Après une année noire pour les investisseurs, 2023 a démarré sous le signe de l’optimisme, avec une hausse généralisée des actifs risqués. Bien qu’en apparente contradiction avec une remontée des taux d’intérêt historiquement rapide, cette hausse est en réalité cohérente avec la phase actuelle du cycle.

Le prix des actions n’est rien d’autre que la combinaison de deux composantes : la valorisation, ou le prix que les investisseurs sont prêts à payer par unité de bénéfices générés (ratio PE), et la quantité de bénéfices générés.

La valorisation peut être assez aisément expliquée par les taux d’intérêt. Lorsqu’il est possible d’obtenir des niveaux de rendement conséquents avec des risques contenus, comme aujourd’hui, les investisseurs exigent davantage de bénéfices par unité payée. Le ratio PE sera donc plus faible. En revanche, lorsque les rendements sont proches de zéro, ils seront plus enclins à acheter des actions chères – le fameux « TINA », There Is No Alternative. Il existe donc une relation inverse entre les ratios PE et les taux.

La croissance des bénéfices, quant à elle, est liée à la dynamique économique, qui joue un rôle important dans la capacité des entreprises à générer des bénéfices.

Ainsi, nous pouvons distinguer quatre phases dans le cycle macro/actions, qui se sont déroulées très clairement jusqu’ici aux États-Unis :

1. Mars 2020 à décembre 2021 : les banques centrales baissent les taux pour propulser l’économie hors de la récession. Les ratios PE et les bénéfices augmentent, ce qui entraîne une forte performance du marché actions : +114% pour le S&P500, +54% en termes annualisés.

2. Janvier 2022 à décembre 2022 : les banques centrales relèvent les taux pour calmer une économie en surchauffe, ce qui entraîne une contraction des PE. La croissance économique reste résiliente, les bénéfices sont globalement stables, mais les marchés actions corrigent. Il s’agit de la première phase du marché baissier. Le S&P500 perd 20%.

3. Depuis janvier 2023 : les banques centrales signalent la fin de leur cycle de resserrement monétaire, ce qui entraîne une stabilisation des valorisations. Les conditions restrictives n’ayant pas encore pleinement impacté l’économie réelle, les bénéfices restent résilients. Les actions sont volatiles autour d’une tendance non directionnelle. Il s’agit de la phase la plus difficile du marché baissier, qui peut être sujette à de violents mouvements de rachats de positions vendues à découvert car les investisseurs ne peuvent pas se permettre de rater la hausse après une année difficile. C’est la phase dans laquelle nous nous trouvons actuellement. Avec la désinflation et un marché de l’emploi solide, les replis du marché sont achetés. Mais les pics peuvent également être vendus avec le spectre d’une récession induite par une Fed restrictive.

4. Une fois que la récession frappera, les bénéfices s’effondreront et les actions revisiteront leurs plus bas, avant que les baisses de taux de la Fed ne viennent à la rescousse, permettant des multiples plus élevés et, à terme, un rebond des bénéfices lorsque la croissance économique commence à se redresser.

Bien sûr, en cas d’atterrissage en douceur, les bénéfices n’ont pas lieu de s’effondrer et les actions résistent. Mais dans un scénario où la récession finit par arriver, ce que nous anticipons entre fin 2023 et mi-2024, le plus pertinent est de conserver une allocation prudente.

C’est pourquoi nous sommes convaincus que la bonne approche dans l’environnement actuel consiste à générer de la valeur au sein de la part actions, au travers de choix sectoriels relatifs marqués et d’une sélection de titres pertinente. A cet égard, le récent rebond record des valeurs cycliques européennes par rapport aux défensives est en décalage avec les fondamentaux macro-économiques. La sous-valorisation de ces valeurs défensives offre à notre avis un point d’entrée très intéressant pour revisiter la partie la plus défensive du marché, qui devrait surperformer les cycliques.

Stéphanie de Torquat occupe les fonctions de Chief Investment Officer chez Silex depuis l’automne dernier. Elle travaillait auparavant chez Lombard en tant que macro-économiste senior et membre du comité d’investissement. Plus tôt dans sa carrière, de 2006 à 2010, elle a été membre de l’équipe de stratégie d’investissement chez Goldman Sachs Asset Management à Londres, où elle couvrait essentiellement la clientèle institutionnelle. Stéphanie est diplômée de l’ENSAE à Paris, l’Ecole Nationale de la Statistique et de l’Administration Economique, et détient un Master of Science en ingénierie financière de l’université de Columbia, à New York.