Comment le retour de rendements plus élevés a-t-il modifié l’attrait relatif entre dettes souveraines et obligations d’entreprise ?

Le retour de rendements plus élevés a recalibré l’ensemble du marché obligataire. Si les obligations souveraines ont été longtemps délaissées en raison de leur faible rendement, elles offrent désormais un revenu compétitif et des perspectives intéressantes en termes de performance. Cela tient au fait que les rendements représentent justement aujourd’hui une part importante de la performance totale. Les obligations d’entreprise — en particulier dans le segment investment grade — restent attrayantes, car elles offrent un surcroît de spread par rapport aux obligations souveraines. Elles s’appuient par ailleurs sur des fondamentaux solides.
Les dettes souveraines sont généralement plus sûres, notamment lors de chocs qui augmentent la probabilité de baisses de taux par les banques centrales et provoquent une hausse de l’aversion au risque. Il s’en suit une demande accrue pour les actifs refuges. Quant à la dette d’entreprise, est plus risquée car, lors de ces chocs négatifs, les spreads ont tendance à s’élargir.

Quels facteurs déterminent actuellement la compression ou l’élargissement des spreads de crédit dans les marchés investment grade ?

La compression des spreads s’explique par les solides fondamentaux des entreprises — comme par exemple la résilience des bénéfices —, la perspective de baisses de taux par les banques centrales et les flux entrants vers la dette corporate. À l’inverse, l’élargissement intervient généralement lorsque des chocs négatifs se matérialisent. Ils peuvent être d’ordre géopolitique, liés à l’incertitude économique ou à une détérioration des fondamentaux chez les émetteurs.
Les facteurs techniques jouent également un rôle. C’est le cas notamment des déséquilibres entre offre et demande ou des conditions de liquidité. Bien que les spreads restent serrés, la dispersion selon les secteurs et les émetteurs souligne l’importance d’une sélection active et d’une différenciation du risque.

Quand les obligations souveraines redeviennent-elles attractives dans un contexte de “flight-to-quality” ?

Elles redeviennent attractives durant les périodes de stress de marché associées à des perspectives de croissance plus faibles et à une inflation en recul. Dans ce cas, la possibilité de baisses de taux renforce l’intérêt pour les obligations souveraines à plus longue durée, en particulier pour les investisseurs à la recherche de protection en cas de baisse. Leur attrait est d’autant plus marqué lorsque les rendements sont élevés, puisqu’elles offrent alors préservation du capital et revenu.
Dans les environnements volatils, surtout lorsque les actifs risqués trébuchent, la liquidité et la qualité de crédit de la dette souveraine deviennent essentielles. Il est cependant important de noter que les obligations peuvent également subir des ventes massives lors de périodes de stress, notamment lorsque l’inflation est appelée à progresser. Dans ces cas, elles ne procurent pas la même protection et ne constituent pas nécessairement le meilleur actif “flight-to-quality”.

Comment positionnez-vous les portefeuilles le long de la courbe de taux dans l’environnement actuel ?

Nous avons récemment adopté une position légèrement longue en duration. Cela reflète l’idée que les banques centrales disposent d’une marge pour abaisser leurs taux, en particulier la Fed. Nous accordons également une grande attention à la partie de la courbe que nous surpondérons ou sous-pondérons.
Investir sur le court terme implique une vue sur la politique monétaire des banques centrales par rapport à ce que les marchés anticipent déjà. Le segment long de la courbe requiert une évaluation des risques liés à la prime de terme, c’est-à-dire la compensation requise pour assumer le risque de duration. La forme de la courbe est également un facteur clé, en fonction des gains ou des pertes de roll-down selon les segments.
Dans ce contexte, étendre sélectivement la duration peut être avantageux si des baisses de taux se matérialisent et si les rendements sont attractifs, mais la prudence reste de mise compte tenu des risques persistants liés à l’inflation et à la géopolitique. Une flexibilité tactique — ajuster la duration au gré des signaux macroéconomiques et de la pente de la courbe — permet d’optimiser le potentiel de rendement total sans s’enfermer dans un scénario de taux unique.

Où voyez-vous aujourd’hui le meilleur équilibre rendement-risque entre dettes souveraines et dettes d’entreprise ?

Les obligations d’entreprise des marchés émergents, ainsi que certains émetteurs high yield, offrent actuellement un équilibre attractif entre rendement et risque. Malgré des spreads plus serrés, ces segments bénéficient d’une amélioration des fondamentaux, d’une diversification à l’échelle mondiale et d’une certaine discipline dans l’émission.
La dette souveraine dans les régions à rendements plus élevés constitue également une opportunité, en particulier lorsque la politique monétaire se stabilise. Cependant, une analyse approfondie du crédit et une évaluation des risques propres à chaque pays restent essentielles.
Dans l’univers investment grade, les secteurs dotés de flux de trésorerie solides et d’un faible levier demeurent attrayants, surtout s’ils sont soutenus par une analyse fine des risques idiosyncratiques.

Comment le marché primaire s’est-il comporté récemment, et qu’indique-t-il sur le sentiment des investisseurs ?

Le marché primaire a fait preuve de résilience, avec une émission régulière et une demande soutenue dans les segments investment grade comme high yield. L’appétit des investisseurs reste robuste, traduisant une confiance dans les fondamentaux du crédit et une vision constructive des taux.
Les nouvelles émissions sont bien accueillies et souvent sursouscrites, signe d’une volonté de déployer du capital malgré les incertitudes macroéconomiques. Il est possible d’en déduire que les investisseurs se positionnent pour un environnement de taux stable et sont à l’aise avec les valorisations actuelles. La sélectivité demeure toutefois essentielle, car la dispersion entre émetteurs continue de s’accentuer.

A quelle résilience vous attendez-vous de la part des émetteurs high yield face à la hausse des coûts de refinancement ?

Les émetteurs high yield ont montré une résilience notable, soutenue par des bénéfices solides, des opérations de refinancement proactives et des structures de capital disciplinées. Nous anticipons la poursuite de cette tendance, bien que la hausse des coûts d’intérêt puisse mettre sous pression les crédits plus fragiles.
Même si les fondamentaux restent solides dans l’ensemble, l’environnement se polarise. Les émetteurs dotés de flux de trésorerie robustes et d’un accès à la liquidité sont bien positionnés, tandis que ceux avec des maturités à court terme et une flexibilité réduite peuvent faire être confrontés à des difficultés. La sélection de crédit et la rotation sectorielle sont essentielles pour naviguer efficacement dans ce contexte.

Guillermo Felices

PGIM

Guillermo Felices occupe les fonctions de Global Investment Strategist chez PGIM Fixed Income. Avant de rejoindre le groupe en 2021, Guillermo Felices était responsable de la stratégie d’investissement et membre du Multi-Asset Investment Committee chez BNP Paribas Asset Management. Plus tôt dans sa carrière, il a dirigé la recherche en allocation d’actifs pour l’Europe pour l’Europe chez Barclays, qu’il avait rejoint en 2011. Il a également travaillé pour Citi, et à la Bank of England. Guillermo est titulaire d’un doctorat et d’un MA en économie de l’Université de New York, ainsi que d’une licence en économie de l’Universidad del Pacífico à Lima, au Pérou.