Solutions Investissement

• Gaëlle Boucher
• Head of Research
• bridport & cie

Hybrides corporate : un couple rendement risque attractif sur des crédits solides

Dans un environnement empreint d’incertitude, la recherche de rendement reste d’actualité. L’inversion des courbes de taux est un élément de support aux maturités courtes. Bien que la volatilité du marché reste élevée, les investisseurs avec une vision à long terme peuvent aujourd’hui obtenir des rendements attrayants sur des émetteurs non financiers solides au travers de la dette dite hybride, à mi-chemin des actions et des obligations.

Les hybrides corporate sont des titres subordonnés émis par des entreprises non-financières. Leur structure combine des caractéristiques propres aux obligations – le coupon – et aux actions – maturité très longue voire perpétuelle, et coupon discrétionnaire. Point de comparaisons avec le récent épisode de Crédit Suisse, ce ne sont pas des instruments règlementaires: elles n’ont pas de rôle d’absorption des pertes. Il s’agit avant tout d’un instrument de gestion du bilan: les agences de notation les considèrent à 50% comme de la dette, l’autre moitié étant des fonds propres. C’est la notion d’equity content, ou EC. Une perpétuité qui n’en est pas une puisque des options de remboursement anticipée (call) sont prévues, dont la première en moyenne 5 ans après la date d’émission est, dans les faits, presque toujours exercées. Dans le cas contraire, l’investisseur reçoit une rémunération supplémentaire pour conserver l’instrument plus longtemps (step-up).

Comprendre leur risque pour mieux les maitriser

Elles présentent une valorisation similaire à celui des crédits à haut rendement les mieux notés, mais avec une composition du risque différente. En effet, au-delà du risque crédit et du risque de taux, cet instrument a un taux de recouvrement faible en cas de défaut. Cependant, le risque de défaut est plus faible car l’exposition sous-jacente est un crédit de notation investment grade dans la majorité des cas. Son risque d’extension en cas de non-paiement à la première date de remboursement créera un choc important sur la valorisation, sans compter un risque de non-paiement du coupon, et le risque de remboursement anticipé en cas de changement de méthodologie de la part des agences ou d’évènements spécifiques.

Les hybrides comportent des clauses sur les coupons leur permettant d’en reporter le versement si l’émetteur n’est pas en mesure de verser son dividende. Ce risque est néanmoins très faible pour les émetteurs de qualité et l’impact en termes de réputation serait très important. A noter que le coupon est en général cumulatif.

Le risque d’extension est le plus important car souvent le moins bien compris. Il s’agit du risque de non remboursement à la première date de call. En période de stress économique ou en cas de renchérissement des couts de financement, l’inquiétude des investisseurs augmente ce qui les conduit à appliquer une prime de risque additionnelle, les obligations traitant avec une décote.

La méthode S&P assure la certitude du call

Au-delà de la première date de call, l’agence de rating S&P ne prend plus en compte ces obligations hybrides dans le calcul de fonds propres, ce qui en réduit l’intérêt pour l’émetteur. Dès lors, une notation S&P réduit de facto le risque d’extension. A ce titre il est donc primordial de comprendre comment les agences de notation traitent ce type d’instrument.

Une base d’investisseur plus stable

La majorité du marché est représenté par des émetteurs de notation Investment Grade avec un profil financier solide et un rating peu volatile, à l’exception du secteur immobilier, lourdement affecté par la hausse des taux (risque idiosyncratique). Leur présence dans les indices crédit (à l’inverse des AT1) implique une base de clientèle différente et plus stable, ce qui les rend de facto moins volatiles que les subordonnées bancaires AT1s.

Une alternative à l’augmentation de capital

La grande majorité des émetteurs provient de secteurs très lourds en dépenses d’investissement (Utilities, énergie, télécoms), qui utilisent l’instrument pour améliorer leurs ratios de crédit et éviter une baisse de leur rating tout en évitant de diluer les actionnaires. Plus de 90% des émetteurs sont de qualité Investment Grade et affichent des profils financiers solides avec une visibilité sur les flux de trésorerie. C’est une différence notable avec des émetteurs notés dans la catégorie High Yield.

Des valorisations attrayantes pour des émetteurs de qualité

Leur caractère subordonné conduit les agences de notation à leur assigner un rating inférieur à leur dette Senior. Bien que le taux de recouvrement soit faible pour les porteurs de dettes subordonnées, le risque de défaut est très limité chez les émetteurs Investment Grade. La majorité des émetteurs non actifs dans le secteur immobilier continueront de refinancer leurs obligations et la notation S&P garantit l’exercice du call. Ces investissements offrent un rendement supérieur à ceux du segment Investment grade sans pour autant avoir le même risque de défaut que le segment High Yield, aux prix certes d’une plus grande volatilité. A noter que la remontée des taux de défaut favorise le risque de subordination au détriment du High Yield. Il existe aujourd’hui des dettes hybrides «vertes» dont le développement devrait se poursuivre.