Investment Lösungen

• Gaëlle Boucher
• Head of Research
• bridport & cie

Hybride Unternehmensanleihen – solide Emissionen mit attraktivem Risiko-Rendite-Profil

In einem von Unsicherheit geprägten Umfeld ist die Suche nach einer Renditeoase ein Dauerthema. Kurzläufer profitieren von der Inversion der Renditekurven. Angesichts der anhaltend hohen Marktvolatilität können Anleger mit langfristigem Anlagehorizont mittlerweile attraktive Renditen mit soliden Nichtfinanzemittenten durch sogenannte Hybridanleihen erzielen – einer Mischform aus Aktien und Anleihen.

Hybride Unternehmensanleihen – Corporate Hybrids – werden von Nichtfinanzunternehmen begeben. Ihre Ausstattung vereint die Eigenschaften von Anleihen (der Kupon) und Aktien – sehr lange Laufzeiten bzw. keine Laufzeitbegrenzung und ein diskretionärer Kupon. Die jüngste Episode der Credit Suisse zeigt: Hybridanleihen sind keine regulatorischen Finanzinstrumente und dienen daher nicht zur Verlustabsorbierung. Sie sind in erster Linie Instrumente des Bilanzmanagements: Die Ratingagenturen betrachten sie zu 50% als Fremd- und zu 50% als Eigenkapital. Dies wird als Equity Content (EC) bezeichnet. Und die fehlende Laufzeitbegrenzung trifft nicht ganz zu, denn es sind Möglichkeiten für eine vorzeitige Rückzahlung (Call) vorgesehen, wobei die erste in der Regel 5 Jahre nach dem Datum der Emission fast immer ausgeübt wird. Ist dies nicht der Fall, erhält der Anleger eine zusätzliche Vergütung dafür, dass er das Instrument länger hält (Step-up-Kupon).

Ein bekanntes Risiko kann besser beherrscht werden

Hybride Unternehmensanleihen weisen eine ähnliche Bewertung auf wie Hochzinsanleihen der höchsten Ratingkategorien, doch ist ihre Risikostruktur unterschiedlich. Denn zusätzlich zum Kredit- und Zinsrisiko ist die Einbringungsquote dieses Instruments bei einem Ausfall niedrig. Allerdings ist das Ausfallrisiko geringer, da der Basiswert meistens eine Anleihe mit Investment-Grade-Rating ist, denn das Verlängerungsrisiko im Falle der Nichtzahlung am ersten Rückzahlungstermin würde einen erheblichen Schock für die Bewertung auslösen, ganz zu schweigen vom Risiko bei Nichtzahlung des Kupons und dem Risiko einer vorzeitigen Rückzahlung bei Änderungen der Methode durch die Ratingagenturen oder bei Sonderereignissen.

Hybride Unternehmensanleihen sind mit Kuponbestimmungen ausgestattet, die eine Stundung der Kuponzahlung vorsehen, wenn der Emittent keine Dividendenausschüttung vornehmen kann. Bei erstklassigen Emittenten ist dieses Risiko jedoch sehr gering, zumal die Auswirkungen auf ihren Ruf immens wären. Zu beachten ist, dass Corporate Hybrids in der Regel einen kumulativen Kupon bieten.

Das Verlängerungsrisiko ist am wichtigsten, zumal es oft am wenigsten verstanden wird – es bezeichnet das Risiko eines ersten Call-Datums ohne Rückzahlung. In Zeiten wirtschaftlicher Unsicherheit oder bei steigenden Finanzierungskosten nimmt die Besorgnis der Anleger zu, die, da die Anleihen mit einem Abschlag gehandelt werden, eine zusätzliche Risikoprämie anwenden.

Die S&P-Methode garantiert sichere Call-Ausübung

Nach dem ersten Call-Datum berücksichtigt die Ratingagentur S&P diese Hybridanleihen bei der Berechnung des Eigenkapitals nicht mehr, wodurch sie für den Emittenten weniger attraktiv werden. De facto senkt ein S&P-Rating somit das Verlängerungsrisiko. Daher ist es wichtig zu verstehen, wie Ratingagenturen diese Art von Instrumenten behandeln.

