INVESTMENT-LÖSUNGEN Archives

Food for thought

Sep 28, 2023

Investment Lösungen

Luca Carrozzo
Chief Investment Officer
Bank CIC Schweiz

Nahrungsmittelindustrie: Investitionen in ein dynamisches Wachstumsfeld

Die Lebensmittelindustrie befindet sich in einem tiefgreifenden Wandel. Ein neues Angebot soll den veränderten Konsumgewohnheiten gerecht werden. Junge, innovative Unternehmen nehmen ihren Platz neben den etablierteren Akteuren ein. Dieser Wandel, so Luca Carrozzo, hat auch für Investoren Folgen

Die Nahrungsmittelindustrie ist für viele Investoren attraktiv geworden – neue Essgewohnheiten spielen eine Rolle. Was passiert da gerade?

Tatsächlich passiert gerade ziemlich viel und das Potenzial für Investoren ist da. In der Produktion der Nahrungsmittel sehen wir einen klaren Trend zu mehr Effizienz und zu lokalen Produkten. Gleichzeitig wächst die Weltbevölkerung und demzufolge wird der Proteinkonsum steigen. Dies ressourcenschonend zu managen ist eine grosse Herausforderung. Auch beim Transport sehen wir eindeutig enormes Potenzial. Stichwort Food Waste: Das wird entlang der gesamten Transportkette angegangen werden müssen. Nicht zuletzt sind auch die neuen Konsumgewohnheiten zu nennen: Beispielsweise stehen auch bei uns immer mehr Milch- und Fleischersatzprodukte in den Regalen der Grossverteiler.

Was sind die Treiber hinter diesen Trends?

Sicher sind hier der Klimawandel und das Bevölkerungswachstum zu nennen. Daneben haben wir mit dem Krieg in der Ukraine gesehen, wie stark ein grosser Teil der Welt von Russland und der Ukraine abhängig ist, wenn es um Grundnahrungsmittel wie Weizen geht. Die globale Lieferkette wird also näher angeschaut werden müssen.

Was heissen diese Trends aus Sicht des Investors?

Man muss hier unterscheiden zwischen der fundamentalen Entwicklung und den Marktbewertungen. Diese laufen zum Teil parallel und teilweise divergieren sie in die eine oder andere Richtung. Die fundamentale Entwicklung ist strukturell getrieben und nimmt enorm an Fahrt auf. Die Umsätze und Gewinne der sogenannten «Pure-Plays» in diesem Bereich wachsen konstant und sind krisenresistent.

Auf der anderen Seite entwickeln sich die Marktbewertungen sehr volatil. Noch vor zwei Jahren handelten viele dieser Unternehmen auf sehr hohen Multiples und in gewissen Bereichen konnte man tatsächlich von einem «Hype» sprechen. Diese Situation hat sich im Zuge der Marktkorrektur der letzten 18 Monate – welche vor allem die kleinkapitalisierten Unternehmen in Beschlag nahm – signifikant geändert. Die Bewertungen haben sich seit dem Peak im 2021 fast halbiert und es fand eine Marktbereinigung statt. Das heisst, es eröffnen sich in diesem Bereich auch immer wieder interessante Einstiegsmöglichkeiten.

Wie sieht ein Portfolio aus, das stark auf dieses Wachstum setzt?

Wir würden die Pure Player in den Wachstumsfeldern – dazu gehört die Nahrungsmittelindustrie – als Beimischung in einem diversifizierten Portfolio anschauen. Gleichzeitig ist es wichtig, diese Unternehmen auch mit eigenem Research zu begleiten und die Bewertungen im Auge zu behalten.

Nun finden Innovationen in Startups und in den grossen Konglomeraten statt. Auf was gilt es zu achten?

Wir sehen etwas ähnliches wie in der Pharmaindustrie: Vereinfacht ausgedrückt, findet bei kleineren Unternehmen die Innovation statt und die grossen Konzerne sind für die Entwicklung und Skalierung dieser Innovationen verantwortlich. Entsprechend braucht es beide Seiten für den strukturellen Wandel der Nahrungsmittelindustrie. Aus Sicht des Investors braucht es deshalb den Blick auf beide Welten. Wir würden schon allein aus Risikoüberlegungen nicht nur in Pure-Player investieren, sondern diese Pure-Player einem diversifizierten Portfolio beimischen.

