Investment Lösungen
- Corrado Varisco
- Leiter Research
- bridport & cie
Europäische Hybridanleihen senden beruhigende Signale
Der europäische Markt im Bereich der hybriden Anleihen hat in den letzten Jahren eine deutliche Korrektur erfahren. Restriktivere Geldpolitik und Zinserhöhungen hatten Auswirkungen auf ihn. Doch für Anleger sind die Chancen intakt, die Mehrheit der Emittenten sind bereit, die Schulden zurückzubezahlen, meint Corrado Varisco from bridport.
Zur Erinnerung: Hybride Schulden werden als „Hybriden“ bezeichnet, weil sie die Eigenschaften von Anleihen und Aktien kombinieren. Ratingagenturen betrachten hybride Anleihen sie als halb Obligation und halb Aktie und sie wenden zur Bewertung das Konzept des „Equity Content“ an. Die Hybridanleihe kann vom Emittenten nach eigenem Ermessen zurückgerufen werden, in der Regel ist dies nach 5 Jahren nach ihrer Ausgabe der Fall. Der Emittent zahlt einen festen Zinssatz bis zum ersten Call-Datum. Wird sie vom Emittenten nicht zurückgezahlt, wird der Coupon auf den Swap-Satz zuzüglich des Spreads zurückgesetzt, an dem der Hybrid ausgegeben wurde. Der Emittent hat die Möglichkeit, die Zahlung der Zinsen unter bestimmten Bedingungen auszusetzen oder zu verschieben, ohne ein Ausfallereignis auszulösen. Allerdings sind die Coupons in der Regel kumulativ.
Viele Hybrid-Emissionen werden sich in den nächsten Jahren ihrem Rückzahlungsdatum (Call) nähern. Mehr als die Hälfte des Nominalwerts der im Umlauf befindlichen Hybriden wird daher bis 2026 einlösbar sein. Die Emittenten müssen entscheiden, ob sie diese Wertpapiere refinanzieren, zurückkaufen oder verlängern wollen. Wir glauben, dass sich die Mehrheit der Emittenten für die Refinanzierung entscheiden wird.
Für den Emittenten liegen die Vorteile der Emission von Hybriden auf der Hand: die Finanzierung ist günstiger als ein Börsengang oder eine Kapitalerhöhung, und es besteht die Möglichkeit, Coupon-Zahlungen steuerlich abzuziehen. Dieser letzte Faktor ist entscheidend, um unsere These zu untermauern, dass sich die Mehrheit der Emittenten auch künftig für die Refinanzierung ihrer Hybriden entscheiden wird.
Auch wenn es aus rein wirtschaftlicher Sicht von Vorteil wäre, diese Hybridverschuldung nicht zu refinanzieren, glauben wir, dass sich die erwähnten Schlüsselmerkmale dieses Instruments durchsetzen werden und die Mehrheit der Emittenten dazu ermutigt sehen, sie beim ersten Call-Datum zu refinanzieren.
Das heisst, dass für regelmässige Emittenten von Hybriden mit starken Investment-Grade-Ratings die Verlängerung nach dem ersten Rückkaufdatum wahrscheinlich Bedenken hinsichtlich ihrer Glaubwürdigkeit aufwerfen und die Kreditkosten in die Höhe getrieben werden. In einem solchen Fall erscheint die Refinanzierung der Hybridverschuldung durch die Emittierung billigerer Senior-Anleihen als eine sinnvolle Strategie. Dies würde jedoch zu einer Rückschuldung der Bilanzen führen und einen Druck auf die Kreditkosten ausüben. Da die Ratingagenturen Hybriden zu 50 Prozent in Aktien bewerten, werden reguläre Emittenten mit soliden Bilanzen eindeutig dazu angeregt, auch zu höheren Zinssätzen zu refinanzieren. Es ist aus sicht des Anlegers zu beachten, dass fast alle im Umlauf befindlichen Hybriden von Unternehmen ausgegeben werden, deren Senior-Schulden mit IG bewertet werden.
Die Hybridwelt wird von den Utilities (ein Drittel des Index) dominiert, gefolgt von Energie (18 %), Telekommunikation (14 %), Automobil (10 %) und Immobilien (10 %). Mit Ausnahme von Immobilien sind die anderen Sektoren grundsätzlich solide. Zu beachten ist, dass sich die Hybridanleihen in Bezug auf die Bewertung in den letzten beiden Quartalen stark erholt haben, aber Renditen (5.95% in EUR) und Spreads (250 bps) bleiben auf historisch interessanten Niveaus. Obwohl es daher keine „universelle“ Lösung gibt, zeigen uns die aktuellen Bewertungen, dass es in dieser Branche ein breites Spektrum attraktiver Möglichkeiten gibt.
Corrado Varisco
bridport & cie
Corrado Varisco bekleidet seit letztem Jahr die Position des Head of Research bei bridport & cie. Varisco verfügt über mehr als zwanzig Jahre Erfahrung an den Anleihemärkten mit Schwerpunkt auf hochverzinslichen Anleihen und Schwellenländeranleihen. Er begann seine berufliche Laufbahn 2021 bei der BSI Bank in Lugano als Analyst. Später wurde er Co-Leiter des dezentralisierten Portfoliomanagements für das Lateinamerika-Team von BSI. Im Jahr 2011 wechselte Varisco zur CBH Bank in Genf, wo er als Leiter des Angebots und der Analyse von Anleihen tätig war. Dort war er auch als Portfoliomanager tätig.
