Comme prévu, la BCE a abaissé ses taux pour la quatrième fois cette année lors de sa réunion du 5 juin dernier. L’inflation attendue sous la cible des 2 % en Zone euro à fin 2025 semble annoncer la fin du cycle de baisses entamé en juin 2024. Les taux européens à 2 ans devraient donc être amenés à se stabiliser. Toutefois, si le conseil des gouverneurs reste divisé sur la question, les investisseurs s’attendent encore à une cinquième et dernière baisse d’ici la fin de l’année.

Cette position d’attente de la BCE s’explique par des effets contradictoires sur la croissance et l’inflation poussés, dans un sens, par la guerre commerciale avec les États-Unis et, dans l’autre, par les effets positifs du plan budgétaire allemand qui devraient se faire ressentir à partir de l’année prochaine. Les taux longs, de leur côté, restent sous pression, le financement de la dette demeurant un sujet d’inquiétude pour les investisseurs. Ce mouvement de défiance s’observe d’ailleurs dès que des inquiétudes émergent sur la trajectoire budgétaire d’un État.

À ce titre, la France est perçue en ce moment comme le mauvais élève de la Zone euro. Si un pic sur le spread¹ OAT-Bund a été observé au moment des élections législatives l’année passée, il s’est progressivement resserré depuis pour se stabiliser autour de 70 points de base ². Les investisseurs semblent donc continuer à accorder un certain crédit à son gouvernement, estimant qu’il dispose de nombreux leviers pour parvenir au redressement des finances publiques. Le taux d’emprunt français n’en reste pas moins l’un des plus élevés parmi les 20 pays membres. Plus globalement, la Zone euro reste engluée dans un scénario de croissance molle. Les défauts sont en légère hausse mais restent géographiquement très concentrés et aucune détérioration significative n’est encore à signaler.

Aux États-Unis, la situation est plus délicate. Depuis le début de l’année, les investisseurs se détournent des actifs américains. Les questionnements légitimes sur l’évolution des déficit jumeaux³, les atermoiements de Donald Trump et les doutes sur la pérennité de l’exceptionnalisme américain ont engendré un mouvement de défiance et une chute de plus de 10 % du dollar contre toutes devises ². L’écart de taux d’intérêt à l’avantage des obligations américaines ne suffit plus à renforcer la monnaie. Pour autant, une accélération de la dépréciation du billet vert dans les mois à venir semble difficile à envisager, dans un contexte présentant peu d’alternatives à la devise américaine.

Le risque inflationniste et les interrogations sur la soutenabilité de la dette restent également prégnants en raison de la politique menée par l’actuel locataire de la Maison Blanche. À ce titre, la « One Big Beautiful Bill Act ⁴» promulguée début juillet accentue les craintes sur le creusement du déficit, mais tempère néanmoins les scénario les plus pessimistes. L’évolution des négociations sur les droits de douane demeure la principale préoccupation des investisseurs. Les annonces fracassantes et intempestives, ainsi que les différents reports ne font qu’ajouter de l’incertitude à un environnement géopolitique déjà tendu. Dans ce contexte, depuis le début de l’année, la Fed maintient le statu quo.

En effet, avec une inflation attendue en hausse jusqu’au mois de septembre en raison des effets de base, de l’incertitude causée par les tarifs douaniers et d’un marché de l’emploi qui ralentit sans pour autant craquer, il paraît logique que la Fed reste prudente. Au regard des niveaux actuels des taux directeurs, le marché est conscient que la banque centrale dispose d’une marge de manoeuvre conséquente avant d’atteindre le taux neutre qu’elle estime entre 3 % et 3,25 %. Cinq baisses sont anticipées d’ici à fin 2026. Ce scénario reste plausible si l’inflation revient à la cible et que le marché de l’emploi se maintient. Au-delà de la dimension économique, d’autres facteurs, comme la nomination du prochain président de la Fed ou les élections de mi-mandat pourraient amener à revoir ces perspectives.

 Face à cette situation, le crédit est en ce moment la classe d’actifs la moins volatile. Ses niveaux de rendement absolu et de spread vis-à-vis des emprunts d’État lui permettent de supporter la volatilité des taux. L’environnement actuel lui est particulièrement favorable: les taux sont peu élevés et l’économie se maintient. Les spreads sont, certes, serrés mais les investisseurs continuent de lui porter un fort intérêt car les fondamentaux des entreprises sont solides et la classe d’actifs offre du portage.

Dans ce contexte, il convient d’être particulièrement réactifs et chaque épisode de volatilité doit être considéré comme une occasion à saisir. Il faut également se montrer sélectifs car, s’il y a peu de dispersion sectorielle, au sein de chaque secteur, l’acteur le plus fragile est rapidement sanctionné par le marché. Nous ajustons donc progressivement nos portefeuilles. Nous augmentons, à la marge, la sensibilité tout en restant sous-pondérés dans l’attente d’une pentification plus importante des courbes. Nous favorisons les obligations corporates les mieux notées de maturité 5 à 10 ans pour bénéficier du rendement excédentaire qu’elles permettent de capter. Les financières restent également un segment de marché privilégié au regard de ses niveaux de valorisation et des fondamentaux des acteurs du secteur. Enfin, nous maintenons la couverture de nos portefeuilles via des CDS⁵ afin d’amortir de potentiels pics de volatilité.

Emmanuel Petit

Rothschild & Co Asset Management

Emmanuel Petit a débuté sa carrière en 1998 chez HSBC Asset Management comme analyste dans le domaine de l’attribution de performances AIMR-GIPS puis il est devenu analyste crédit en 2001. En 2006, il rejoint Rothschild & Co Asset Management en tant que gérant obligataire sur les obligations privées. Il en est responsable de la gestion obligataire depuis 2011. Emmanuel est diplômé d’un mastère spécialisé en Finance d’entreprise et membre de la SFAF (Société Française des Analystes Financiers).

