Convertibles – Sous le capot des modèles hybrides

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Par Nima Pouyan – Responsable d’Invesco ETF Switzerland & Liechtenstein

Dans des environnements de taux bas et de rendements obligataires anémiques, les titres hybrides, que leurs émetteurs soient des financières ou autres, se présentent comme de solides alternatives. Subordonnés à la dette senior, ils montrent un meilleur profil de performance.

En ce moment, près d’un cinquième du montant total de la dette mondiale affiche un rendement négatif. Bien que ce pourcentage se soit amélioré ces derniers mois, il témoigne toujours des difficultés que rencontrent aujourd’hui les investisseurs axés sur le revenu. Les spreads de crédit se sont également comprimés, diminuant l’attrait du segment «investment grade» et, dans une moindre mesure, des dettes à haut rendement. Il est donc plus important que jamais de déterminer les domaines dans lesquels la prise de risque rapporte et la manière la plus efficace de s’exposer aux risques.

Bien entendu, la perspective de rendements plus élevés a un prix. Il faut choisir entre une durée plus longue, à savoir un risque de taux d’intérêt, un risque de crédit et un risque de défaut. Avec une courbe de rendement plate, si les investisseurs estiment qu’ils ne sont pas suffisamment indemnisés pour l’augmentation de la durée de la prise de risque, ils doivent se pencher sur les risques de crédit et de défaut. Toutefois, il ne s’agit pas seulement de choisir entre investment grade et high yield. Le marché des titres à revenu fixe a évolué au cours des deux dernières décennies, notamment avec l’introduction de titres hybrides.

«Hybride» est le terme générique désignant les instruments financiers qui présentent des caractéristiques d’obligations et d’actions. Cette catégorie inclut les actions préférentielles, qui sont en principe des actions mais présentent des caractéristiques semblables à celles des obligations.

Les obligations convertibles conditionnées Tier 1 supplémentaires, généralement appelées AT1 ou CoCo, sont émises par des banques et par d’autres établissements financiers réglementés. Elles ont été créées pour servir de coussin de protection afin que les banques sous-capitalisées puissent éviter la répétition des problèmes de liquidité qu’elles ont rencontrés pendant la crise financière.

Les AT1, émis seulement par les établissements financiers, servent à répondre aux obligations réglementaires, mais il existe un type de titre similaire issu sociétés non financières. Ces titres hybrides présentent certaines caractéristiques des AT1 mais, au lieu de répondre à une exigence réglementaire, ils sont généralement employés autrement. Les sociétés les utilisent pour financer des activités telles que des fusions et acquisitions ainsi que des dépenses de capital sans avoir d’effet négatif sur le profil de crédit de la société.

Techniquement, les AT1 et les titres hybrides de sociétés non financières sont tous deux des obligations, car ils versent régulièrement des coupons, mais ils se comportent davantage comme des actions. Ils sont émis en effet comme des instruments à long terme, ou perpétuels, et leurs émetteurs peuvent choisir de différer le versement des coupons. La plupart de ces obligations sont remboursables par anticipation, généralement cinq ans après leur émission. Par le passé, la grande majorité de ces obligations ont été remboursées à la première date de rachat.

Mais le point le plus important à souligner est peut-être que tous ces titres hybrides sont subordonnés à la dette senior. C’est cette subordination qui explique les rendements plus élevés. En règle générale, la dette subordonnée peut être inférieure de deux ou trois crans à la dette senior de la même société émettrice, d’où les rendements plus élevés qui sont offerts pour attirer les investisseurs.

Les titres hybrides présentent un attrait particulier pour les émetteurs et les investisseurs, ce qui est susceptible de stimuler l’offre et la demande dans un avenir prévisible, à moins que des changements importants ne surviennent au niveau économique ou réglementaire. L’attrait pour les émetteurs de titres hybrides de sociétés non financières est qu’ils sont traités par les agences de notation comme étant à 50% des obligations et à 50% des actions, ce qui a un impact bénéfique sur la notation de la dette senior de ces sociétés. Les services publics, les télécommunications et autres sociétés non financières ont émis pour environ 3,7 milliards d’euros de titres hybrides au cours des six premières semaines de l’année, ce qui constitue un record pour ces titres.

Pour les investisseurs, l’attrait réside dans la hausse des rendements. Les AT1 rapportent actuellement plus que les hybrides non financiers, mais tous deux offrent des rendements supplémentaires intéressants par unité de risque. Les investisseurs axés sur le revenu souhaitant diversifier davantage leurs portefeuilles peuvent envisager d’ajouter des titres hybrides à leurs placements existants en obligations d’Etat, en crédit et en high yield. En combinant les placements de base avec des produits financiers plus innovants, ils peuvent obtenir un meilleur rendement et, compte tenu des faibles corrélations, peut-être même diminuer leurs risques.

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