Techno: la machine à bulles

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Par André Keller, Chief Investment Officer, Sequoia Advisory

A l’image du Nasdaq, qui n’a pas cessé de grimper dans les premiers mois de l’année, les valeurs technologiques alignent sommet sur sommet. Au point de rappeler à certains la bulle dot.com qui avait affolé les marchés voilà vingt ans. Pourtant, nous sommes encore très loin des exagérations qui eurent lieu alors !

A la fin des années 90, le simple fait d’ajouter l’acronyme « .com » au nom d’une société pouvait propulser son cours de bourse dans la stratosphère, quand bien même elle n’avait pas encore eu le temps de se doter d’un site internet. Les valorisations qui prévalaient alors dépassaient l’entendement, d’autant que beaucoup de ces startups trop vite cotées ne généraient que des revenus anecdotiques. Il en résulta en peu de temps une bulle extraordinaire qui ne manqua pas d’éclater en un immense fracas.

Cette bulle des technos coïncidait avec l’explosion du web dont elle prit finalement assez mal la mesure. Il est vrai que les apparences étaient trompeuses. Dans les années 90, les navigateurs internet, à commencer par Netscape, eurent pour effet de démocratiser massivement l’informatique et d’accélérer son déploiement dans le grand public. Avec le raccordement au web, le PC trouvait enfin sa raison d’être. Entre 1990 et 1997, le pourcentage de ménages possédant des ordinateurs aux États-Unis s’éleva ainsi de 15% à 35%, dessinant de nouveaux rivages à explorer pour de nombreuses industries. Des terres jusque-là inconnues apparaissaient sur les écrans radar, préfigurant d’immenses marchés qui attendaient leurs lots de conquérants. De même qu’il y eut jadis un Nouveau Monde, voici que prenait forme une « Nouvelle Economie » pour laquelle les « superhighways » de l’information traçaient une voie royale.

Les investisseurs se laissèrent vite convaincre, enivrés par ces ambiances de grandes découvertes, d’autant plus motivés que l’environnement leur était très favorable. Les taux d’intérêt relativement bas rendait le capital plus accessible et la loi de 1997 qui réduisit l’imposition sur les plus-values réveilla les ardeurs des boursicoteurs. A cette période, c’est Alan Greenspan qui dirigeait la Fed avec une politique monétaire suffisamment arrangeante elle-aussi pour porter les marchés. Les banques d’investissement étaient aux premières loges pour profiter de cette ruée. Pour la seule année 1999, elles introduisirent 289 dot.com sur les marchés, avec des cours qui prirent 266% en moyenne dans l’année suivant l’IPO ! Ces performances records, présentées comme de simples mises en bouche, anesthésièrent de nombreux investisseurs qui en vinrent à oublier leurs fondamentaux, et à ne plus trop se soucier par exemple des ratios cours/bénéfices. Pas mal de CFOs plus ou moins bien intentionnés se mirent à sortir de leurs fichiers Excel des modèles de valorisation abracadabrants, comme d’un chapeau de magicien.

Entre 1995 et 2000, le Nasdaq Composite grimpa de près de 400%. A son plus fort, la moyenne des ratio cours/bénéfice approchait les 200, faisant passer le cap des 80 franchi plus tôt par les titres du Nikkei pour une plaisanterie. En 1999, Qualcomm a vu la valeur de son action multipliée par 25. Douze Large Caps ont réussi elles-aussi à des progressions monstres, de plus de 1’000%. Le Nasdaq a fini par atteindre son point culminant le 10 mars 2000. Il regroupait alors près de 5’000 sociétés, dont deux tiers de technos, pour une capitalisation globale de 6’600 milliards de dollars.

La chute fut terrible. Entre le 11 mars 2000 et 9 octobre 2002, il s’effondra de près de 80% et les faillites succédèrent aux IPOs. Des symboles de ces temps hypermodernes comme Pets.com, Boo.com ou Worldcom durent fermer leurs portes. D’autres ne purent empêcher leur cours de plonger, à l’image de Cisco qui vit fondre 86% de sa capitalisation.

Il aura fallu plus de 16 ans pour que le Nasdaq retrouve ces niveaux historiques de mars 2000, avec le concours de ces mastodontes que sont devenus les Amazon, Apple, Google, Netflix et plus récemment Facebook. Depuis la sortie de la crise des subprimes, ils ont entièrement refaçonné le secteur des valeurs technologiques et personne ne s’imagine décemment, au vu de leur ancrage sur le marché, qu’ils puissent disparaitre du jour au lendemain. Leur capitalisation totale flirte désormais avec les 4’000 milliards de dollars et il leur reste encore quelques leviers de croissance à activer.