Gibt es Namen von Firmen, die Sie nennen können, die in diesem Sektor besonders stark sind?

Die Schweiz wäre mit Nestlé und den grossen Pharmaproduzenten dazu prädestiniert, sich als Hub im Bereich Foodtech/Agritech zu entwickeln. Für Investoren ist dies eine hervorragende Ausgangslage. Trotzdem schauen wir bei der Suche auch immer wieder nach Investitionen in die USA. So ist im Bereich Landeffizienz John Deere zu nennen, im Bereich Wassereffizienz Ecolab. Bei den alternativen Proteinen steht für uns Benson Hill gut da. Und zuletzt nenne ich doch noch einen Schweizer Namen, den wir alle kennen, und der in der Verpackungsindustrie weltweit eine wichtige Rolle einnimmt: SIG Group Biografie Luca Carrozzo, Chief Investment Officer, CIC

Luca Carrozzo

Bank CIC (Schweiz)

Luca Carrozzo ist als Chief Investment Officer verantwortlich für die Anlagepolitik der Bank CIC. Der diplomierte ESG Analyst (AZEK) hat einen eidgenössischen Fachausweis in Wealth Management (AZEK) und ist seit 2009 für die Bank CIC tätig, unter anderem im Portfolio Management und Advisory. Seit 2017 gehört Luca Carrozzo dem Anlageausschuss der Bank an. Im Auftrag der Bank CIC arbeitete er ausserdem von 2019 bis 2021 im Investment Advisory der Banque Transatlantique in London.

Rising Sun

Sep 14, 2023

Investment Lösungen

Gregor Trachsel
Chief Investment Officer
SG Value Partners

Die allmähliche Rehabilitierung japanischer Aktien

Im Mai machte der Nikkei Index Schlagzeilen, als er seinen höchsten Stand seit 33 Jahren erreichte. Marktbeobachter haben eine Reihe von Argumenten vorgebracht, um die jüngste Hausse zu erklären: Gregor Trachsel von SG Value Partners zeigt auf, wieso sich ein Blick nach Japan immer noch lohnen könnte.

Die Untergewichtung globaler Investoren in Japan ist nach wie vor enorm. Dabei sind die Argumente, die für ein oder mehr Exposure in Japan sprechen sind zahlreich: die Profitabilität der Firmen hat sich laufend und stetig verbessert, die Bilanzen der Unternehmen sind äusserst stark, es gibt vermehrt aktionärsfreundliche Massnahmen, wie erhöhte Dividenden und Aktienrückkäufe (was in Japan immer noch relativ neu ist) und zuguterletzt versucht die japanische Regierung mit steuerfreundlichen Sparplänen die Bürger für Aktieninvestments zu begeistern.

Was auch immer die Zukunft bringen mag, unsere Bewertungsdisziplin zeigt, dass japanische Value Aktien immer noch günstig und damit sehr attraktiv sind. Wir führen die grossen Abschläge, die sich uns bieten, hauptsächlich auf drei strukturelle Faktoren zurück: Erstens beruht die japanische Geschäftspraxis traditionell auf einem ganzheitlichen Stakeholder-Modell, bei dem die Perspektiven von Mitarbeitern, Kunden, Geschäftspartnern und der Gesellschaft als Ganzes berücksichtigt werden. Westliche Anleger hingegen rücken ihre Interessen als Aktionäre üblicherweise in den Vordergrund.

Zweitens ist es in Japan immer noch schwieriger, Informationen aus erster Hand zu erhalten, als im Rest der Welt — auch wenn die Aufsichtsbehörden und Börsen die Unternehmen drängen, ihre Investor-Relations-Kapazitäten auszubauen. Dies stellt für ausländische Anleger eine grosse Hürde dar, falls sie die gleichen Checklisten anwenden wie in ihren Heimatmärkten. Hinzu kommt, dass die Marktanalysen der japanischen Broker nicht gleich umfassend sind wie für andere entwickelte Märkte, weil Japan seit Jahrzehnten eine so unpopuläre Anlageregion gewesen ist. Diese fehlende Tiefe und Breite der Analyse führt zu ineffizienter Kursbildung, besonders bei Unternehmen von kleinerer und mittlerer Grösse.