Besonders stabile Investorenbasis

Der Grossteil des Marktes besteht aus Emittenten mit Investment-Grade-Rating, einem soliden Finanzprofil und relativ stabilem Rating, mit Ausnahme des Immobiliensektors, der durch die steigenden Zinsen stark in Mitleidenschaft gezogen wird (idiosynkratisches Risiko). Ihre Präsenz in den Anleihenindizes (im Gegensatz zu AT1) impliziert eine andere und stabilere Kundenbasis, so dass ihre Volatilität de facto niedriger ist als diejenige nachrangiger AT1-Bankanleihen.

Eine Alternative zur Kapitalerhöhung

Die überwiegende Mehrheit der Emittenten stammt aus äusserst investitionsintensiven Sektoren (Versorger, Energie, Telekommunikation), die das Finanzinstrument zur Verbesserung ihres Verschuldungsgrads, zur Vermeidung einer Rating-Herabstufung und gleichzeitig zur Verhinderung einer Verwässerung der Aktionäre nutzen. Über 90% der Emittenten gehören zur Investment Grade-Kategorie und zeichnen sich durch solide Finanzprofile und hohe Cashflow-Transparenz aus – ein eindeutiger Unterschied zu Emittenten der High-Yield-Kategorie.

Attraktive Bewertungen für erstklassige Emittenten

Aufgrund ihrer Nachrangigkeit werden erstklassige Emittenten von Ratingagenturen niedriger geratet als Senior-Papiere. Trotz der niedrigen Einbringungsquote für die Inhaber nachrangiger Anleihen ist das Ausfallrisiko bei Investment-Grade-Emittenten sehr begrenzt. Die Mehrheit der Emittenten ausserhalb des Immobiliensektors wird ihre Anleihen weiter refinanzieren, wobei das S&P-Rating die Ausübung des Calls garantiert. Diese Investments bieten eine höhere Rendite als das Investment-Grade-Segment, jedoch ohne das gleiche Ausfallrisiko wie das High-Yield-Segment. Ein Wermutstropfen ist allerdings die höhere Volatilität. Es sollte bedacht werden, dass die Zunahme der Ausfallraten für das Nachrangrisiko von Vorteil, für das High-Yield-Risiko jedoch von Nachteil ist. Inzwischen werden „grüne“ Hybridanleihen angeboten, deren Vormarsch anhalten dürfte.

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Der Globalisierungprozess nähert sich heute seinem Ende

Die Wiedereröffnung des chinesischen Marktes und der Rückgang der Inflation haben den Schwellenländern wieder günstigere Wachstumsaussichten verschafft. Und das trotz der Verlagerungsbemühungen vieler Industrieländer nach der Covid-Krise.

Die Pandemie und die geopolitischen Spannungen hatten gravierende Folgen für die Weltwirtschaft, die den Inflationsdruck auf dem gesamten Planeten verschärften und die massgeblichen Währungshüter weltweit zu beispiellosen Zinserhöhungen zwangen. Die Schwellenländer litten unter steigenden Energie- und Nahrungsmittelpreisen sowie (die Exportländer) unter dem starken US-Dollar, so dass ihre Notenbanken einen restriktiven Kurs einschlagen mussten.

Zusätzlich zum wirtschaftlichen Schaden hat die Krise auch die Kluft zwischen den beiden Weltmächten vergrössert und die problematische Abhängigkeit der Industrieländer von bestimmten Schwellenländern aufgezeigt.

