Véhicules

Avr 8, 2024

Solutions Investissements

  • Vincent Jarcsek
  • COO
  • Silex

Les multiples emplois des Actively Managed Certificates

Lancés en Suisse en 2007, les AMCs rencontrent énormément de succés ces derniers temps, en raison des différentes solutions qu’ils permettent de mettre en œuvre. Vincent Jarcsek les passe ici en revue.

Francesco Mandalà

Les Actively Managed Certificates, les AMC, sont des produits financiers offerts principalement en Suisse. Ces produits d’investissement structurés combinent tout à la fois des caractéristiques des fonds gérés activement et des produits structurés.

On peut ainsi énumérer cinq caractéristiques clés des AMC :

Gestion active. Contrairement aux produits structurés qui suivent une stratégie d’investissement passive liée un ou plusieurs actifs sous-jacents, les AMC impliquent une gestion active. Cela signifie que les décisions d’allocations sont prises sur la base de convictions et expertise des marchés par un gérant nommé dans la documentation du produit.

Similitude avec les produits structurés. Malgré leur gestion active, les AMC conservent certaines caractéristiques des produits structurés comme leur nature juridique, dans une certaine mesure leur régime de taxation, leur souplesse et rapidité de lancement. Les AMC portent également le risque de défaut de l’émetteur lorsqu’ils sont émis par une banque.

Flexibilité. Les AMC offrent aux gérants et investisseurs la flexibilité en termes de stratégies d’investissement et d’actifs sous-jacents. Selon les caractéristiques propres à l’AMC ils peuvent investir dans des actions, des obligations, des fonds, des matières premières, des devises ou une combinaison de ceux-ci.

Transparence. Comme les fonds les AMC fournissent des rapports réguliers sur leurs performances et leurs compositions mais aussi leurs frais. Cette transparence est importante pour que les investisseurs et gérants puissent évaluer l’efficacité de la stratégie de gestion active et comprendre les risques associés au produit.

Couts de fonctionnement allégés. Comme les autres produits d’investissement gérés, les AMC facturent généralement des frais de gestion mais se distinguent par le faible cout de mise en œuvre et de maintien. L’activité du marché secondaire est également un aspect à regarder de près pour évaluer le cout total de la solution.

Dans l’ensemble, les certificats gérés activement combinent donc les avantages de la gestion active avec les caractéristiques des produits structurés, offrant une opportunité d’investissement efficiente aux investisseurs qui cherchent à générer des rendements tout en gérant activement le risque.

L’AMC répond donc à de multiples enjeux auxquels sont confrontés les gérants de fortune dans un contexte où leur marché se caractérise par une compétitivité croissante et une demande soutenue pour des services de gestion d’actifs de haute qualité désormais soumis à un examen prudentiel tout en subissant une pression sur les marges.

C’est ainsi que l’AMC qui était historiquement cantonné à l’investissement thématique a progressivement muté en une offre complète de gestion opérationnelle des investissements. Il permet donc d’adresser différents cas d’usage :

Création d’un track record. Un gérant peut créer son AMC disposant d’un code ISIN et d’un historique de performance publiquement disponible. Pour un gérant de fortune il peut s’agir de la validation d’une potentielle offre de gestion de fortune collective par exemple afin d’élargir la distribution de ses stratégies.

Stratégies couvertes (overlay). Les AMC se prêtent également particulièrement à la gestion des risques. Le portefeuille peut investir durablement sur un portefeuille d’actifs sous-jacent tout en déployant de manière tactique des couvertures afin de de protéger les plus-values ou de dérisquer le portefeuille en isolant certaines composantes d’intérêt.

Listing en bourse. En listant son AMC un gérant pour faciliter la multidistribution de son produit.

Mitigation des plus et moins-values fiscales.Dans la plupart des juridictions la taxation des gains de capitaux s’apprécie à l’échelle de l’AMC et non par application à l’échelle des composants.

Agrégation opérationnelle. En déployant sa stratégie au sein d’un AMC le gérant s’économise la réplication de ses choix d’allocation sur les multiples comptes de dépôt de ses multiples clients.