Und drittens schrecken viele westliche Anleger aus anderen Hinderungsgründen vor dem Kauf japanischer Aktien zurück: vermeintlich ungünstige demographische Entwicklungen; die Vorstellung, dass es dort hauptsächlich eher langweilige Unternehmen mit mässigen Gewinnspannen und Wachstumsaussichten gibt; der bisherige Wertverlust des Yen, der fremdwährungssensitiven Anlegern Sorge bereitet; sowie Nachteile im Hinblick auf die Erreichbarkeit und Kommunikation, zum Beispiel der grosse Zeitunterschied für Händler in den westlichen Finanzmetropolen und die erhebliche Sprachbarriere.

Trotz der aktuellen Aufwärtsbewegung japanischer Aktien bleibt die sprichwörtliche “Wall of Worry” somit in den Augen der globalen Investoren weiterhin steil und steinig. Einige dieser Hindernisse und Sorgen werden mit der Zeit langsam aber sicher abnehmen, wenn die Unternehmen auf ihren jüngsten Erfolgen in Bezug auf grundlegende Verbesserungen der Unternehmensführung aufbauen können.

Gregor Trachsel

SG Value Partners

Gregor Trachsel ist Chief Investment Officer der SG Value Partners in Zürich. Zusammen mit seinem Team verwaltet er seit mehr als 20 Jahren globale Deep Value Aktienmandate und Anlagefonds mit einem langfristigen Anlagehorizont. Seit 2020 ist er mit der SG Value Partners unabhängig unterwegs. Zuvor war er mit der gleichen Strategie bei der M.M. Warburg (Switzerland) und bei der Credit Suisse Asset Management in Zürich tätig.

Dashboard

Sep 9, 2023

Investment Lösungen

Marouane Daho
Analyst-Manager
Iteram Capital

3. Quartal 2023 – Das Hedgefonds-Barometer

Die erste Hälfte des Jahres 2023 überraschte mit der kräftigen Erholung riskanter Assets, obwohl das Umfeld nach den Turbulenzen im Jahr 2022 mehr als unsicher war. Aktien verzeichneten insgesamt eine bemerkenswerte Performance, während Anleihen aufgrund der unerwarteten Widerstandsfähigkeit der westlichen Volkswirtschaften noch nicht wirklich unter Druck gerieten. Allerdings konzentrierte sich ein grosser Teil dieses Runs auf einige wenige Technologieunternehmen, da der Vormarsch der künstlichen Intelligenz neue Wachstumsperspektiven eröffnet. Diese Rahmenbedingungen waren für einen Grossteil der unkorrelierten alternativen Strategien eher von Nachteil, da sie auf diese plötzliche Erholung des Vertrauens nicht eingestellt waren.

RV Arbitrage/Multi-Strategy – Positive

• Durch die hohe Volatilität der Zinsen und die Normalisierung der Geldpolitik entstehen auch weiterhin zahlreiche solide Chancen für Relative-Value-Strategien
• Das Potenzial zur Alphagenerierung dürfte mit zunehmender Unvorhersehbarkeit an den Aktienmärkten weiter zunehmen

Commodities – Positive

• Das bei vielen Rohstoffen herrschende Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage schafft weiterhin exklusive Bedingungen für fundamentale Manager
• Einige makroökonomische Faktoren (insbesondere das chinesische Wachstum) dürften die Metall- und Ölpreise jedoch belasten
• Wir halten an unserer Präferenz für Relative-Value-Strategien zur Minimierung der Korrelation mit den Rohstoffpreisen fest

Global Macro – Positive

• Wir bleiben hinsichtlich der Global Macro-Strategien aufgrund der Diversifikation auf die einzelnen Regionen und deren Geldpolitik optimistisch
• Die Diskrepanzen zwischen den Volkswirtschaften in puncto Desinflations-Parcours und die Wahrscheinlichkeit einer geldpolitischen Straffung liefern einen fruchtbaren Boden für diese Art von Strategien
• Geopolitische Spannungen können ebenfalls zu Instabilität auf den Global Macro-Märkten führen und neue Chancen bieten

