Les bons investisseurs ont un point commun : la discipline. Ils achètent des actifs de qualité à des prix raisonnables. Dès que l’un des deux paramètres fait défaut, l’investissement se transforme en spéculation et la prise de risque calculée devient un pari incertain.

Cette discipline requiert parfois une patience presque inhumaine car les marchés financiers sont rarement disposés à satisfaire les exigences de l’investisseur discipliné. Le plus souvent, les entreprises de meilleure qualité sont trop chères et les bons prix reflètent la médiocrité des entreprises les plus fragiles.

Chercher à investir dans des entreprises de qualité à des prix raisonnables semble évident en théorie mais se révèle difficile en pratique. Et pourtant, cette opportunité se dévoile aujourd’hui en Europe, il faut savoir la saisir.

Le modèle économique d’une entreprise de qualité s’écrit ainsi : une croissance régulière, du chiffre d’affaires comme des profits, financée par des investissements rentables et protégés grâce à des barrières à l’entrée qui maintiennent les concurrents à distance raisonnable. Ces barrières sont de nature variée comme des marques emblématiques, des brevets ou des effets de réseau par exemple.

La valorisation de certaines de ces entreprises est enfin à portée de tir de l’investisseur discipliné, il aura fallu attendre plus de 10 ans. En effet, mi-2014, la BCE s’embarque dans une stratégie nouvelle et encore jamais éprouvée, elle fonde sa politique monétaire sur des taux d’intérêts négatifs. Instantanément, la règle immuable de la finance, un euro aujourd’hui vaut plus qu’un euro dans un an, est devenue obsolète car lorsque les taux sont négatifs, plus les cash flows sont lointains, plus ils ont de valeur.

Une aberration intellectuelle qui s’est transformée en dysfonctionnements réels. Les taux négatifs ont engendré la disparition du coût du capital, cette force de rappel qui empêche les valorisations des actifs à duration longue de s’envoler vers des sommets irrationnels et insoutenables.

Par nature, les entreprises de qualité ont des durations supérieures à la moyenne car leurs cash flows offrent plus de visibilité et de résilience dans le futur.  Elles ont donc particulièrement réagi à cette nouvelle donne. Leur prime de valorisation par rapport au marché européen a progressivement augmenté pendant toute cette période de taux négatifs.

Dans le secteur de la consommation non discrétionnaire par exemple (agroalimentaire, boissons, produits de soins courants), caractérisé par une rentabilité et une visibilité supérieure à la moyenne, la prime est passé de 20% en 2014 à 70% en 2022, date à laquelle la BCE a commencé à relever agressivement son taux directeur. Dans d’autres secteurs et sur d’autres entreprises estampillés « qualité », ce phénomène a encore été plus marqué, les PE passant au-dessus de 30x en 2022 quand ils n’étaient que de 15x en 2014.

Aux taux négatifs s’est ajoutée un autre développement qui a amplifié ces excès : l’essor des gestions passives, thématique et factorielles. Ces types de gestion ont un point commun : dans leur équation de l’investissement, la notion de prix raisonnable ne rentre pas en compte. Elles n’achètent que ce qui a déjà monté et nourrissent cette dynamique ascensionnelle jusqu’à ce que la rationalité réapparaisse, tôt ou tard.

En l’occurrence, il aura donc fallu attendre que la BCE remonte ses taux en 2022 et revienne à une politique monétaire plus classique pour que le coût du capital reprenne ses droits et que les valorisations retombent à des prix raisonnables. Depuis 20022, les cours de bourse de ces entreprises de qualité sous-performent alors que généralement leurs profits progressent, c’est la conséquence directe de leurs valorisations qui étaient devenues insoutenables.

Les mêmes effets se produisent désormais en sens inverse. Lds gestions passives et thématiques vendent ces cours de bourse qui baissent car leur « momentum » est devenu négatif. C’est une aubaine pour l’investisseur qui a su rester discipliné. Ces entreprises, comme celles du secteur de la medtech, des biens de consommation courante ou des boissons (bière, spiritueux) ont gardé leurs atouts et, pour certaines, leurs valorisations sont à nouveau très attractives. Pour reprendre des exemples dans le secteur de la consommation discrétionnaire, comme Diageo ou Carlsberg, la prime de valorisation est passée de 70% en 2022 à seulement 5% aujourd’hui, un plus bas depuis 20 ans.

Les marchés européens sont sur leurs sommets mais du point de vue de l’investisseur discipliné qui recherche des entreprises de qualité à des prix raisonnables, ils n’ont jamais été aussi attrayants depuis 10 ans. La patience est enfin récompensée, le temps est venu d’agir et d’investir pour en profiter. Sur cette thématique, Carslberg va profiter avec le rachat de Britvic, distributeur de Pepsi en Angleterre, de belles synergies ainsi qu’une hausse de marge de 150bps. Un autre exemple est Diageo qui profite de baisse de coût marketing et dont sa marge devrait s’améliorer de 160bps.

Romain Mayer

BDL Capital Management

Romain Mayer est à la tête de la filiale suisse de BDL Capital Management depuis 2019. Il a précédemment été cogérant du fonds Durandal. Il a rejoint BDL Capital Management en 2015, où il a notamment participé à la modélisation des risques et à l’optimisation des portefeuilles. Romain est diplômé d’HEC Lausanne.