Vincent Jarcsek

Silex

Vincent Jarcsek a rejoint SILEX en 2021 comme COO du groupe et membre de la direction. Il était préalablement responsable de la structuration et du marketing chez Exane BNPP après avoir eu la charge de la plateforme de trading électronique et lui-même été trader de produits dérivés chez Oddo BHF et Société Générale. Il est diplômé de l’école polytechnique et de l’ENSAE en France.

Revival

Avr 3, 2024

Solutions Investissements

  • Gregory Peters
  • Co-CIO
  • PGIM Fixed Income

L’âge d’or des placements obligataires

La fin de la Grande Modération a donné son épilogue à une ère caractérisée par une inflation faible et une croissance élevée depuis le début des années 1980. Une période de volatilité pour la croissance comme pour l’inflation se profile désormais à l’horizon. C’est l’analyse qu’en livre Gregory Peters, spécialiste en la matière.

Francesco Mandalà

Malgré la complexité de l’environnement macroéconomique est complexe, il semble bien que nous soyons à l’aube d’un âge d’or pour les investissements obligataires. Leurs caractéristiques traditionnelles – roll-down, carry et rendement – reviennent sur le devant de la scène. Grâce à des taux d’intérêt plus élevés, elles peuvent à nouveau remplir leur rôle de générateur de revenus et de facteurs de diversification.

Anticipation d’une “weakflation” aux États-Unis

Comme les taux d’intérêt sont proches de leurs plus hauts sur plusieurs années et que la croissance économique s’affaiblit en même temps que l’inflation, le resserrement monétaire des banques centrales arrive probablement à son terme. Alors que nous nous attendons à ce que la Réserve fédérale américaine procède cette année à des baisses de taux de 50 points de base en guise de “fine tuning”, le taux d’intérêt neutre à long terme pourrait atteindre la barre des 3%, au lieu de 2,5% comme anticipé précédemment.

L’économie mondiale reste solide malgré l’augmentation des challenges macroéconomiques. Notre scénario de base pour les États-Unis est celui d’une “weakflation”, c’est-à-dire une combinaison de croissance faible et d’inflation élevée mais décroissante. Pour l’année en cours, nous anticipons une croissance du PIB réel de 1,0 à 1,5% et une baisse de l’inflation aux alentours des 2,5 à 3%.

Dans la zone euro, la hausse des taux d’intérêt à l’échelle mondiale, les prix élevés de l’énergie et la persistance de l’inflation vont rester autant de défis. Quant à l’économie, nous prévoyons un léger ralentissement en 2024, avant une reprise relative. En revanche, en Chine, les mesures de relance supplémentaires que nous attendions deviennent maintenant réalité, ce qui plaide en faveur de notre prévision de PIB supérieure au consensus.

La diversification accrue des obligations d’entreprises a également permis de multiplier les opportunités en termes de génération d’alpha. Un large éventail de segments de marchés semble bien positionné à long terme pour générer de solides rendements ajustés au risque. Compte tenu des incertitudes macroéconomiques importantes, nous privilégions les titres de grande qualité et voulons éviter les structures financées par l’emprunt, car elles sont vulnérables lors de taux d’intérêt élevés.

Principales idées d’investissement pour 2024

Réduire les liquidités. Face à la hausse des taux d’intérêt et à l’incertitude macroéconomique croissante, de nombreux investisseurs ont adopté une attitude attentiste l’année dernière. Un choc surprenant ou une nouvelle normalisation des taux en 2024 pourraient faire baisser les rendements à court terme. Les placements à duration plus courte pourraient offrir des rendements plus intéressants et un avoir un effet tampon contre de nouvelles hausses de la volatilité.

Allonger la duration. Après les récents événements géopolitiques, les rendements sont retombés de leurs sommets. Il est encore trop tôt pour en tirer des conclusions, mais nous pourrions entrer dans une phase plus longue de normalisation, offrant aux investisseurs une courte fenêtre pour sécuriser des taux d’intérêt plus élevés à long terme

Rechercher des opportunités de valeur relative de qualité. L’extrême volatilité observée depuis 2022 a fait grimper les valorisations dans tous les segments des marchés obligataires. Elle a créé ainsi des opportunités de valeur relative rémunératrices dans les principaux secteurs clés tels que les obligations à haut rendement et les obligations émergentes. Après que les banques centrales aient renoncé à leurs hausses de taux excessives, la performance des secteurs du crédit s’est améliorée – une tendance qui devrait, selon nous, être favorable aux portefeuilles obligataires diversifiés.