Fixed Income/Credit Arbitrage – Positive

• Die Anleiherenditen oszillieren auf einem sehr attraktiven Niveau, wobei die hohe Diversifikation auf unterschiedliche Emittenten und Sektoren für Long/Short-Strategien von Vorteil ist
• Die Convertible Arbitrage scheint im Hinblick auf eine regere Emissionsaktivität interessant, da die Unternehmen nach neuen Refinanzierungsmöglichkeiten und kostengünstiger Volatilität Ausschau halten
• Wir achten weiterhin auf Chancen im Distressed-Bereich, da in den kommenden Quartalen eine Zunahme der Zahlungsausfälle erwartet wird

CTA/Managed Futures – Negative

• Die wiederholten Stimmungsumschwünge der Märkte waren für Trend Following-Strategien aufgrund der schwachen Momentum-Signale insbesondere bei den Zinsen und Rohstoffen von Nachteil
• Wir warten das Ende des Zinserhöhungszyklus für die Anpassung unserer Überzeugungen in Bezug auf diese Strategien ab

Event Driven – Neutral

• Merger-Arbitrage-Strategien haben es aufgrund des immer komplexeren regulatorischen Rahmens und des Rückgangs der M&A-Aktivitäten noch immer schwer Die Spreads sind dennoch sehr attraktiv.
• Durch den Umstrukturierungsdruck bei einigen angeschlagenen Unternehmen in einem Hochzinsumfeld entstehen interessante Chancen, allerdings sind Special Situations-Strategien aufgrund ihrer inhärenten Direktionalität anfällig für Marktkorrekturen

Equity Long/Short – Neutral

• Die Aktienmärkte weisen momentan ein hohes Bewertungsniveau und eine zu niedrige Risikoprämie auf, so dass Directional Trading-Positionen keine Option sind. Wir halten daher an unserer Präferenz für Low-Net- und Market-Neutral-Strategien fest
• Wenn sich die Schwankungen der makroökonomischen Faktoren normalisieren, dürfte es zu einer breiteren Diversifikation kommen, womit ein günstiges Umfeld für die Long/Short-Titelselektion einhergeht

Marouane Daho

Iteram Capital

Marouane Daho ist Analyst/Manager bei Iteram Capital und Mitglied des Anlageausschusses. Seine Hauptaufgaben sind die Suche nach Managern und die Verwaltung von Hedgefonds-Portfolios. Bevor er zu Iteram kam, war er bei einem Single-Family-Office in Genf für Hedgefonds und Investitionen in private Märkte zuständig. Seine Karriere begann er Daho bei Lyxor Asset Management in Paris als Hedgefonds-Analyst. Marouane ist Absolvent der NEOMA Business School mit einem MSc in Finanzen.

Unter die Lupe

Sep 6, 2023

Investment Lösungen

Interview Kathleen Gailliot
Head of European SMID Cap Research
Kepler Cheuvreux

«Small & Mid Caps weisen mehrere strukturell attraktive Merkmale auf»

Nachdem sie in den letzten zwei Jahren schlecht behandelt wurden, scheinen die europäischen Small und Mid Caps endlich wieder Farbe zu bekennen. Dank ihrer sehr günstigen Bewertungen dürften diese Werte wieder von ihren Stärken profitieren.

Was halten Sie von den derzeitigen Bewertungen europäischer Small & Mid Caps?

Die Bewertungen sind sehr niedrig, so dass sich mittlerweile hervorragende Einstiegsniveaus bieten. Zwischen Dezember 2021 und Ende Juni 2023 haben sie gegenüber Large Caps 22% eingebüsst. Durch die Folgen des Krieges in der Ukraine sind sie logischerweise unter Druck geraten. Small & Mid Caps sind naturgemäss stärker auf den Binnenmarkt ausgerichtet als Large Caps. Sie erzielen rund 60% ihres Umsatzes in Europa, Large Caps dagegen nur 40%. Die Anleger reagierten daher besonders nervös auf die zunehmenden geopolitischen Risiken in der Eurozone. Die Kurseinbrüche von Small & Mid Caps in den letzten beiden Jahren sind mit denjenigen in der Finanzkrise vergleichbar. Damals hatten sie von Ende 2007 bis Ende 2008 einen Rückstand von 24% auf Large Caps eingefahren.

Hat die jüngste Korrektur bestimmte Sektoren verschont?

