Obligations émergentes : les opportunités sont en Asie

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Par Valentin Bissat, Mirabaud Asset Management

Dans un environnement chahuté, il est toujours aussi compliqué aujourd’hui d’aller chercher du rendement au sein de l’univers obligataire. Pour les investisseurs, les meilleures opportunités se trouvent plutôt du côté des pays émergents. Selon l’analyse que propose Valentin Bissat, la combinaison de taux d’intérêt élevés et d’un niveau d’inflation modéré dans les pays asiatiques leur confère un réel attrait.

Les investisseurs obligataires sont confrontés depuis le début de l’année à une situation complexe. Aux États-Unis, l’accélération du resserrement monétaire par la Réserve fédérale a entrainé une hausse rapide des rendements du Trésor américain et un repositionnement des investisseurs sur les marchés développés, principalement en dollar, au détriment des pays émergents. Les obligations souveraines de certains pays asiatiques tels que l’Indonésie et les Philippines ont été particulièrement touchées sans que leurs fondamentaux économiques, leur devise ou leur qualité de crédit aient subi des changements majeurs. En effet, au-delà des fondamentaux propres à chaque pays, le coût de la dette souveraine des pays émergents est influencé par l’aversion au risque des investisseurs mondiaux. La hausse de la volatilité sur les marchés actions a freiné la prise de risque et tendu les écarts de crédit.

Les risques géopolitiques (guerre en Ukraine, négociations sur le nucléaire iranien) et la hausse des prix de l’énergie sont venus noircir un peu plus ce tableau. Suite à ces événements et malgré leur rôle traditionnel de valeur refuge, les rendements des obligations souveraines ont augmenté en raison du pivot des banques centrales et de la hausse de l’inflation. Ainsi, les sorties de fonds sur les obligations émergentes ont atteint 9 milliards de dollars en 2021 avec une divergence importante toutefois entre les obligations émises en monnaie locale, en forte baisse à l’exception de la Chine, et les obligations en monnaie forte, en légère hausse. Cette tendance s’est poursuivie en début d’année.

Pourtant, alors que la Réserve fédérale américaine commence seulement à relever ses taux d’intérêt directeurs pour freiner l’inflation, les banques centrales de nombreux pays émergents ont déjà enclenché ce processus depuis plusieurs trimestres. La combinaison de taux d’intérêt élevés et d’un niveau d’inflation modéré dans les pays asiatiques constitue une opportunité pour les investisseurs obligataires. Il est vrai que les incertitudes restent importantes et que la politique de tolérance zéro à l’égard du Covid-19 continue de peser sur la croissance chinoise et sur celle de ses voisins. Un assouplissement de ces mesures avant le Congrès national du Parti communiste chinois en novembre est peu probable. Cependant, toute hausse supplémentaire des rendements pourrait être l’occasion de construire graduellement une position en obligations émergentes dans les portefeuilles.

Le dollar américain devrait commencer à se déprécier durant le deuxième trimestre lorsque l’inflation aura atteint son pic aux États-Unis et ce développement coïncidera avec le creux de la croissance en Chine. Par ailleurs, même si la courbe des taux s’aplatit aux États-Unis en raison d’anticipations agressives de hausse des taux directeurs de la Réserve fédérale américaine par les investisseurs, la partie longue de la courbe – celle qui a le plus d’impact sur les obligations émergentes – restera plafonnée en raison d’un taux d’intérêt d’équilibre inchangé. La sous-performance actuelle pourrait se retourner dans les mois à venir, en particulier pour les obligations souveraines et quasi-souveraines émergentes qui présentent une plus grande liquidité sur le marché secondaire et qui sont relativement résistantes aux incertitudes du marché.

En Chine, la banque centrale a toujours déclaré qu’elle déterminait les paramètres de sa politique monétaire en fonction de considérations liées à la croissance domestique et à l’évolution des prix. La décision de baisser les taux d’intérêt en janvier va dans ce sens. Il est également important de noter que la performance relativement forte du renminbi, qui résulte de la vigueur des exportations et de la réduction des dépenses touristiques à l’étranger, fournit une couverture suffisante pour une poursuite de l’assouplissement de la politique monétaire.

