Il est vrai que les banques centrales figurent aujourd’hui parmi les acteurs principaux de ce marché mais, historiquement, elles l’ont toujours été, à l’achat comme à la vente d’ailleurs. Depuis quelques années, elles jouent davantage un rôle de consommatrices, avec des achats massifs comme ce fut le cas encore en 2024. Elles sont donc à l’origine du rallye sur l’or qui s’est poursuivi l’an passé jusqu’à l’élection de Trump en novembre et qui a valu à l’once une progression annuelle de 25%. Ce qui est frappant, c’est de voir que ce rallye s’est opéré en dehors du secteur financier. Les flux dans les ETF sont négatifs jusqu’au mois d’avril et le redeviennent en novembre. Ce n’est pas donc la communauté financière qui a créé cette demande pour l’or. Ce sont bel et bien les banques centrales.

Comment expliquer les achats massifs réalisés en effet ces dernières années par la Chine et la Russie ?

A la Chine et la Russie, il faut ajouter la Turquie. Les banques centrales de ces pays ne sont pas les seules à stocker de l’or, mais elles commandent le marché au vu des volumes pris par leurs achats. Pour elles, l’intérêt primordial de l’or est d’être un actif liquide qui n’a aucune contrepartie. Personne ne peut venir le saisir une fois qu’il est empilé dans leurs coffres.

Dans le monde post Bretton Woods qui prévaut aujourd’hui, les Américains ont vendu aux banques centrales l’idée qu’il valait mieux pour elles acheter des Bons du Trésor adossés aux réserves colossales de Fort Knox pour produire un minimum d’intérêt. Les lingots n’en génèrent pas.

En revanche, la situation se complique quand apparaissent de fortes tensions sur le plan politique. L’idée de se voir confisquer ses dollars – possible sanction de la part des Etats-Unis – est assez dissuasive. Ce risque s’est accru ces dernières années, à l’image de la Russie mise au ban du système. Plutôt que de détenir des dollars, autant se tourner vers l’or pour s’épargner quelques complications. La Chine et d’autres pays du globe sont dans cette logique et achètent de l’or pour prévenir tout risque d’exclusion.

Dans cette tendance à la dédollarisation, quelles perspectives voyez-vous se dégager sur le long terme?

La Chine, la Turquie ou encore la Russie sont encore loin d’avoir des réserves d’or aussi importantes que des pays développés comme les Etats-Unis, l’Allemagne, l’Italie, la France ou même la Suisse. Pour prendre ce seul exemple, l’or représente à peine 5% dans le bilan de la banque centrale chinoise. Ces banques possèdent encore énormément de bons du Trésor américain dans leurs réserves. Elles disposent donc d’une grande marge de manœuvre pour acheter encore de l’or.

A ce jour, aucune monnaie n’est capable de le remplacer. L’euro ne sera jamais accepté par tous, et il en va de même, bien évidemment pour le renminbi ou le rouble. Oui, nous voyons davantage de trades s’effectuer en renminbi, mais l’or reste la monnaie universelle acceptée par tous, à un prix sur lequel tout le monde s’accorde. Je ne suis pas nécessairement convaincu par cette tendance à la dédollarisation. En revanche, une multipolarité prend forme sur le plan géopolitique et je vois l’or jouer un rôle important dans cette nouvelle configuration.

Comment les politiques monétaires actuelles, comme la gestion des taux d’intérêt par les banques centrales, influencent-elles le marché de l’or, autant du côté de la demande que de celui de l’offre ?

L’or n’a pas salué l’élection de Trump, avec les perspectives de dollar fort, d’économie prospère et de taux d’intérêt élevés qui l’ont accompagné. L’or peut prendre de la valeur, mais il ne paie pas d’intérêt, comme nous l’avons rappelé plus tôt. Par conséquent, détenir de l’or induit des coûts d’opportunité d’autant plus importants que les taux directeurs de la Fed sont élevés. Cette corrélation a toujours existé. Le cours de l’or a tendance à baisser quand la Fed remonte ses taux.

C’est moins évident aujourd’hui. L’or n’a pas salué l’arrivée de Trump, mais son prix n’a pas baissé énormément en réalité. Sur le plan macro-économique, il est clair que l’or miné voit son coût s’accroître avec la hausse des prix de l’énergie et du travail, comme c’est le cas en ce moment. Son cours augmente d’autant et les quantités extraites diminuent. S’ajoutent à cela des tensions géopolitiques, entre la Chine et les Etats-Unis principalement, qui créent des incertitudes supplémentaires et contribuent à l’appréciation de l’or.

Aujourd’hui plus que jamais, le marché de l’or obéit à de multiples facteurs qui viennent chacun influencer la fixation des cours. Les politiques monétaires ont leur influence mais elles ne sont pas les seules.

Au vu des réserves qu’elles se constituent, les banques centrales sont-elles amenées à développer de nouvelles formes de produits financiers adossés à l’or ?

C’est difficile à envisager. Il fut un temps où toutes les banques centrales ancraient leur monnaie, et ce ne fut ni soutenu ni soutenable. La question reste néanmoins intéressante sur le plan théorique. La croissance de la masse monétaire doit-elle être inférieure, égale ou supérieure à la croissance économique ? Dans le cas d’une devise arrimée, la question devient encore plus sensible car aucun pays ne maîtrise l’or qu’il est capable d’extraire du sol et ne peut donc contrôler sa masse monétaire.

Il y a peu de chance pour que nous revenions à des monnaies-étalon. Les banques centrales peuvent en revanche s’intéresser à d’autres produits, comme ceux qui apparaissent avec le développement de la blockchain et des crypto-monnaies. Je pense d’abord aux stablecoins. Elles sont en général adossées au dollar, mais de plus en plus d’émetteurs, comme Tether, introduisent de l’or dans leurs réserves pour les renforcer. Dans ce cas, on voit bien que les innovations ne sont pas à l’initiative des banques centrales. C’est plutôt le marché qui prend les devants. Il en a toujours été ainsi. À voir la bonne dynamique dans laquelle elles s’inscrivent, les stablecoins ont matière à se développer. Les banques centrales pourraient y avoir recours un jour mais, dans l’immédiat, je doute qu’elles aient envie d’encourager le mouvement.

Frédéric Dawance

De Pury Pictet Turrettini

Frédéric a rejoint de Pury Pictet Turrettini en 2016. Il participe activement à la gouvernance de la société en siégeant au sein du comité de direction, de stratégie et d’audit. Il a débuté sa carrière chez Pictet à Genève, puis chez CSFB à Zurich et à Londres, ainsi que chez Exane à Paris. Après deux ans en tant que CFO d’une société technologique, il a rejoint Lombard Odier & Cie en 2004, d’abord en tant que responsable du trading, puis en tant que co-responsable des produits d’investissement et enfin en tant que responsable d’un important groupe de banquiers privés. Frédéric est titulaire d’un diplôme HEC de l’Université de Saint-Gall et d’une maîtrise en économie de l’Université de Cologne.

Thierry Zen Ruffinen

De Pury Pictet Turrettini

Avec une solide expérience de l’investissement, Thierry Zen Ruffinen a rejoint de Pury Pictet Turrettini en 2021 en tant que responsable de la distribution, où il s’emploie à conseiller une clientèle institutionnelle. Thierry a précédemment été en charge de la distribution des fonds et des mandats de Mirabaud Asset Management auprès de la clientèle institutionnelle romande. Il a commencé sa carrière en 2004 auprès de la Nouvelle Compagnie de Réassurance en tant qu’actuaire tarificateur. Thierry dispose d’un master en actuariat d’HEC Lausanne.