En fin de compte, 2024 pourrait ressembler à 2023 : une année orientée à la hausse avec de bons rendements. Compte tenu de la forte incertitude et de la répétition probable d’importantes fluctuations du marché, les opportunités d’alpha devraient être larges et variées. L’année 2024 promet d’être exigeante pour les investisseurs, mais au final gratifiante.

Gregory Peters

PGIM Fixed Income

Gregory Peters est le co-CIO de PGIM Fixed Income et l’un des co-responsables de son équipe multisectorielle. Avant de rejoindre PGIMen 2014, Gregory Peters dirigeait la recherche Fixed Income & Economie chez Morgan Stanley. Il avait également sous sa responsabilité la stratégie Cross Asset à l’échelle mondiale. Plus tôt dans sa carrière, il a travaillé chez Salomon Smith Barney et au département du Trésor américain. Gregory Peters a obtenu une maîtrise en finance du College of New Jersey et il détient en plus un MBA de Fordham University.

Actions suisses

Mar 29, 2024

Solutions Investissements

  • Daniel Steck
  • Senior portfolio manager
  • Banque Piguet Galland

Les valorisations ont rarement été aussi attractives

Le début d’année des actions suisses est quelque peu poussif. Le SMI a progressé d’un peu moins de 5%, le SPI d’un peu moins de 6%, alors que l’EuroStoxx50 est en hausse de 12%. Leur potentiel d’appréciation reste cependant très élevé au vu de leurs faibles valorisations et du coup de pouce que vient de leur donner la BNS en réduisant ses taux.

Francesco Mandalà

Les trimestres se suivent et se ressemblent pour les indices actions suisses. Une performance certes positive, mais qui peine à égaler celle des autres régions. Les valeurs de la zone Euro en particulier se démarquent encore au premier trimestre et attirent les faveurs des investisseurs. Si le biais défensif de la cote domestique est un handicap dans l’environnement euphorique actuel, ce sont également les problèmes spécifiques aux poids lourds de l’indice SPI qui pèsent sur la performance.

D’un côté, Nestlé, représentant plus de 16% de l’indice, voit la croissance de ses revenus fondre comme neige au soleil, alors que la déflation rend très difficile les hausses de prix supplémentaires. D’un autre côté, Roche, traditionnellement considérée comme l’un des groupes pharmaceutiques les plus innovants, enchaine les échecs cliniques sur les nouvelles molécules en développement dans son pipeline. Il sème ainsi le doute chez les investisseurs quant à ses futurs relais de croissance. En outre, en Suisse, pas d’exposition au thème de l’intelligence artificielle, ni aux semiconducteurs, principaux bénéficiaires de cette thématique.

Le caractère défensif des grandes valeurs domestiques n’a d’intérêt qu’en cas de risque de récession. Or, ce scénario est totalement hors de question aujourd’hui, dans la mesure où les prévisions de croissance du PIB helvétique tablent sur une progression de 2%, similaire à la croissance de la conjoncture américaine. De plus, l’objectif de stabilité des prix est bel et bien atteint, alors que l’inflation dans le pays s’effondre rapidement et approche les 1%.

Conséquence de cette normalisation des prix à la consommation, la BNS s’est payé le luxe de couper son taux directeur dès sa réunion du mois de mars, prenant les opérateurs de court. Ce desserrement lui permet de préserver la compétitivité des entreprises domestiques en mettant fin à l’appréciation du franc face au dollar et à l’euro… du moins temporairement. Structurellement, la force du franc devrait perdurer sur le long terme, notamment une fois que la BCE et la Fed auront commencer à abaisser leurs taux, avec une marge de manœuvre bien plus importante que celle de la BNS. 