Unter dem Strich nein, doch einige Kapitalisierungen waren stärker betroffen. Small Caps, deren Marktkapitalisierung unter einer Milliarde Euro liegt, wurden durch den „flight to liquidity“ nach dem Crash der Silicon Bank Valley Bank Anfang des Jahres in Mitleidenschaft gezogen. Die Anleger mieden eine Zeit lang Werte mit geringen täglichen Handelsvolumina. Die Marke von einer Million Euro ist für All-Cap-Investoren meist die Untergrenze.

Wird die zweite Jahreshälfte 2023 für europäische Small & Mid Caps positiver ausfallen?

Das denke ich, denn im Juli hat eine Aufwärtsdynamik eingesetzt. Bereits zum Jahresanfang zeichnete sich eine beginnende Erholung ab, die jedoch durch die Liquiditätskrise nach dem Zusammenbruch der SVB schnell wieder gebremst wurde. Im Januar hatten Small & Mid Caps einen Vorsprung von 7% auf Large Caps erzielt. Der Wendepunkt ist offenbar überschritten und die Erholung dürfte anhalten, auch wenn die Bewertungen immer noch sehr niedrig sind. Dies spiegelt sich auch im Price-to-Book-Verhältnis wider, da Small & Mid Caps mit einem Abschlag von 20% gehandelt werden.

Während Mid Small Caps zu einer Erholung angesetzt haben, werden Small Caps von den Anlegern noch immer geschmäht und weisen nach wie vor eine hohe Unterbewertung auf. In der ersten Jahreshälfte kam es in dieser Kategorie zu vielen Mittelabflüssen, doch mittlerweile kann ein Ausgleich festgestellt werden.

Für eine Erholung der Small & Mid Caps in Europa spricht ferner die Bereitschaft der All-Cap-Manager zur Rückkehr in Investments, die zwar vom Umfang her begrenzter sind, aber den Vorteil der Alpha-Generierung in Phasen der Markterholung bieten. Mit Blick auf das internationale Umfeld ist ferner festzuhalten, dass europäische Small & Mid Caps im Vergleich zu ihren US-amerikanischen Pendants mit einem deutlichen Abschlag gehandelt werden – er beträgt fast 40%, das heisst mehr als das Doppelte des üblichen Abschlags.

Welche Trends könnten Small & Mid Caps derzeit Auftrieb verleihen?

Bevor wir uns die Trends ansehen, sei daran erinnert, dass Small & Mid Caps strukturell gesehen mehrere attraktive Merkmale aufweisen: Fokus auf den Binnenmarkt, Preissetzungsmacht und Wachstumsdynamik. Hinzu kommt die geringe Abdeckung durch Analysten, so dass Marktineffizienzen zur Generierung von Alpha genutzt werden können.

Bei den Trends ist erkennbar, dass Small & Mid Caps vom Vormarsch bestimmter Anlagethemen in den Investmentstrategien beflügelt werden. Für Manager, die ein bestimmtes Anlagethema wie etwa Wasserstoff, CO2-Abscheidung oder Digitalisierung besetzen möchten, bieten Small & Mid Caps interessante Ansatzpunkte, da sie zahlreiche „Pure Player“ umfassen.

Letztendlich ist auch ihre ESG-Dimension ein Faktor, der berücksichtigt werden muss. Viele dieser sogenannten ‚ESG-Improvers‘ finden sich im Small & Mid Cap-Universum. Anders als bei Large Caps handelt es sich hier um Unternehmen, die eine positive Wirkung erzielen, denen jedoch die Ressourcen für eine optimierte ESG-Kommunikation fehlen. Aufgrund des zunehmenden regulatorischen Drucks muss diese Kommunikation in den nächsten Jahren effizienter werden. Die Folge wird eine Anhebung bestimmter Empfehlungen sein, was wiederum mehr ESG-Investoren in dieses Segment lockt.

Kathleen Gailliot

Kepler Cheuvreux

Kathleen Gailliot leitet bei Kepler Cheuvreux das Research für europäische Small- und Mid-Caps. Das SMID-Universum umfasst rund 700 Aktien mit einer Marktkapitalisierung von unter 5 Milliarden Euro. Darüber hinaus zeichnet sie für die europäische „SMID Selected List“ und andere thematische Berichte verantwortlich. Vor ihrem Wechsel zu Kepler Cheuvreux im Jahr 2018 war sie acht Jahre lang bei Natixis tätig. Sie begann als Analystin für den Automobilsektor und deckte anschliessend französische SMID-Unternehmen hauptsächlich aus den Bereichen ‚Investitionsgüter‘ und ‚Unternehmensdienstleistungen‘ ab. Kathleen Gailliot ist Absolventin der Grenoble Ecole de Management und der Aston Business School.

