Que faut-il retenir de l’année qui s’achève en matière de gestion obligataire?

J’ai trouvé que c’était une année intéressante, notamment dans la façon dont les gens perçoivent l’environnement. Le sentiment général est que les taux ont baissé, mais il ne s’agit en réalité que des taux courts. Les taux longs sont eux en hausse. La forte baisse a eu lieu en fin d’année dernière. Mais en 2024, nous avons surtout assisté à une pentification des courbes, par une hausse des taux longs, ce que l’on appelle dans notre jargon un bear steepening. A ce stade du cycle, ce mouvement de pentification des courbes est assez normal. Cependant, cette baisse des taux est un boost que les banques centrales remettent dans l’économie avant que les chiffres d’inflation structurelle ne soient retournés à la cible des 2%. C’est donc un vrai pari qu’elles prennent et l’année 2024 peut se résumer dans cette volatilité des anticipations de marché sur le rythme de baisse des taux directeurs.

Il faut retenir aussi la désynchronisation du cycle monétaire japonais qui a amorcé son cycle de resserrement monétaire, alors que son inflation retrouvait de la vigueur, bien après le mouvement que l’on a connu dans les pays occidentaux.Je pense d’ailleurs que nous allons voir ce même phénomène de désynchronisation prendre forme entre les Etats-Unis et le reste du monde, suite à l’élection de Donald Trump.

Je terminerais par le crédit où se produit un véritable changement de paradigme avec l’écrasement des spreads entre dette corporate et dette souveraine. Ce spread a énormément baissé, redéfinissant du même coup la qualité relative de ces deux segments. Si l’on analyse la convergence des taux souverains et des taux de swaps, ca peut s’interpréter comme une dégradation de la qualité de crédit de la dette souveraine, et non comme une appréciation de la qualité de crédit des émetteurs corporates. Mais aussi, alors que nous sommes dans un cycle de Quantitative tightening, une réduction de la liquidité capable d’absorber la dette souveraine émise.

Quelles en sont pour vous les implications à terme ?

Pour l’instant, ca reste une observation qui nous alerte cependant sur la hausse du risque sur la dette souveraine. Est-ce un point de bascule? C’est difficile de se prononcer.

Au cours des cinq dernières années, marquées par des bouleversements significatifs – covid, taux zéro, répression financière, lnflation galopante et tensions géopolitiques – dans quelle mesure avez-vous adapté vos stratégies d’investissement ?

Notre ADN de gérants actifs, flexibles, veut que nous puissions nous adapter à des conditions de marché très variées quitte à changer de logiciel assez régulièrement. Je prends deux exemples. En 2021, nous avions vraiment une vue fondamentale sur les taux, anticipant les possibles poussées inflationnistes qui suivraient le passage aux taux négatifs. Cette année, nous avons privilégié une approche plus tactique, et nous avons géré la pente en fonction des anticipations de marché par rapport aux baisses de la BCE. Nous avons donc pris un horizon court-termiste, en ligne finalement avec des données macro capables de fluctuer d’un mois sur l’autre, rendant les banques « data dependent », façon élégante de dire qu’elles naviguent sans beaucoup de visibilité.

Et j’ai un troisième exemple. Au moment du covid, il fallait être opportuniste. Et, au vu de la violence du choc, pouvoir se mettre en face du marché avec une rapidité une rapidité impressionnante. C’était d’une telle violence. La fenêtre s’est vite refermée avec l’intervention des banques centrales sont arrivées mais il y avait quand même des opportunités à saisir en se montrant très, très réactif. Pour cela, il faut que le pôle en charge de la gestion soit parfaitement organisé et c’est là en fait la caractéristique des gérants flexibles.

Pourriez-vous revenir sur la désynchronisation des Etats-Unis avec le reste du monde que vous avez évoqué tout à l’heure.

Un petit séisme vient de se produire avec l’élection de Trump qui s’est engagé à remettre du boost sur une économie déjà en pleine croissance. Le risque inflationniste ne peut plus être négligé. Les mesures protectionnistes qu’il veut appliquer vont pénaliser reste du monde. La Chine va souffrir en premier lieu, tout comme l’Europe à cette nuance près que l’Europe n’a pas les ressources de la Chine pour redresser son économie. Il y a de quoi s’inquiéter pour elle.

Cette désynchronisation des économies à l’échelle mondiale va s’accompagner d’une désynchronisation des cycles monétaires et des politiques de taux. Nous allons modifier notre axe d’analyse où, jusqu’à présent, toutes les banques centrales étaient plus ou moins alignées sur la locomotive américaine. Demain, cette corrélation risque de disparaitre. Les politiques monétaires peuvent se différencier en fonction des impacts macro-économiques de ces éventuels bouleversements.

Voilà sur le court terme. Sur le long terme, d’autres dangers apparaissent. La situation tient tant qu’il n’y a pas de craintes sur la soutenabilité de la dette US, sur son service. La règle est la suivante: pour qu’une dette soit soutenable, il faut que son coût soit inférieure au taux de croissance nominal du PIB. Mais si, Trump met en œuvre une relance budgétaire trop massive, les taux longs peuvent s’envoler et créer de facto un choc de marché.

A quoi vous attendez-vous aujourd’hui de la part des banques centrales ?

Suite à l’élection, les anticipations de mouvements de taux ont divergé entre les Etats-Unis et l’Europe. On a retiré ½ baisse de taux aux US et on en a ajouté ½ en Europe.

Dans le scénario évoqué précédemment, la Fed pourrait potentiellement maintenir son biais restrictif ; et même si c’est prématuré, et il faut l’avouer très contrariant, on ne peut pas exclure des hausses de taux l’an prochain.

En Europe au contraire, la BCE pourrait devoir adopter un biais accommodant plus rapidement si les impacts sur la croissance se matérialisent sur une économie déjà fragilisée.

En cela, l’élection de Donald Trump modifie nos repères.

Dans cet environnement compliqué, quelles options privilégiez-vous pour 2025 ?

Dans un contexte de taux aussi incertain, il devient difficile d’acheter de la duration. La visibilité n’est pas vraiment géniale. Il va falloir observer la corrélation des taux européens avec les taux américains et agir en fonction.

A cela, s’ajoute un risque macro qui pousse un peu plus à la prudence. Le crédit, qui se situe entre actions et dette souveraine, s’accommode assez bien de ces situations floues, de ces zones grises qui manquent singulièrement de dynamisme. En revanche, si la situation économique conduit à une hausse significative des taux de défaut, le crédit ne résistera pas.

Au regard des niveaux de valorisation, le coût d’opportunité à réduire son risque a de toute façon baissé. Nous privilégions donc les émetteurs de meilleure qualité, et peu cyclique.

Nous allons également nous concentrer sur les non cycliques car, en cas de récession, les cycliques vont traverser pas mal de turbulences.

Emmanuel Petit

Rothschild & Co Asset Management

Emmanuel Petit a débuté sa carrière en 1998 chez HSBC Asset Management comme analyste dans le domaine de l’attribution de performances AIMR-GIPS puis il est devenu analyste crédit en 2001. En 2006, il rejoint Rothschild & Co Asset Management en tant que gérant obligataire sur les obligations privées. Il en est responsable de la gestion obligataire depuis 2011. Emmanuel est diplômé d’un mastère spécialisé en Finance d’entreprise et membre de la SFAF (Société Française des Analystes Financiers).