Dans ce contexte, il est difficile de ne pas voir l’attrait de la cote helvétique, qui, une fois n’est pas coutume, affiche des valorisations extrêmement avantageuses par rapport aux indices mondiaux. La prime avec laquelle se traitent habituellement les actions suisses s’est en effet totalement évaporée. Le potentiel d’appréciation est par conséquent important, et en cas de consolidation des marchés, le risque d’une dépréciation supplémentaire des titres domestiques s’avère relativement faible.

Comme toujours, le positionnement sur le marché suisse est un facteur clé pour se démarquer des indices très concentrés que sont le SMI et le SPI. Alors que les banques centrales européenne et américaine s’apprêtent à emboîter le pas à la BNS en assouplissant leur politique monétaire, tout indique que nous nous situons à l’aube d’un nouveau cycle d’expansion économique et boursière. Dans un tel environnement, il est recommandé de privilégier les valeurs cycliques, tournées vers l’exportation, car ce sont elles qui bénéficieront le plus d’une politique monétaire accommodante et d’un franc suisse moins cher. Sans surprise, les petites et moyennes capitalisations offrent selon nous le plus grand nombre d’opportunités. Dans ce segment également, les valorisations excessives appartiennent au passé, et le potentiel de surperformance reste significatif.

Dès lors autant conserver une surexposition aux actions domestiques dans l’allocation d’actifs et nous recommandons une exposition généreuse aux « small and mid caps », vecteur de surperformance sur fond d’accélération de la croissance.

Daniel Steck

Piguet Galland  

Daniel Steck cumule près de 25 années d’expérience dans le domaine de la finance. Après une première expérience dans l’analyse financière chez Lombard Odier, notamment sur le secteur de la santé, il a continué sa carrière chez Reyl & Cie, comme analyste et gérant de portefeuille. Il a rejoint Piguet Galland en 2018 comme gestionnaire senior pour prendre en charge de la gestion des différents fonds actions et certificats thématiques sur la Suisse et l’Amérique du Nord. 

Crypto

Mar 27, 2024

Solutions Investissements

  • Dramane Meite
  • Responsable Produits
  • Hashdex

Tour d’horizon sur l’univers crypto

Avec le rebond magistral du bitcoin, qui a gagné près de 60% depuis le début de l’année, les investisseurs se réintéressent à un univers crypto qui regroupent différents segments, chacun avec ses spécificités. Dramane Meite nous les présente en détail.

Francesco Mandalà

Alors que certains observateurs pourraient penser que la crypto est apparue de nulle part, la création du bitcoin il y a 15 ans a résulté en fait de décennies de développements itératifs. Son mix innovant de technologie et d’incitations économiques a stimulé l’éclosion de toute une industrie qui entend aujourd’hui résoudre des problèmes réels au-delà de l’échange de valeur en peer-to-peer.

Cette expansion s’est accélérée ces dernières années, comme en témoigne la capitalisation boursière d’une classe d’actifs qui dépasse désormais les 2’500 milliards de dollars. Cette forte croissance crée donc différentes opportunités pour des investisseurs cherchant à tirer profit des applications que peuvent avoir la crypto, et par extension la blockchain, dans l’économie réelle.

Bien que le bitcoin reste la force dominante au sein des réseaux crypto, à savoir les blockchains publiques, l’intérêt pour cette classe se généralise de plus en plus à d’autres acteurs et à d’autres segments. Soutenue par les avancées technologiques, l’adoption de la crypto, voire même son institutionnalisation, ne cesse de se confirmer.

Dans cet univers pour le moins complexe, voici donc les cinq segments qui requièrent désormais une attention plus particulière, en raison du volume qu’ils ont pris.

Paiements/Monnaies – 1’500 milliards de dollars

Le bitcoin est la toute première crypto-monnaie au monde, un réseau de transactions numériques peer-to-peer qui ne nécessite pas d’intermédiaires. Plusieurs autres crypto-monnaies basées sur la blockchain ont été lancées dans le sillage du bitcoin, la plupart d’entre elles se concentrant sur la création de paiements plus efficaces pour permettre aux particuliers et aux entreprises de transférer de la valeur via Internet. Les perspectives d’un meilleur système de paiement à l’échelle mondiale reste l’un des grands atouts du cas d’investissement qui accompagne la crypto.