Sans qu’il faille y voir là une espèce de faille spatio-temporelle, la montée en puissance des GAFA est due à certains facteurs semblables à ceux rencontrés à la fin des années 90. Aux Etats-Unis, la politique fiscale de l’administration Trump, très favorable aux entreprises, s’ajoute aux largesses de la Réserve fédérale dirigée par Jerome Powell, malgré le court épisode de normalisation entrepris en 2018. Du coup, on comprend que les investisseurs se laissent tenter.
A commencer par les entreprises elles-mêmes qui n’hésitent plus à racheter leurs propres titres dans la mesure où la dette n’a jamais été aussi bon marché. Si la bulle de la fin des années 90 a été dopée principalement par les investisseurs individuels et les fonds spéculatifs, la croissance actuelle s’explique plutôt par ces programmes de buyback ainsi que par le poids pris par les géants du digital dans les ETF.

Par ailleurs, il n’y a pas grand-chose de commun entre les gains enregistrés à l’époque de la bulle internet et ceux d’aujourd’hui. Entre la fin 2016 et le premier trimestre 2019, la progression du Nasdaq se cantonne à 50%. En ce qui concerne les titres individuels, la performance de Qualcomm qui flirta avec les 2’500% sur douze mois en 1999 semble désormais inatteignable par les champions du Nasdaq. Dans le meilleur cas, de rares Small Caps, une dizaine à peine, vont flirter avec les 300 à 400%, voire les 700% sur l’année écoulée pour l’exception Tandem Diabete Care, dans le secteur medtech. Quant aux GAFA, leurs têtes de gondole, les performances se situent au mieux entre 30% ou 40% durant la même période.
A vingt ans d’écart, ce resserrement des performances tient pour beaucoup à la manière dont les sociétés entrent désormais en bourse. A la fin des années 90, les banquiers d’affaires se précipitaient pour amener des sociétés à peine matures sur les marchés boursiers afin d’encaisser de juteuses commissions. Aujourd’hui, les ténors du private equity et du venture capital s’assurent que les entreprises qu’ils financent hors bourse prennent de la substance avant d’envisager leur IPO. Les introductions en bourse ne sont plus aussi rémunératrices qu’elles ne l’étaient voilà vingt ans quand les cours pouvaient doubler dans la journée. Aujourd’hui, une société comme Lyft, évaluée à 24 milliards lors de son introduction, gagne 25% en quelques heures après le lancement mais elle les perd dans le mois qui suit. En la matière, les investisseurs ont compris qu’il valait mieux revoir leurs attentes à la baisse.

Il est facile de tomber amoureux des startups de la Silicon Valley, qui valent des milliards de dollars, en se laissant prendre au piège de l’histoire de l’innovation et des bouleversements. Il faut pourtant y réfléchir à deux fois. Selon une analyse d’UBS, qui reprend les travaux du professeur Jay Ritter, de l’Université de Floride, plus de 60% des 7’000 introductions en bourse réalisées entre 1975 et 2011 ont enregistré des rendements absolus négatifs au bout de cinq ans sur le marché secondaire.
2019 devrait être une année décisive pour ces prétendues licornes, évaluées à plus d’un milliard de dollars. Après des années d’attente, plusieurs d’entre elles deviennent publiques, comme le géant Uber, le fabricant de logiciels de messagerie Slack Technologies et Airbnb, pour n’en nommer que quelques-uns. Il sera intéressant de suivre leur parcours.

Aujourd’hui, bien que les parallèles macro-économiques avec 1999 soient évidents, la structure, l’organisation et les acteurs des marchés financiers, ont énormément évolué. Ils ont su se rendre plus matures, plus résistants et plus ou moins imperméables aux tentations. De plus, la crise financière de 2008 a forcé les autorités boursières ainsi que les banques centrales à développer un nouvel arsenal d’outils et de mesures capables de prévenir et d’amortir d’éventuels chocs exogènes. Néanmoins, le récent crash des crypto-monnaies nous rappelle que les investisseurs peuvent à tout moment repartir dans des comportements incohérents qui mènent vite au désastre. Malgré ce rappel à l’ordre, ou tout du moins à la prudence, les risques d’une catastrophe boursière initiée par les valeurs du Nasdaq semblent limités. Des corrections et des ajustements sont plus que probables au vu des niveaux auxquels les valeurs technologiques sont parvenues, mais les perspectives d’une nouvelle bulle s’éloignent toujours un peu plus. Ce ne sont pas les disruptions du moment, liées au big data, à l’intelligence artificielle ou à la robotique, qui pourront raviver les frasques spéculatives subies entre la fin du 20ème et le début du 21ème siècle. ⊕


André Keller a plus de 35 ans d’expérience dans le secteur bancaire. Depuis 2016, il est le Chief Investment Officer et le responsable Asset Management de Sequoia Advisory. Expert reconnu en gestion des risques associée aux effets de levier et autres risques opérationnels, il a débuté sa carrière chez UBS en tant que FX trader. Il a ensuite passé 10 ans entre Genève, Zurich et New York au Credit Suisse. Avant de rejoindre Sequoia Advisory, André a occupé pendant 10 ans les fonctions de Front Office Business Manager pour Saxo Bank Suisse.

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