Hybride Unternehmensanleihen

Jul 19, 2023

Investment Lösungen

Gaëlle Boucher
Head of Research
bridport & cie

Hybride Unternehmensanleihen – solide Emissionen mit attraktivem Risiko-Rendite-Profil

In einem von Unsicherheit geprägten Umfeld ist die Suche nach einer Renditeoase ein Dauerthema. Kurzläufer profitieren von der Inversion der Renditekurven. Angesichts der anhaltend hohen Marktvolatilität können Anleger mit langfristigem Anlagehorizont mittlerweile attraktive Renditen mit soliden Nichtfinanzemittenten durch sogenannte Hybridanleihen erzielen – einer Mischform aus Aktien und Anleihen.

Hybride Unternehmensanleihen – Corporate Hybrids – werden von Nichtfinanzunternehmen begeben. Ihre Ausstattung vereint die Eigenschaften von Anleihen (der Kupon) und Aktien – sehr lange Laufzeiten bzw. keine Laufzeitbegrenzung und ein diskretionärer Kupon. Die jüngste Episode der Credit Suisse zeigt: Hybridanleihen sind keine regulatorischen Finanzinstrumente und dienen daher nicht zur Verlustabsorbierung. Sie sind in erster Linie Instrumente des Bilanzmanagements: Die Ratingagenturen betrachten sie zu 50% als Fremd- und zu 50% als Eigenkapital. Dies wird als Equity Content (EC) bezeichnet. Und die fehlende Laufzeitbegrenzung trifft nicht ganz zu, denn es sind Möglichkeiten für eine vorzeitige Rückzahlung (Call) vorgesehen, wobei die erste in der Regel 5 Jahre nach dem Datum der Emission fast immer ausgeübt wird. Ist dies nicht der Fall, erhält der Anleger eine zusätzliche Vergütung dafür, dass er das Instrument länger hält (Step-up-Kupon).

Ein bekanntes Risiko kann besser beherrscht werden

Hybride Unternehmensanleihen weisen eine ähnliche Bewertung auf wie Hochzinsanleihen der höchsten Ratingkategorien, doch ist ihre Risikostruktur unterschiedlich. Denn zusätzlich zum Kredit- und Zinsrisiko ist die Einbringungsquote dieses Instruments bei einem Ausfall niedrig. Allerdings ist das Ausfallrisiko geringer, da der Basiswert meistens eine Anleihe mit Investment-Grade-Rating ist, denn das Verlängerungsrisiko im Falle der Nichtzahlung am ersten Rückzahlungstermin würde einen erheblichen Schock für die Bewertung auslösen, ganz zu schweigen vom Risiko bei Nichtzahlung des Kupons und dem Risiko einer vorzeitigen Rückzahlung bei Änderungen der Methode durch die Ratingagenturen oder bei Sonderereignissen.

Hybride Unternehmensanleihen sind mit Kuponbestimmungen ausgestattet, die eine Stundung der Kuponzahlung vorsehen, wenn der Emittent keine Dividendenausschüttung vornehmen kann. Bei erstklassigen Emittenten ist dieses Risiko jedoch sehr gering, zumal die Auswirkungen auf ihren Ruf immens wären. Zu beachten ist, dass Corporate Hybrids in der Regel einen kumulativen Kupon bieten.

Das Verlängerungsrisiko ist am wichtigsten, zumal es oft am wenigsten verstanden wird – es bezeichnet das Risiko eines ersten Call-Datums ohne Rückzahlung. In Zeiten wirtschaftlicher Unsicherheit oder bei steigenden Finanzierungskosten nimmt die Besorgnis der Anleger zu, die, da die Anleihen mit einem Abschlag gehandelt werden, eine zusätzliche Risikoprämie anwenden.