Plateformes smart contracts  – 750 milliards de dollars

Les smart contracts sont des programmes auto-exécutants qui permettent des accords juridiques automatisés ou de nombreux autres types de transactions qui nécessitaient auparavant une intermédiation. Ethereum est la plateforme de smart contracts la plus courue, mais d’autres réseaux, tels que Solana et Avalanche, proposent de nouvelles solutions pour les applications décentralisées pouvant aider à étendre l’utilisation des contrats intelligents.

Stablecoins – 150 milliards de dollars

Un stablecoin est un actif crypto à prix fixe dont la valeur marchande est liée à un actif stable comme le dollar américain. Tether (USDT) et USD Coin (USDC) sont les deux plus grands stablecoins du moment. Ils améliorent la transparence et l’efficacité des paiements transfrontaliers, de même qu’ils étendent l’accès aux marchés de capitaux, au plan mondial.

Finance Décentralisée – 50 milliards de dollars

La DeFi offre une alternative crédible aux systèmes financiers traditionnels. Elle permet de conclure en peer-to-peer des opérations de prêt, d’emprunt et de trading, sans intermédiaire. Des protocoles établis comme Uniswap, une bourse décentralisée, et Aave, une plateforme de prêt, ont prouvé le modèle de la DeFi. Le potentiel disruptif dans des domaines comme l’assurance est également énorme, faisant de la DeFi un secteur avec des perspectives de croissance significatives à long terme.

Tokenisation – 100 milliards de dollars

La tokenisation est la numérisation d’actifs présents dans le monde réel, comme les biens immobiliers ou les œuvres d’art, en exploitant la technologie de la blockchain. Elle inclut les objets de collection numériques dans les jeux et les objets de collection de grandes marques grâce aux NFT, mais aussi la tokenisation de matières premières et d’autres actifs financiers tels que des parts de fonds. Un rapport de Bank of America, publié l’année dernière suggérait que ce seul segment pouvait dépasser les 15’000 milliards de dollars d’ici 10 ans.

Chacun de ces cinq segments ne représente qu’une petite partie de l’écosystème crypto. Il existe des centaines de crypto-actifs avec des capitalisations boursières de plus de 100 millions de dollars, et bien que bon nombre d’entre eux ne soient certainement pas suffisamment matures pour la plupart des investisseurs, la croissance dans cet espace est un signe clair que cette classe d’actifs a réussi à se positionner pour le long terme.

Dramane Meite

Hashdex

Dramane Meite est responsable des nouveaux produits chez Hashdex, avec plus de 10 ans d’expérience dans les marchés financiers, la gestion d’actifs et la fintech. En poste auparavant chez Pimco, il a piloté les initiatives stratégiques et l’innovation en tant que Business Manager au bureau exécutif, puis en tant que stratège produit dans le groupe Solutions Client et Analytics. Il a également travaillé dans la vente, le trading et la trésorerie à la Standard Chartered Bank et à la Société Financière Internationale. Dramane Meite détient un MBA de l’Université Stanford, ainsi qu’une maîtrise en statistiques et économie. Il est titulaire du CFA.

Fixed Income

Mar 25, 2024

Solutions Investissements

  • Ray Jian
  • Responsable Obligations émergentes
  • Amundi

En 2024, les marchés émergents montreront à nouveau leurs muscles 

En 2024, tant le cycle de croissance que le cycle de politique monétaire des banques centrales promettent de bonnes opportunités pour les fonds obligataires des marchés émergents. C’est ce qu’il ressort de l’analyse proposée par Ray Jian.

