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  • Paolo Bernardelli
  • Responsable de l’obligataire et des opérations de change
  • Eurizon Capital SGR

Alors que les taux d’intérêt augmentent après de nombreuses années de politique monétaire accommodante et de taux négatifs, le regain d’intérêt des investisseurs institutionnels envers les obligations est évident.

De nombreux investisseurs pensent même qu’il pourrait être plus rentable d’investir directement dans des obligations, en particulier les obligations d’État, ce qui permettrait de réduire les frais et de générer de meilleures performances à long terme. Mais ce n’est pas toujours le cas, les obligations peuvent être encore plus volatiles que les actions, comme les deux dernières années nous l’ont rappelé : le prix des “Bunds” à 30 ans a perdu plus de 50% au cours des 18 derniers mois.

Les obligations offrent une diversification et un risque plus faible, s’alignant sur les stratégies de portefeuille. Cependant, il est essentiel de les analyser minutieusement, en tenant compte de leur durée de vie, de la qualité du crédit, de la liquidité, des pressions inflationnistes et des politiques des banques centrales. Les investisseurs institutionnels se doivent de relever ces défis afin d’optimiser leurs portefeuilles sur un marché obligataire en pleine évolution.

Dans le contexte d’inflation actuel, quelles sont les perspectives pour l’obligataire ?

La prudence et les ajustements stratégiques seront essentiels pour évoluer sur le marché obligataire dans les mois à venir. Dans le contexte actuel, les positions sur les pays les plus importants ont offert une bonne couverture aux investisseurs lorsque l’aversion au risque a augmenté dernièrement. Tout en étant protégés contre de fortes pertes dans un contexte négatif, les investisseurs obligataires devraient s’attendre à des rendements totaux positifs, selon notre scénario de base, car nous anticipons une accalmie du cycle de hausse des taux d’intérêt de la Fed au cours du second semestre de l’année et éventuellement des baisses au cours des trimestres suivants.

Les pressions inflationnistes resteront l’un des principaux risques pour le marché obligataire au second semestre, obligeant les banques centrales à poursuivre leur politique de resserrement. Si l’inflation demeure élevée, avec des taux et des rendements sous pression, nous pourrions être confrontés au risque d’un “atterrissage brutal”, ce qui n’est certainement pas un scénario favorable pour les investisseurs obligataires : l’inflation érode les rendements obligataires, tandis que les actions des banques centrales et les événements géopolitiques attisent la volatilité du marché. En revanche, si les effets retardés des actions passées des banques centrales conduisent à une détérioration des perspectives économiques, nous pourrions connaître une sorte d'”atterrissage brutal”, avec une détérioration de la qualité du crédit, une augmentation des défauts et un élargissement des spreads, ainsi qu’un risque pour la stabilité financière. Le risque de crédit et les préoccupations liées aux défauts persistent, et les fluctuations des taux d’intérêt affectent les prix des obligations. Dans ce deuxième scénario de risque, les investisseurs devraient accorder une grande attention à la qualité du crédit des émetteurs.

Avec une inflation encore élevée mais au début d’un lent déclin, les actions des banques centrales deviennent cruciales. Elles doivent évaluer soigneusement la situation afin de déterminer les réponses politiques adéquates, en équilibrant la nécessité de soutenir la croissance économique et le risque de laisser l’inflation perdurer. Aux États-Unis, le marché du travail en surchauffe préoccupe la Fed, et il est nécessaire d’atteindre un meilleur équilibre entre la demande et l’offre de main-d’œuvre pour contrôler l’inflation. Les taux aux États-Unis sont probablement déjà suffisamment élevés, en tenant compte également du resserrement du bilan de la Fed et de ses effets sur l’économie, même si la Fed devrait probablement effectuer une dernière hausse. Dans la zone euro, le processus de resserrement monétaire est déjà bien avancé, et nous aurons probablement au moins une ou deux hausses supplémentaires.

Quel impact sur nos portefeuilles ?

Nous pensons que le marché obligataire offre un bon point d’entrée dans l’environnement actuel, car la courbe des rendements présente des niveaux très intéressants. L’effet de portage est important, notamment sur les échéances à court terme de la courbe, car les taux d’intérêt sont proches du taux final attendu de la politique monétaire.

Graphique : Rendements des obligations d’État sur les principaux marchés au cours des 15 dernières années

Source : Analyse interne des données Refinitiv Eikon

 

Croissance du PIB réel en Chine et indice de confiance des consommateurs.

Bien que les rendements obligataires soient historiquement élevés, ils présentent également des niveaux élevés de volatilité qui pourraient entraîner des pertes dans une approche de mark-to-market. Les niveaux d’écart de crédit pour les obligations périphériques européennes semblent sous contrôle pour le moment, mais nous ne pouvons pas exclure une augmentation de la volatilité sur ces titres. Géographiquement, nous préférons les investissements dans les pays phares tels que l’Allemagne et les États-Unis avec une approche sélective en termes de qualité et de notation des obligations d’État. Nous apprécions également les pays périphériques, en particulier ceux qui connaissent une meilleure dynamique économique et des écarts plus importants, comme par exemple l’Italie.

Un raisonnement similaire peut être appliqué au secteur des entreprises, où nous voyons une valeur dans les obligations investment grade. Nous sommes moins optimistes sur les obligations high yield, car il pourrait être encore un peu trop tôt pour commencer à ajouter ces émetteurs compte tenu de l’incertitude qui règne sur le marché.

Cette approche sélective a été décisive pour le fonds Epsilon Euro Bond qui lui a permis de surperformer l’indice de référence (JPM EMU GBI Index®) depuis sa création en 2007 jusqu’à présent (fin juin 2023) avec une performance cumulée remarquable de 20%. La stabilité de l’équipe de gestion, un processus d’investissement cohérent et l’analyse des risques ex ante et ex post sont les trois éléments clés qui expliquent les performances des années passées. Ces trois facteurs continueront à influencer les années à venir. Ces dernières années, les performances ont été favorisées par une gestion active de la duration, une gestion active de la répartition entre les pays de la zone euro, un aplatissement de la courbe des taux et une surpondération des obligations liées à l’inflation. Aujourd’hui, le fonds privilégie une surpondération sur les obligations gouvernementales de la zone euro par rapport à l’indice de référence, en tenant toujours compte d’une approche de gestion des risques.

 

Paolo Bernardelli

Eurizon Capital SGR

Paolo Bernardelli est responsable de la gestion obligataire et des opérations de change chez Eurizon Capital SGR. Il a rejoint la société en 1995 comme responsable des fonds obligataires domestiques. Auparavant, il a été analyste et trader financier pour Sanpaolo Finance Merchant Bank, puis responsable de l’arbitrage et responsable du trading pour Sanpaolo Finance Promotio Sim. Il a démarré sa carrière chez Banca Commerciale Italiana, où il a travaillé sur le budget et l’analyse financière, collaborant également avec ABI et avec la Centrale dei Bilanci de Turin. Paolo est diplômé de l’Université Bocconi en économie d’entreprise avec une spécialisation en administration et contrôle.

 

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