Ist die Insolvenz von First Brands symptomatisch für den tatsächlichen Zustand des Private Credit?

In den USA sorgen einzelne Fälle derzeit für Schlagzeilen, etwa jener von First Brands. Diese Beispiele werden häufig herangezogen, um eine Verschlechterung der Qualität – konkret im Bereich Private Credit – zu illustrieren. Zur Einordnung ist jedoch festzuhalten, dass First Brands, ein Unternehmen aus dem Automobilsektor, Betrug begangen hat, genauer gesagt durch die mehrfache Verpfändung desselben Sicherungsobjekts bei verschiedenen Kreditgebern. Zudem entfielen lediglich rund 2 % der Bilanz auf Private-Debt-Finanzierungen. Der Fall ist daher nicht zwingend repräsentativ für das, was im Bereich der privaten Fremdfinanzierung – insbesondere im Segment des Corporate Direct Lending – üblich ist.

Wie beurteilen Sie vor diesem Hintergrund die Underwriting-Standards und -Prozesse?

Ein Ereignis wie jenes bei First Brands kann in einem zunehmend kompetitiven Markt immer vorkommen. Derzeit sind die Bedingungen auf den Private-Debt-Märkten zwar eher kreditnehmerfreundlich, liegen aber unter den Niveaus von 2021, wie beispielsweise der William-Blair-Index zeigt. Unser erster Senior-Loan-Fonds wurde im Sommer 2020 lanciert und investierte zu einem Zeitpunkt mit höheren Bewertungsniveaus als heute, ohne dass wir dabei auf Qualitätskriterien verzichtet hätten. Zudem sind die Eigenkapitalquoten im Vergleich zu den historischen Höchstständen der Kreditstatistiken heute deutlich höher – bei rund 61 % gegenüber 38 % damals – und die Verschuldungsgrade moderater, nämlich etwa das Fünffache heute gegenüber dem Siebenfachen im Jahr 2020.

Spiegelt sich das in tieferen Ausfallraten wider?

Die Ausfallraten bewegen sich im langfristigen Durchschnitt von rund 3 %. Transaktionen, die von Private-Equity-Fonds unterstützt werden, weisen tiefere Ausfallraten auf als sogenannte sponsorlose Transaktionen ohne Unterstützung eines Investmentfonds. Der wichtigste Auslöser für Ausfälle ist der Verschuldungsgrad, der für rund 26 % der Defaults verantwortlich ist. Das Marktsegment, in dem wir tätig sind – das Lower-Mid-Market-Segment –, zeichnet sich durch restriktivere Strukturen aus als grössere Deals, mit tieferem Leverage und einem geringeren Verhältnis von Kredit zu Unternehmenswert.

Wie gehen Sie mit Sicherheitenklauseln beziehungsweise Covenants um? Welches Schutzniveau verlangen Sie?

Wir gehen keine Engagements ein, wenn die Covenant-Struktur nicht unseren Anforderungen entspricht. Hundert Prozent unserer Investitionen enthalten Covenants mit einem hohen Schutzniveau, etwa begrenzte EBITDA-Normalisierungen oder quartalsweise Tests.

Wie erklären Sie Ihren Kunden nach den genannten Ereignissen Ihre Herangehensweise an Private Credit?

Unsere Vorgehensweise war von Beginn an vorsichtig und ist seit Lancierung unserer Strategie im Jahr 2018 unverändert geblieben. Ziel ist es, in qualitativ hochwertige Transaktionen zu investieren, und diesen Ansatz verfolgen wir konsequent weiter. Das wird zunehmend wichtiger. Wir raten unseren Kunden, mit Bedacht zu investieren und nicht ausschliesslich auf die Rendite zu schauen, sondern auch die Risiken der zugrunde liegenden Anlagen sorgfältig zu analysieren.

Kann Private Credit Ihrer Ansicht nach skaliert werden, ohne Risiken für die Finanzstabilität zu schaffen, obwohl attraktive private Anlagemöglichkeiten naturgemäss begrenzt sind?

Der Private-Debt-Markt wächst und wird zunehmend attraktiver, dennoch ist Vorsicht geboten. Der Markt dürfte weiter expandieren und dabei genügend qualitativ hochwertige Transaktionen bieten. Entscheidend ist aus Sicht des Asset Managers die Erfahrung, um Chancen und Risiken richtig einzuordnen. Die Beurteilung der Qualität eines Managers ist für Retail-Kunden möglicherweise weniger einfach, doch die Ausweitung dieses Angebots dürfte auch zu einer verstärkten Aufmerksamkeit seitens der Regulatoren für diese Produktkategorie führen.

Ein weiteres Risiko für Retail-Kunden ist die Liquidität, insbesondere bei Produkten mit Laufzeiten von acht bis zehn Jahren. Es ist zentral, dass Kunden klar über die Risiken informiert sind und die Illiquidität der zugrunde liegenden Anlagen verstehen. Semi-liquide Lösungen wie ELTIF 2.0 wurden eingeführt, um diesen Aspekten Rechnung zu tragen.

Wäre es für das Shadow Banking nicht besser, im «Schatten» zu bleiben?

Das ist eine berechtigte Frage, die auch aus regulatorischer Sicht gestellt werden sollte. Auf der Seite der Debt-Funds ist zunehmend Fremdkapital im Einsatz, wobei der Leverage häufig von Banken bereitgestellt wird. Das kann systemische Risiken schaffen. Dieser Markt ist längst kein Nischenmarkt mehr, sondern gewinnt stetig an Bedeutung, was auch ein stärkeres Engagement von Akteuren wie Regulatoren oder insbesondere Zentralbanken nach sich ziehen dürfte.

Markus Geiger

Oddo BHF

Markus Geiger ist seit 2018 bei Oddo BHF tätig und fungiert als Managing Director. Er präsidiert das Advisor Credit Committee und verantwortet die Verwaltung sowie die Weiterentwicklung des Private-Debt-Geschäfts innerhalb der Gruppe. Er promovierte an der Universität zu Köln und verfügt über einen Masterabschluss der ESCP Europe.