Die S&P-Methode garantiert sichere Call-Ausübung

Nach dem ersten Call-Datum berücksichtigt die Ratingagentur S&P diese Hybridanleihen bei der Berechnung des Eigenkapitals nicht mehr, wodurch sie für den Emittenten weniger attraktiv werden. De facto senkt ein S&P-Rating somit das Verlängerungsrisiko. Daher ist es wichtig zu verstehen, wie Ratingagenturen diese Art von Instrumenten behandeln.

Besonders stabile Investorenbasis

Der Grossteil des Marktes besteht aus Emittenten mit Investment-Grade-Rating, einem soliden Finanzprofil und relativ stabilem Rating, mit Ausnahme des Immobiliensektors, der durch die steigenden Zinsen stark in Mitleidenschaft gezogen wird (idiosynkratisches Risiko). Ihre Präsenz in den Anleihenindizes (im Gegensatz zu AT1) impliziert eine andere und stabilere Kundenbasis, so dass ihre Volatilität de facto niedriger ist als diejenige nachrangiger AT1-Bankanleihen.

Eine Alternative zur Kapitalerhöhung

Die überwiegende Mehrheit der Emittenten stammt aus äusserst investitionsintensiven Sektoren (Versorger, Energie, Telekommunikation), die das Finanzinstrument zur Verbesserung ihres Verschuldungsgrads, zur Vermeidung einer Rating-Herabstufung und gleichzeitig zur Verhinderung einer Verwässerung der Aktionäre nutzen. Über 90% der Emittenten gehören zur Investment Grade-Kategorie und zeichnen sich durch solide Finanzprofile und hohe Cashflow-Transparenz aus – ein eindeutiger Unterschied zu Emittenten der High-Yield-Kategorie.

Attraktive Bewertungen für erstklassige Emittenten

Aufgrund ihrer Nachrangigkeit werden erstklassige Emittenten von Ratingagenturen niedriger geratet als Senior-Papiere. Trotz der niedrigen Einbringungsquote für die Inhaber nachrangiger Anleihen ist das Ausfallrisiko bei Investment-Grade-Emittenten sehr begrenzt. Die Mehrheit der Emittenten ausserhalb des Immobiliensektors wird ihre Anleihen weiter refinanzieren, wobei das S&P-Rating die Ausübung des Calls garantiert. Diese Investments bieten eine höhere Rendite als das Investment-Grade-Segment, jedoch ohne das gleiche Ausfallrisiko wie das High-Yield-Segment. Ein Wermutstropfen ist allerdings die höhere Volatilität. Es sollte bedacht werden, dass die Zunahme der Ausfallraten für das Nachrangrisiko von Vorteil, für das High-Yield-Risiko jedoch von Nachteil ist. Inzwischen werden „grüne“ Hybridanleihen angeboten, deren Vormarsch anhalten dürfte.

Gaëlle Boucher
bridport & cie
Gaëlle Boucher leitet seit 2020 die Research-Abteilung von bridport. Davor bekleidete sie mehrere Positionen als Rentenfondsmanagerin bei CCBP, CCR Gestion, AXA und Pictet Asset Management. Bei Lombard Odier war sie für das Fixed Income Advisory zuständig. Gaëlle Boucher verfügt über einen Master II in Finanzwesen der Universität Paris-Dauphine, die Zertifizierung als Wealth Management Advisor (CWMA), das Zertifikat des CFA Institute für ESG-Investments und zwei Executive Certificates in Corporate Finance der HEC Paris.

Rückblick

Jul 3, 2023

Investment Lösungen

Interview mit Philip Best
Portfoliomanager für Small & Mid Caps
Quaero Capital

Die bewegten zwanzig Jahre des Argonaut-Fonds

Vor zwanzig Jahren legten Philp Best und Marc Saint John Webb den Argonaut-Fonds für europäische Small & Mid Caps auf, den sie bis heute bei Quaero Capital verwalten. Ein Rückblick auf zwanzig Jahre, in denen sie Perfomance erwirtschafteten und gleichzeitig markante Erinnerungen sammelten.

Welche Performance hat der Fonds seit seiner Auflegung erzielt?

Bis Ende Mai hatte er 782 Prozent Rendite erzielt!

Was war die beste Investition, die Sie in den letzten 20 Jahren getätigt haben?

