La faillite de First Brands est-elle symptomatique de la santé réelle du crédit privé?

Aux États-Unis, certains titres font la une des journaux. Comme, par exemple, First Brands. Ces cas sont cités en exemple pour illustrer la détérioration de la qualité, en l’occurrence, du crédit privé. Pour clarifier les choses, rappelons que First Brands, présente dans le secteur automobile, s’est rendu coupable de fraude. Plus précisément de nantissement multiple du même titre auprès de différents prêteurs. Et seuls 2% du bilan concernaient la dette privée. Ce n’est donc pas forcément représentatif de ce que l’on fait dans le financement de la dette privée, notamment sur le segment du corporate direct lending..

Et comment évaluez-vous les normes ou procédures de souscription, à la lumière du cas First Brands?

Un évènement comme celui de First Brands peut toujours arriver dans un marché qui devient très concurrentiel. Actuellement, les marchés de la dette privée sont favorables aux emprunteurs, mais restent inférieurs à ceux de 2021, comme l’indique par exemple l’indice William Blair. Notre premier fonds de Senior Loans a démarré en été 2020 et investit dans un contexte plus élevé qu’aujourd’hui, ce qui n’empêche pas de rechercher des investissements de qualité. De plus, par rapport aux sommets historiques des statistiques de crédit, les apports en fonds propres sont aujourd’hui beaucoup plus importants. Soit 61% contre 38% à l’époque, et les niveaux d’endettement sont plus modérés, c’est-à-dire environ cinq fois aujourd’hui contre sept fois en 2020.

Cela se traduit-il par des taux de défaut moins élevés?

Ceux-ci se situent dans la moyenne à long terme, qui est de 3%. Les opérations soutenues par des fonds de capital-investissement ont des taux de défaut inférieurs aux opérations dites «sponsorless», c’est-à-dire sans support d’un fonds d’investissement. Le principal facteur de défaut est l’effet de levier, qui explique 26% des débuts. En l’occurrence, le segment de marché sur lequel nous sommes actifs, à savoir le lower-mid market, présente des structures plus restrictives que les grands deals, c’est-à-dire avec un effet de levier plus faible et un ratio prêt/valeur d’entreprise plus bas.

Quelle est votre approche des clauses de sûreté, ou « covenants»? Quel niveau de protection exigez-vous?

Nous ne nous engageons pas, lorsque la structure des covenants n’est pas satisfaisante. 100% de nos investissements intègrent des covenants, avec de fortes protections. Comme, par exemple, un niveau de normalisation du EBITDA limité, des tests trimestriels etc..

Qu’expliquez-vous à votre clientèle quant à votre approche du crédit privé, suite aux événements précités?

Notre approche a toujours été prudente. Elle est restée constante depuis le lancement, en 2018, de notre stratégie, qui a pour objectif de s’engager sur des dossiers de qualité. Nous avons donc poursuivi cette démarche. Cela devient de plus en plus important. Nous expliquons à nos clients de s’engager avec prudence et de ne pas regarder seulement l’aspect rendement, mais d’analyser également les risques des sous-jacents.

Selon vous, le crédit privé peut-il être massifié sans poser de risques pour la stabilité financière, dès lors que les opportunités profitables de placement privé sont limitées par nature?

Le marché de la dette privée se développe et devient de plus en plus intéressant, mais il faut en effet rester prudent. Le marché devrait continuer à croître, ce qui devrait offrir suffisamment de dossiers de qualité. L’important, en tant que gérant, est d’être expérimenté pour savoir faire la part des choses. Analyser la qualité du gérant est peut-être un peu moins facile à appréhender par une clientèle retail, mais le développement de cette offre devrait aussi générer une attention supplémentaire de la part des régulateurs sur ce type de produits.

L’autre risque pour les clients retail est la liquidité, face à des produits dans lesquels on peut être bloqués entre huit et dix ans. Il faut que le client soit clairement informé des risques et qu’il comprenne l’illiquidité du sous-jacent reste illiquide. Des solutions semi-liquides telles que ELTIF 2.0 ont été mises en place pour tenir compte de ces risques.

N’est-il pas préférable pour le shadow banking de demeurer dans « l’ombre»?

C’est une bonne question, qui devrait aussi venir du côté du régulateur. Il y a de plus en plus de levier du côté des fonds de dette, c’est-à-dire dont le levier est fourni par les banques. Cela peut créer un risque systémique. Ce marché n’est certes plus un marché de niche, mais devient de plus en plus important, ce qui devrait aussi conduire à un engagement plus important de la part des acteurs comme les régulateurs ou les banques centrales en particulier.

Markus Geiger

Oddo BHF

Markus a rejoint Oddo BHF en 2018. Il en est le directeur général. Il préside le Advisor Credit Committee et il est responsable de la gestion et du développement de la dette privée au sein du groupe. Markus est titulaire d’un doctorat de l’université de Cologne et d’un master de l’ESCP Europe.