Plusieurs facteurs sont à prendre en compte dans le cadre d’une exposition en obligations émergentes. Premier constat, la tendance à la baisse des coûts d’emprunts durant ces dix dernières années a poussé de nombreux gouvernements, dans les pays développés mais également dans les pays émergents, à émettre de la dette de plus en plus longue. Le Mexique et l’Indonésie ont encore émis récemment des obligations à 50 ans et le Pérou à 100 ans pour verrouiller des taux de financement relativement faibles et contenter des investisseurs en recherche de rendement. En 2022, 23% de l’indice de la dette en devises fortes des marchés émergents a une échéance de 15 ans ou plus. Cela constitue un défi pour les investisseurs qui, en plus des facteurs de risque à court terme habituels (cycle économique et des matières premières, environnement politique, marché des changes, etc.), doivent composer avec des tendances de plus long terme. C’est le cas notamment du changement climatique dont l’impact sur la solvabilité et les écarts de crédit de certains pays sera de plus en plus important. La croissance démographique sera un catalyseur de la croissance économique dans de nombreux pays émergents, mais cet avantage sera tempéré par de nombreux défis : risques environnementaux et sociaux liés à l’urbanisation, manque de ressources et d’infrastructures. En 2018, l’agence de notation financière Standard & Poor’s a cité le risque d’ouragan lorsqu’il a coupé la perspective de crédit de la dette souveraine émise par les îles Turques et Caïques dans les Caraïbes.

Des recherches récentes suggèrent que les facteurs ESG contribuent à expliquer entre 24% et 40% de la variabilité des écarts de crédit pour les pays émergents. Les variables explicatives principales ont trait aux indicateurs de gouvernance (stabilité politique, efficacité des politiques publiques, état de droit, etc.) qui amènent une surperformance en termes de croissance économique à travers notamment une plus grande productivité et un meilleur système d’éducation. Les facteurs sociaux sont également significatifs mais représentent plutôt un effet de corrélation que de causalité car les variables sociales sont des proxys pour d’autres effets. Finalement, bien que les variables environnementales aient eu historiquement moins d’impact, leur poids est amené à s’accentuer ces prochaines années. Les événements liés au climat, tels que l’élévation du niveau de la mer, les inondations, la sécheresse et les ouragans, peuvent entraîner une insécurité alimentaire et des migrations, et peser sur la croissance économique et la prospérité. Ces facteurs peuvent également mener à une instabilité géopolitique. Les pays d’Asie du Sud sont particulièrement vulnérables aux conditions météorologiques extrêmes liées au dérèglement climatique.

Nous l’avons vu, l’intégration de facteurs ESG vise avant tout à atténuer l’impact des risques susmentionnés sur les écarts de crédit et sur la solvabilité des pays concernés, et contribuent à des rendements financiers plus stables sans sacrifier du rendement. Ils s’intègrent désormais directement dans le processus d’investissement. Dans une optique plus générale de gestion de portefeuilles, l’intégration de ces facteurs a également pour but d’augmenter la diversification, notamment géographique, en raison de l’interconnexion des risques climatiques et politiques entre régions.

Valentin Bissat, économiste-stratégiste senior au sein de l’équipe stratégie de Mirabaud Asset Management. Membre du comité d’Investissement, il travaille aux côtés de l’économiste en chef responsable des études et analyses macro-économiques. Il collabore également avec le CIO des mandats balancés et de l’allocation d’actifs sur l’analyse et l’élaboration d’indicateurs financiers relatifs à la stratégie d’investissement. Il gère enfin les grilles d’investissement de la banque. Valentin Bissat est titulaire d’un Bachelor en sciences économiques de l’Université de Genève, d’un Master en Banque et Finance de l’Université de Saint-Gall et il a obtenu les certifications CFA et CAIA.

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