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• Corrado Varisco
• Responsable de la recherche
• bridport & cie

La dette hybride européenne envoie des signes rassurants

Le marché de la dette hybride européenne a connu une correction importante au cours des dernières années. Des politiques monétaires plus restrictives et la hausse des taux ont eu sur lui des effets négatifs. Cependant, les opportunités restent entières pour les investisseurs, car la majorité des émetteurs assureront les remboursements, comme l’explique Corrrado Varisco.

Pour rappel, les hybrides combinent les caractéristiques des obligations et des actions. Les agences de notation les considèrent comme moitié dette et moitié actions, leur appliquant le concept de « equity content ». La dette hybride peut être rappelée par l’émetteur à sa discrétion, lorsqu’un délai minimal de 5 ans s’est écoulé après son émission. L’émetteur paie un coupon fixe jusqu’à la première date de call. Si elle n’est pas remboursée par l’émetteur, le coupon est réinitialisé au taux de swap majoré du spread auquel l’hybride a été émis. L’émetteur a la possibilité de suspendre ou de différer le paiement des coupons sous certaines conditions sans déclencher d’événement de défaut. Cela dit, les coupons sont usuellement cumulatifs.

De nombreuses émissions hybrides approcheront leur date de remboursement (call) au cours des prochaines années. Plus de la moitié de la valeur notionnelle des hybrides en circulation sera rachetable jusqu’en 2026. Les émetteurs devront décider s’ils souhaitent refinancer, racheter ou prolonger ces titres. Nous pensons que la majorité des émetteurs optera pour le refinancement.

Pour l’émetteur, les avantages d’émettre des hybrides sont plutôt évidents : coûts moins élevés qu’une introduction en bourse ou une augmentation de capital, possibilité de déduire fiscalement les versements de coupons et soutien à la notation des obligations « senior », grâce au concept de « equity content ». Ce dernier facteur est essentiel pour soutenir la thèse selon laquelle la majorité des émetteurs optera pour le refinancement de leurs hybrides.

Même si d’un point de vue purement économique, il serait avantageux de ne pas refinancer cette dette hybride, nous pensons que d’autres caractéristiques clés de ce type d’instrument prévaudront et encourageront la majorité des émetteurs à suivre cette voie à la première date de call.

Tout d’abord, pour les émetteurs d’hybrides avec des solides notations investment-grade, la prolongation après la première date de rachat soulèvera probablement des inquiétudes quant à leur crédibilité, poussant à la hausse les coûts d’emprunt. Deuxièmement, refinancer la dette hybride en émettant des obligations senior, moins coûteux, pourrait paraître une stratégie judicieuse. Toutefois, cela entraînerait un ré-endettement des bilans, exerçant une pression à la hausse des coûts d’emprunt. Étant donné que les agences de notation traitent les hybrides à hauteur de 50 % en actions (equity content), les émetteurs réguliers dotés de bilans solides sont clairement incités à refinancer, même à des taux plus élevés.

L’univers des hybrides est dominé par les Utilities, pour un tiers de l’indice, suivi par l’énergie (18 %), les télécommunications (14 %), l’automobile (10 %) et l’immobilier (10 %). À l’exception de l’immobilier, les autres secteurs sont fondamentalement solides. On remarque aussi que presque tous les hybrides en circulation sont émis par des sociétés dont la dette senior est notée IG. Il convient de noter qu’en termes de valorisation, les obligations hybrides se sont fortement redressées au cours des deux derniers trimestres, mais les rendements  -5,95% en EUR – et les spreads – 250 bps – restent à des niveaux historiquement intéressants. En conclusion, bien qu’il n’existe pas de solution « universelle » pour investir dans les hybrides, les valorisations actuelles montrent qu’il existe un large éventail d’opportunités attrayantes dans ce secteur.

Corrado Varisco

bridport & cie

Corrado Varisco occupe depuis l’an passé le poste de responsable de la recherche chez bridport & cie. Corrado a plus de vingt ans d’expérience sur les marchés obligataires avec une spécialisation dans la dette à haut rendement et la dette des pays émergents. Il a débuté sa carrière professionnelle en 2021 à la banque BSI, à Lugano, en tant qu’analyste. Il est devenu ensuite co-responsable de la gestion de portefeuille décentralisée pour l’équipe Amérique latine de BSI. En 2011, Corrado a rejoint la banque CBH à Genève où il a officié en tant que responsable de l’offre et de l’analyse obligataires. Il y a également occupé les fonctions de gestionnaire de portefeuille.