer aux Roche, Novartis et Nestlé un poids plus important que celui, déjà considérable, qu’ils occupent dans l’indice. Le bon exemple est le fonds World Equity ex- Switzerland, hedgé en francs suisses. Il n’a perdu que 3,8% contre 9,6% pour l’indice. 50% de surperformance qui se retrouvent à peu de choses près sur nos autres fonds.

A propos, d’où vient ce nom, « minimum variance » ?
La variance, c’est tout simplement la volatilité. Ou plus exactement l’expression statistique de la volatilité au carré. Normalement, quand on aborde la volatilité, on parle de déviation standard. Et les variances sont les carrés de cette déviation standard. Le portefeuille « minimum variance », c’est donc celui qui présente la moins grande déviation standard. Des pures mathématiques !

Quel intérêt y voient vos clients institutionnels ?
Une gestion plus rigoureuse du risque. Dans les phases de marché compliquées, les fonds de pension n’ont pas forcément envie de réduire leur allocation en actions. D’autant qu’en ce moment, ils n’ont pas vraiment d’alternatives du côté du fixed income. Grâce aux stratégies minimum variance, ils peuvent donc préserver leur volant actions, mais avec un risque sensiblement moins élevé. Dans les marchés fortement haussiers, il est évident que nous allons sous-performer mais les fonds de pension ne vont pas remettre à plat toute leur stratégie s’ils gagnent 6% sur un trimestre ou un semestre plutôt que 8%. En revanche, dans les périodes de forte correction, ils préfèrent amortir leurs pertes. C’est ce que nous leur offrons. Nous les aidons en réalité à stabiliser leurs portefeuilles.

Quels éléments intégrez-vous dans la modélisation des risques ?
Nous sommes assez discrets sur ce sujet. Nous avons nos secrets de fabrique ! L’un des éléments avec lesquels les gens sont familiers aujourd’hui est le modèle de volatilité dépendant du temps. Robert Engle a obtenu le prix Nobel d’économie pour ses travaux sur le sujet. En substance, il a réussi à démontrer qu’une période de faible volatilité avait de fortes chances d’être suivie par une autre période
de faible volatilité, puis il a trouvé comment modéliser ce phénomène. Idem pour les périodes de forte volatilité. Ce n’est pas du
tout aléatoire. Pour nous, il devient dès lors possible de modéliser la volatilité et les risques.

Encore un exemple ?
D’accord ! Encore un ! Les restrictions sont un élément très important. Dans la construction d’un indice, MSCI s’impose de nombreuses restrictions, à commencer par la pondération des titres en fonction de leur capitalisation. Dans le MSCI World, vous ne risquez pas d’échapper aux 45 à 50% de valeurs US. Nous n’avons pas à gérer ce type de restriction, ce qui nous permet une optimisation bien plus large.

Vous êtes purement quant ?
Absolument. Nous n’avons pas de comité d’investissement qui décide de mettre sa touche perso sur les variables d’allocations. Nous n’avons pas la prétention de pouvoir prévoir la performance des marchés ou de titres individuels. Très peu de gens en sont réellement capables. Et encore, on ne sait pas s’il s’agit de capacité ou de chance. En revanche, nous savons construire et faire évoluer des modèles de risque très sophistiqués pour une gestion strictement systématique.

Comment souhaitez-vous développer OLZ ces prochaines années ?
Géographiquement, nous allons essayer de nous étendre un peu. Nous sommes en passe d’obtenir notre licence à Hong Kong. A partir de là, nous pourrons nous déployer sur différents marchés en Asie. Mais nos priorités sont de nous développer d’abord sur le marché des pensions privées en Suisse. Pour l’instant, nous sommes très concentrés sur la Suisse alémanique. Il faut absolument que nous soyons présents en Suisse romande et d’ailleurs nous cherchons à recruter quelqu’un pour prendre en charge nos efforts sur l’axe Genève-Lausanne.

Quel type de profil vous intéresse ?
De préférence quelqu’un qui provienne du secteur institutionnel et qui ait une mentalité d’entrepreneur, qui ait envie de construire quelque chose, sachant que nous avons quand même réussi à poser quelques fondations, en dix-huit ans d’existence ! Bien évidemment, il vaut mieux qu’il ait une bonne compréhension des mathématiques, parce qu’il y a quand même quelques concepts importants à assimiler et à savoir expliquer en ce qui concerne le risque.

Comment abordez-vous la dimension ESG dans la gestion de vos fonds ?
Nous avons commencé à travailler sur l’intégration de facteurs ESG voilà maintenant sept ans, à la demande d’un single family office de Hong Kong qui était en avance sur ces questions. Il voulait que nous réfléchissions à la façon de sustainabiliser nos fonds, si je puis dire. Pour cela, il nous fallait des données que nous puissions modéliser. Nous nous sommes adressés à plusieurs fournisseurs, mais la disponibilité des données était très disparate. Finalement, nous avons eu plus de succès avec MSCI et nous avons passé beaucoup de temps à nous constituer une banque de données cohérente. Et là, nous avons pu mettre au point des modèles qui permettaient autant l’exclusion que l’optimisation.

Quand avez-vous réussi à finaliser cette approche ?
Il y a eu un énorme travail en amont, qui a pris plusieurs années. Nous avons fini de passer nos fonds au filtre ESG voilà maintenant deux ans. Ce que je trouve fantastique avec ce redimensionnement ESG, c’est qu’il n’y a pas d’impact négatif sur la performance. En fait, il n’y a pas qu’un seul portefeuille de minimum variance qui fonctionne. Vous avez suffisamment de latitude pour extraire de vos bases plusieurs centaines d’entreprises et les remplacer par d’autres sans que les portefeuilles ne perdent de leur potentiel !

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