Pourquoi les obligations des marchés émergents peuvent afficher des performances de qualité pendant un cycle de resserrement des taux aux États-Unis

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Par Luc D’hooge, Head of Emerging Markets Bonds et Carlos de Sousa, Emerging Markets Strategist, Vontobel

 Lorsque les taux augmentent, les obligations des marchés émergents chutent. Telle est la perception générale, qui vaut également à court terme. Mais en réalité, les investisseurs en obligations émergentes opérant sur le long terme tendent à réaliser des bénéfices dans un environnement de hausse des taux.

Dans la réalité, lorsque les taux d’intérêt commencent à augmenter, les investisseurs s’inquiètent et sortent de leurs positions. Une baisse des prix des obligations s’ensuit. Ce que l’on obtient, c’est une courte réaction ponctuelle qui génère une perception selon laquelle des investisseurs entrent et sortent pour faire de l’argent rapide.

Or, en réalité, les investisseurs en obligations émergentes opérant sur le long terme ont réalisé des bénéfices dans un environnement de hausse des taux. L’essentiel réside ici dans le mouvement de liquidation initial observé. avant le cycle de relèvement redouté de la Fed, lequel se traduit par un « carry » beaucoup plus élevé. Or, au fur et à mesure que le cycle de relèvement des taux progresse, la peur se dissipe et les spreads se resserrent, générant des gains en capital au bénéfice des détenteurs d’obligations.

Jetons un coup d’œil sur les deux derniers cycles de relèvement des taux de la Fed. Les taux américains ont commencé à augmenter en décembre 2015, hausse qui s’est poursuivie jusqu’en 2018. Pourtant, les spreads émergents ont, eux, connu un resserrement en 2016 et 2017 et l’indice EMBI Global Diversified a dégagé des rendements totaux supérieurs à 10 % au cours de chacune de ces années. Ce n’est qu’en 2018 qu’un nouvel élargissement des spreads est observé, lorsque les États-Unis et la Chine s’engagent dans une guerre commerciale et que des crises monétaires éclatent en Turquie et en Argentine.

Cet exemple n’est toutefois pas un cas isolé. Passons en revue le précédent cycle de hausse observé entre 2004 et 2007 : les spreads des marchés émergents s’étaient également resserrés de manière significative, ce qui avait permis de bénéficier des rendements totaux allant de 6,2 % à 10,2 % par an au cours de cette période. Nous estimons que le fait de croire que les cycles de hausse des taux impliquent des rendements médiocres pour les obligations des ME n’est ni plus ni moins qu’un mythe.

Les cycles de relèvement des taux ont, en effet, ont été source de jours heureux pour les investisseurs en obligations émergentes ayant investi à long terme ; cela leur a permis de choisir des obligations offrant un rendement supérieur.

À titre d’exemple, les obligations souveraines issues des marchés émergents n’ont jamais connu deux années consécutives de rendements négatifs. Et, lorsqu’une année de rendements négatifs a été observée, l’année suivante a alors enregistré un redressement significatif.

Ceci n’est nullement le fruit du hasard. Après le mouvement de liquidation initial, les marchés émergents affichent des niveaux de rendement inhabituellement élevés, ce qui implique un carry d’autant plus élevé pour la période qui vient. Une fois que la peur s’est dissipée, les investisseurs remarquent que les rendements sont plus élevés que d’habitude et reviennent vers ces régions. Ces afflux donnent lieu à un resserrement des spreads, ce qui a pour effet de générer des gains en capital.

L’optimisation des spreads permet de générer des rendements supplémentaires

La persistance de conceptions erronées quant aux obligations émergentes alimente une certaine inefficacité du marché, car certains investisseurs s’appuient précisément sur ses conceptions pour mettre en œuvre leur action. Il en résulte que ces obligations présentent des rendements plus élevés, des spreads plus larges et une durée plus faible que leurs homologues des marchés développés. En fondant leur action sur une approche active, les investisseurs peuvent rechercher les obligations présentant le meilleur spread pour un niveau de risque donné.

Un exemple permet d’illustrer ces propos : les trackers indiciels passifs n’achètent que les obligations de l’indice sous-jacent. Or, il arrive toutefois souvent que les obligations du même émetteur affichent un rendement supérieur, car les fonds trackers font aveuglément monter le prix des obligations incluses dans l’indice. L’investisseur avisé se voit alors offert la possibilité d’acheter une obligation présentant un risque de crédit similaire, mais avec un meilleur rendement. Le fait de sélectionner ces obligations de manière répétée lui permet ensuite d’optimiser le spread qu’il obtient.

Carlos de Sousa a rejoint Vontobel Asset Management en janvier 2021 dans un rôle de stratège et de gestionnaire de portefeuille pour les marchés émergents. Auparavant, il travaillait en tant qu’économiste principal pour les marchés émergents chez Oxford Economics, une organisation leader dans le domaine des prévisions mondiales et de l’analyse quantitative. Avant cela, il était chargé de recherche chez Bruegel à Bruxelles, un groupe de réflexion spécialisé dans l’économie.  Plus tôt dans sa carrière, Carlos a travaillé comme économiste chez Ecoanalitica à Caracas, où il était responsable des prévisions macroéconomiques du Venezuela et de plusieurs pays des Caraïbes et d’Amérique centrale.
Carlos de Sousa est titulaire d’un master en politique macroéconomique et marchés financiers de l’École supérieure d’économie de Barcelone et d’un master en philosophie de l’économie de l’Université Erasmus de Rotterdam.

Luc d’Hooge a rejoint Vontobel Asset Management en avril 2013 en tant que responsable de la dette émergente. Avant de rejoindre Vontobel, de 2000 à 2013, il était gérant de portefeuille chez Dexia Asset Management, où il a occupé le poste de Head of Emerging Markets Bond Funds après avoir officié en tant que Head of Global Bond Funds. De 1993 à 2000, il était gérant de portefeuille chez Banque Bruxelles Lambert et Head of Fixed Income Fund Management. De 1989 à 1993, il a travaillé en tant qu’ingénieur en exploration pétrolière en Europe, au Moyen-Orient et en Angola. Luc est titulaire d’un Master en géologie et minéralogie délivré par la Katholieke Universiteit Leuven et a bouclé un cursus d’ingénieur des mines à l’Ecole Polytechnique de Bruxelles – ULB. Il possède par ailleurs la certification CFA.

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