Francesco Mandalà

Commençons par un bref retour en arrière : Pour renforcer leur crédibilité, de nombreuses banques centrales de pays émergents ont devancé la Fed en 2021 et ont resserré leur politique monétaire à un stade précoce. Elles ont ainsi pu maintenir l’inflation sous contrôle. Aujourd’hui, l’inflation est stable dans de nombreux pays émergents, de sorte que de nombreuses obligations de pays émergents offrent des rendements réels élevés. En 2024, il existe toujours des banques centrales dans les pays émergents qui sont prêtes à entamer leur cycle de resserrement. Toutefois, personne ne souhaite aujourd’hui commencer avant la Réserve fédérale américaine. Si la Fed baisse ses taux dans les prochains mois, le cycle de baisse des taux devrait toutefois s’accélérer dans les pays émergents également. Dans cette mesure, le plus grand risque pour les investisseurs n’est pas un éventuel atterrissage brutal, mais une accélération de la croissance aux Etats-Unis et une baisse de l’inflation plus lente que prévu.

Le Brésil et la Chine font ici figure d’exception, car ils ont déjà commencé à baisser leurs taux d’intérêt. Toutefois, le rythme du resserrement est nettement plus modéré au Brésil, tandis que la Chine agit plutôt de manière détachée du cycle mondial.

Dans l’ensemble, les pays émergents devraient à nouveau montrer leurs muscles en 2024 et atteindre des taux de croissance compris entre 3 % et 3,5 %. En comparaison, les pays industrialisés ne seront guère en mesure de suivre ce rythme. Nous pensons même que nous verrons en 2024 un pic de cinq ans dans l’écart de croissance entre les deux blocs.

Focalisation sur l’Amérique latine

L’Amérique latine reste aujourd’hui la région préférée de nombreux investisseurs. Le Mexique, le Brésil et surtout l’Argentine présentent à nos yeux les plus grandes opportunités de rendement. Les ambitions du nouveau président Javier Milei de réduire les dépenses publiques, de restreindre la politique monétaire et de relancer les ventes d’hydrocarbures plaident peut-être davantage en faveur de l’Argentine.

 

Avec un pays comme l’Argentine, il faut toutefois noter que le point d’entrée doit être choisi avec soin. L’obligation se négocie toujours à 35 cents par dollar et paie toujours le coupon. Le carry est donc à deux chiffres. Il est tout à fait possible que l’obligation monte à 50 cents par dollar si Milei parvient à mener à bien ses réformes et à faire passer la balance commerciale dans le vert. Toutefois, la volatilité est élevée et il existe des risques réels que les réformes ne puissent pas être mises en œuvre comme prévu.

Dans le cas du Brésil et du Mexique, des changements structurels soutiennent aussi la thèse de l’investissement. Le Brésil est devenu plus fort depuis la crise grâce aux mesures rapides prises par sa banque centrale. De plus, la croissance y dépend actuellement plus de facteurs internes qu’externes. En parallèle, la tendance des États-Unis à réorienter les chaînes d’approvisionnement et à réduire la dépendance vis-à-vis de la Chine joue en faveur du Mexique.

Des élections auront lieu en 2024 dans de nombreux pays émergents. Toutefois, le résultat des élections présidentielles aux États-Unis est plus important que ces dernières. Ainsi, l’élection de Donald Trump pourrait assombrir les perspectives de nombreux marchés, à l’exception du Mexique.

Autant dire, en fin de compte, qu’il est temps de dissiper la perception négative qu’ont pu avoir les obligations émergentes ces dernières années.

Ray Jian

Amundi

Ray Jian est gestionnaire de portefeuille au sein de l’équipe Emerging Market Fixed Income Il co-gère les fonds Amundi Emerging Markets Bond Fund et Emerging Markets Sovereign Bond Fund. Ray Jian a débuté sa carrière en 2007 en tant qu’analyste crédit au sein de l’équipe Fixed Income de la Bank of China, à Londres. Il y était responsable de l’analyse crédit fondamentale et de la recherche sur les valeurs financières et les entreprises en Asie, aux Etats-Unis et en Europe.

Equity content

Mar 20, 2024

Solutions Investissements

  • Corrado Varisco
  • Responsable de la recherche
  • bridport & cie

La dette hybride européenne envoie des signes rassurants

Le marché de la dette hybride européenne a connu une correction importante au cours des dernières années. Des politiques monétaires plus restrictives et la hausse des taux ont eu sur lui des effets négatifs. Cependant, les opportunités restent entières pour les investisseurs, car la majorité des émetteurs assureront les remboursements, comme l’explique Corrrado Varisco.