Wachstumsvorsprung der Schwellenländer

Jüngsten Prognosen des IWF zufolge, dürfte sich das internationale Wirtschaftswachstum in diesem Jahr abschwächen, in den Schwellenländern jedoch weniger stark. Da der Preisauftrieb aber hartnäckig auf hohem Niveau verharrt, könnte sich die Inflation als ein Dauerphänomen erweisen und die wichtigsten Leitzinsen hoch bleiben. Auch wenn die Schwellenländer vom bevorstehenden Ende des Zinserhöhungszyklus in den USA und dem Neustart Chinas nach der Pandemie profitieren, könnten sie von einer Abschwächung der Weltwirtschaft und der Verschärfung der Kreditbedingungen hart getroffen werden. Die Krise der US-amerikanischen Regionalbanken hat die Schwellenländer kaum in Mitleidenschaft gezogen. Die Notenbanken der Schwellenländer haben die Lehre aus früheren Krisen gezogen und sich dank der Fortschritte im Bereich Regulierung als widerstandsfähig erwiesen.

Geopolitische Spannungen und drohende geoökonomische Fragmentierung

Die Schwellenländer haben von einer Welle ausländischer Direktinvestitionen profitiert. Inzwischen geht dieser Globalisierungsprozess jedoch zu Ende. Als Reaktion auf die sich verschärfenden geopolitischen Spannungen entwickeln die Industrieländer zunehmend Strategien für eine höhere Widerstandsfähigkeit ihrer Lieferketten durch die Rückführung der Produktion in das eigene Land oder die Verlagerung in geopolitisch besser aufgestellte Länder. Ein gutes Beispiel hierfür sind Incentives für Unternehmen, die ihre Produktion in Schlüsselsektoren zurückverlagern (American Inflation Reduction Act, US CHIPS, Science Act, grüne Subventionen).

Laut IWF drohen mehreren Schwellen- und Entwicklungsländern bei einer Rückverlagerung ausländischer Direktinvestitionen massive Produktionsausfälle. Dem McKinsey Global Institute zufolge könnte die Relokalisierung einiger multinationaler Konzern weg von China bestimmten Schwellenländern wie Indien, Malaysia, den Philippinen, Thailand, Vietnam und Indonesien zugutekommen. Profitieren werden die Volkswirtschaften, die hohe Governance-Standards und ein attraktives Geschäftsumfeld bieten, sowie Länder, die kritische Ressourcen für den Energiewandel exportieren können.

China als Wachstumsmotor?

„China war der Wirtschaftsmotor der Welt, heute geht das Land einen ganz neuen Weg“, erklärt Joerg Wuttkle. Nach mehreren Jahrzehnten des Wirtschaftswachstums, Reformen und der Öffnung wird die Wirtschaftspolitik Chinas weniger stark auf den Westen, sondern zunehmend auf seinen Binnenmarkt und die restlichen Länder Grossasiens mit den ASEAN-Ländern ausgerichtet, das heisst „Dual Circulation“. Die chinesische Aussenpolitik wird von zunehmenden Konflikten, vor allem mit den USA, geprägt sein. Die beiden Wirtschaftsmächte streiten sich in vielen Bereichen (Wirtschaft, Diplomatie, Technologie, Ideologie) um die internationale Vormachtstellung. Kann China diesen Streit gewinnen, zumal die USA ihr wichtigster Handelspartner sind? Chinas Produktionssystem beruht ursprünglich auf einem Exportmodell, und der Binnenkonsum kann diese Exporte nicht absorbieren. Wer werden seine neuen Partner sein?

Attraktive Renditen, aber nicht zu jedem Preis

Dank solider makroökonomischer Fundamentaldaten, günstigerer Inflationsbedingungen und der Wiedereröffnung Chinas, bieten einige Schwellenländer attraktive Renditen für Anleger auf der Suche nach Diversifikationsquellen in Ländern mit den besten Kennzahlen (Handels-/Leistungsbilanzdefizit, Verschuldung, Devisenreserven).

Bei einem kurzen Anlagehorizont bieten Schwellenländerwährungen mit positiven Realzinsen attraktive Möglichkeiten für Carry-Trades. Zu bevorzugen sind Emittenten von Unternehmensanleihen mit hoher Bonität (BB und darüber).