La perspective de baisses des taux généralisées a été rattrapée par une réalité géopolitique plus complexe. Les tensions commerciales, liées à la l’introduction de nouveaux droits de douane par les États-Unis, ont notamment ravivé les tensions inflationnistes, engendrant une hausse des taux longs et des craintes sur la dynamique économique américaine. Les anticipations d’inflation à un an dépassent désormais 3,3 % et l’incertitude se renforce au regard de la volatilité des indicateurs économiques.

Dans ce contexte, la Réserve fédérale américaine demeure prudente, au grand dam de Donald Trump. Le locataire de la Maison Blanche a même décidé d’engager un bras de fer avec le président de la Fed, qu’il a lui-même nommé lors de son précédent mandat. Powell reste, pour l’heure, inflexible et maintient le statu quo, jugeant la situation économique peu propice à un assouplissement monétaire. Le marché du travail américain est robuste, alors que les entreprises continuent de publier des résultats de bonne facture et n’ont pas encore infléchi leurs politiques salariales. En conséquence, une spirale prix-salaires semble s’installer durablement et les investisseurs qui anticipaient quatre baisses de taux en début d’année, n’en n’envisagent désormais plus que deux.

Parallèlement, le creusement du déficit budgétaire américain et le resserrement quantitatif initié par la Fed depuis 2022 entraînent une explosion de l’offre nette d’obligations d’État. Près de 30 % de la dette américaine devra être refinancée en 2025, un niveau supérieur à la moyenne historique qui se situe autour de 22 %, alors que la notation du pays vient récemment d’être dégradée. Avec un taux directeur actuellement entre 4,25 % et 4,75 %, la soutenabilité de cette dette pose question et les rendements obligataires se tendent. Les investisseurs étrangers, Chine en tête, semblent se détourner de cette classe d’actifs et la pression sur les taux longs s’accentue, alimentant les craintes d’un désengagement plus large des investisseurs internationaux. La confiance dans la devise américaine pourrait elle-même s’éroder.

La divergence de politiques monétaires s’est renforcée au cours des derniers mois à mesure que la BCE continuait de baisser ses taux, maintenant son rythme de croisière. Après une dernière baisse en juin, une nouvelle est encore attendue d’ici la fin de l’année. De surcroît, les plans de relance allemand et européen ont engendré un sursaut de la Zone. Bien que molle, la dynamique économique européenne se maintient. Les besoins de financement vont croissants et soutiennent les taux longs entrainant une pentification de la courbe.

Alors que la soutenabilité des dettes souveraines interroge, les entreprises affichent des fondamentaux solides susceptibles de leur permettre d’encaisser de potentiels chocs macroéconomiques. Depuis le début de l’année, les investisseurs ont donc tendance à favoriser le crédit. Les taux encore élevés associés à la prime spécifique leur permettent d’obtenir un niveau de rémunération supérieur à la dette d’État.

Dans cet environnement, nous maintenons un positionnement prudent et opportuniste. Le marché nous semble peut-être trop optimiste face aux derniers revirements de Donald Trump sur le report de l’application des droits de douane. Ces derniers restent plus élevés qu’avant à son arrivée au pouvoir et nous attendons de voir ce qu’il adviendra une fois la pause de 90 jours arrivée à son terme. Nous restons, en conséquence, vigilants vis-à-vis des secteurs les plus exposés aux tensions commerciales, comme l’automobile. Par ailleurs, nous conservons une exposition importante aux financières que nous avons eu tendance à renforcer suite à la correction du mois d’avril. Nous restons convaincus du potentiel de cette classe d’actifs au regard de la solidité des fondamentaux des acteurs du secteur.

Nous avons progressivement baissé la sensibilité de nos portefeuilles à mesure que les taux baissaient. Par ailleurs, nous avons allongé les maturités au gré des souscriptions pour éviter de se laisser diluer et profiter de la pentification des courbes. Nous estimons qu’au sein du segment Investment Grade, les obligations les mieux notées de maturité 5 à 10 ans offrent les meilleures opportunités grâce au rendement excédentaire qu’elles permettent de capter. Le portage rend cette classe d’actifs naturellement attractive et la décorrélation entre les spreads et les taux modère sa volatilité car chaque effet se compense.

Nous considérons donc la situation actuelle comme relativement confortable. Le crédit reste cher, en dépit de l’épisode de volatilité d’avril dernier, mais les rendements demeurent attractifs grâce au niveau des taux. Les fondamentaux des entreprises sont solides, les flux sont présents, notamment sur l’Investment Grade, et des opportunités émergent ponctuellement. L’incertitude ambiante, bien qu’elle nous pousse à rester prudents, en raison notamment des risques d’escalade dans la guerre commerciale, génère des opportunités. Cette situation justifie que nous conservions des poches de liquidité pour nous positionner rapidement lorsque les valorisations deviennent plus attractives. Dans un environnement où les effets d’annonce précèdent souvent les impacts réels, la discipline et la réactivité restent nos meilleurs atouts.

Emmanuel Petit

Rothschild & Co Asset Management

Emmanuel Petit a débuté sa carrière en 1998 chez HSBC Asset Management comme analyste dans le domaine de l’attribution de performances AIMR-GIPS puis il est devenu analyste crédit en 2001. En 2006, il rejoint Rothschild & Co Asset Management en tant que gérant obligataire sur les obligations privées. Il en est responsable de la gestion obligataire depuis 2011. Emmanuel est diplômé d’un mastère spécialisé en Finance d’entreprise et membre de la SFAF (Société Française des Analystes Financiers).