Francesco Mandalà

Pour rappel, les hybrides combinent les caractéristiques des obligations et des actions. Les agences de notation les considèrent comme moitié dette et moitié actions, leur appliquant le concept de « equity content ». La dette hybride peut être rappelée par l’émetteur à sa discrétion, lorsqu’un délai minimal de 5 ans s’est écoulé après son émission. L’émetteur paie un coupon fixe jusqu’à la première date de call. Si elle n’est pas remboursée par l’émetteur, le coupon est réinitialisé au taux de swap majoré du spread auquel l’hybride a été émis. L’émetteur a la possibilité de suspendre ou de différer le paiement des coupons sous certaines conditions sans déclencher d’événement de défaut. Cela dit, les coupons sont usuellement cumulatifs.

De nombreuses émissions hybrides approcheront leur date de remboursement (call) au cours des prochaines années. Plus de la moitié de la valeur notionnelle des hybrides en circulation sera rachetable jusqu’en 2026. Les émetteurs devront décider s’ils souhaitent refinancer, racheter ou prolonger ces titres. Nous pensons que la majorité des émetteurs optera pour le refinancement.

Pour l’émetteur, les avantages d’émettre des hybrides sont plutôt évidents : coûts moins élevés qu’une introduction en bourse ou une augmentation de capital, possibilité de déduire fiscalement les versements de coupons et soutien à la notation des obligations « senior », grâce au concept de « equity content ». Ce dernier facteur est essentiel pour soutenir la thèse selon laquelle la majorité des émetteurs optera pour le refinancement de leurs hybrides.

Même si d’un point de vue purement économique, il serait avantageux de ne pas refinancer cette dette hybride, nous pensons que d’autres caractéristiques clés de ce type d’instrument prévaudront et encourageront la majorité des émetteurs à suivre cette voie à la première date de call.

Tout d’abord, pour les émetteurs d’hybrides avec des solides notations investment-grade, la prolongation après la première date de rachat soulèvera probablement des inquiétudes quant à leur crédibilité, poussant à la hausse les coûts d’emprunt. Deuxièmement, refinancer la dette hybride en émettant des obligations senior, moins coûteux, pourrait paraître une stratégie judicieuse. Toutefois, cela entraînerait un ré-endettement des bilans, exerçant une pression à la hausse des coûts d’emprunt. Étant donné que les agences de notation traitent les hybrides à hauteur de 50 % en actions (equity content), les émetteurs réguliers dotés de bilans solides sont clairement incités à refinancer, même à des taux plus élevés.

L’univers des hybrides est dominé par les Utilities, pour un tiers de l’indice, suivi par l’énergie (18 %), les télécommunications (14 %), l’automobile (10 %) et l’immobilier (10 %). À l’exception de l’immobilier, les autres secteurs sont fondamentalement solides. On remarque aussi que presque tous les hybrides en circulation sont émis par des sociétés dont la dette senior est notée IG. Il convient de noter qu’en termes de valorisation, les obligations hybrides se sont fortement redressées au cours des deux derniers trimestres, mais les rendements  -5,95% en EUR – et les spreads – 250 bps – restent à des niveaux historiquement intéressants. En conclusion, bien qu’il n’existe pas de solution « universelle » pour investir dans les hybrides, les valorisations actuelles montrent qu’il existe un large éventail d’opportunités attrayantes dans ce secteur.

Corrado Varisco

bridport & cie

Corrado Varisco occupe depuis l’an passé le poste de responsable de la recherche chez bridport & cie. Corrado a plus de vingt ans d’expérience sur les marchés obligataires avec une spécialisation dans la dette à haut rendement et la dette des pays émergents. Il a débuté sa carrière professionnelle en 2021 à la banque BSI, à Lugano, en tant qu’analyste. Il est devenu ensuite co-responsable de la gestion de portefeuille décentralisée pour l’équipe Amérique latine de BSI. En 2011, Corrado a rejoint la banque CBH à Genève où il a officié en tant que responsable de l’offre et de l’analyse obligataires. Il y a également occupé les fonctions de gestionnaire de portefeuille.