Das war Danieli, ein italienisches Stahlunternehmen von Weltklasse, dessen Bilanz den Markt nach dem Parmalat-Skandal im Jahr 2003 jedoch nicht überzeugte. Es stellte sich heraus, dass der Markt falsch lag und wir unsere Hausaufgaben gemacht hatten. Seit 2007 hat das Investment 948 Prozent produziert. Und das Unternehmen ist heute immer noch sehr erfolgreich.

Und die schlechteste Investition?

Zweimal ist es uns passiert, dass wir unsere gesamte Investition verloren haben. Zunächst mit Smoby im Jahr 2008. Es schien, als hätten sich das Management und die Familie über die Aktionäre gestellt und sich selbst aus der Kasse bedient. Leider kommt so etwas vor. Zweitens mit CNIM im Jahr 2022. Dieses Unternehmen war seit 1856 in den Händen derselben Familie geblieben, doch in der sechsten Generation lief alles aus dem Ruder. Der Verantwortliche für das Fiasko ist wohl innerhalb des Clans nicht beliebt….

In wie viele Unternehmen haben Sie insgesamt investiert?

In über 300, es sind 321 Unternehmen, um genau zu sein.

Wie viele davon haben Sie besucht?

Wir haben über 100 Unternehmen besucht, um uns mit deren Management zu treffen.

Welche Besuche waren besonders einprägsam?

Die Firma Heiler Software in Stuttgart, Deutschland, empfing uns mit “Wilkommen”-Schildern an der Rezeption und kleinen Schweizer Fahnen im Besprechungsraum. Wir erfuhren, dass sie in drei Jahren keinen einzigen Besuch von Analysten oder Fondsmanagern erhalten hatten!

Ihr grösster Moment der Einsamkeit?

Als wir bei Rinol Flooring in Renningen in Deutschland ankamen, wurden wir gebeten, eine Geheimhaltungsvereinbarung zu unterschreiben. Dann wurden wir darüber informiert, dass sie gerade Insolvenz angemeldet hatten!

Die Aktie, die Sie am längsten gehalten haben?

Wir sind seit 2013 in NRJ investiert. In zehn Jahren ist der Kurs nur um 15 Prozent gestiegen, was einer annualisierten Performance von nur einem Prozent entspricht. Es ist gut, ein geduldiger Anleger zu sein, aber manchmal juckt es uns auch in den Fingern, den “Verkaufsknopf” zu drücken.

Welche drei Unternehmen haben Sie am meisten beeindruckt?

Unabhängig von der Qualität des Geschäfts war der beeindruckendste Besuch sicherlich die Firma Camellia in Grossbritannien. Sie besitzt unter anderem grosse Teeplantagen. Ihr Hauptsitz war ein wunderschönes Schloss in Kent mit einer aussergewöhnlichen Kunstsammlung. Eine riesige Ali-Baba-Höhle mit enorm vielen versteckten Vermögenswerten….

Es gibt auch das ikonische Studio Babelsberg in Potsdam, in dem in den 1920er Jahren Marlene-Dietrich-Filme und in den 1930er Jahren Nazi-Propagandafilme gedreht wurden. Bei unserem Besuch waren sie gerade dabei, Quentin Tarentinos “Inglorious Bastards” zu drehen. Das war für uns wirklich ungewöhnlich. Es dauerte eine Weile, bis sich die Investition auszahlte, aber die Investition wurde durch ein Übernahmeangebot gut abgeschlossen.

Und schliessen wir mit Orell Füssli in Zürich, die die Schweizer Banknoten drucken. Eine faszinierende Geschichte: Sie sind seit dem ^XV. Jahrhundert im selben Geschäft und ihr erster Kunde war Zwingli, für den sie Bibeln druckten!

Philip Best

Quaero Capital

Philip Best ist einer der Mitbegründer von Quaero Capital. Er begann seine Karriere 1983 als Fondsmanager bei Warburg Investment Management, wo er den Mercury European Income Fund verwaltete. 1987 wechselte er zu Enskilda Securities, wo er als Broker auf europäische Small Caps spezialisiert war. 1994 eröffnete und leitete er das Pariser Büro von The Europe Company Limited, einem forschungsorientierten Broker, der auf europäische Nebenwerte spezialisiert ist und im Jahr 2000 von Jefferies & Co übernommen wurde. Philip Best legte 2003 zusammen mit John Saint Webb den Argonaut-Fonds auf. Beide verwalten ihn auch heute noch.