Quelles sont les grandes différences structurelles entre les marchés du crédit aux Etats-Unis et en Europe ?

Le marché du crédit américain est sensiblement plus vaste que son équivalent européen. Les deux marchés sont liquides, mais celui des États-Unis est environ trois fois plus important. Les segments européens du high yield et des prêts à effet de levier sont plus récents et de taille plus modeste. Le tableau ci-dessous en présente les principales caractéristiques.

Comment les politiques monétaires divergentes de la Fed et de la BCE ont-elles influencé les spreads de crédit de part et d’autre de l’Atlantique ?

La Réserve fédérale américaine a procédé à plusieurs baisses de taux, tout en conservant une marge de manœuvre avant d’atteindre ce qu’elle considère comme un taux neutre, situé entre 3 % et 3,25 %. Les marchés anticipent d’ailleurs que ce niveau sera atteint dans les douze prochains mois. Ces attentes ont contribué à la compression des spreads de crédit aux États-Unis.

Dans la zone euro, la Banque centrale européenne a abaissé ses taux plus rapidement et, avec un taux à 2 %, se situe déjà à un niveau considéré comme neutre. Cette politique a également favorisé la compression des spreads en Europe et soutenu de manière décisive les perspectives de croissance, ce qui renforce les fondamentaux des entreprises et contribue à des spreads plus resserrés.

Comment comparer aujourd’hui les risques de refinancement entre les émetteurs américains et européens ?

À l’échelle mondiale, le segment high yield a progressivement gagné en qualité de notation depuis la crise financière mondiale. Les émetteurs notés CCC ne représentent plus qu’environ 8 % du marché global. Ils étaient près de 15 % en 2007. Cette évolution s’explique par plusieurs facteurs, comme la migration des structures de capital notées single-B vers le marché des prêts, l’élimination de certains émetteurs CCC historiques à la suite des défauts et, enfin, une émission nettement plus faible de titres CCC depuis le changement de régime de taux en 2022.

La grande majorité des émetteurs sont aujourd’hui des entreprises mieux notées, génératrices de cash-flow, disposant d’un accès aux marchés de capitaux et capables de traverser un ralentissement macroéconomique. Les ratios de stress restent donc relativement faibles. Seuls 5,5 % du marché high yield européen et un peu moins de 6 % du marché américain se traitent à des niveaux de détresse, avec des spreads supérieurs à 750 points de base. Ces cas concernent principalement des structures de capital héritées, excessivement endettées, des entreprises aux perspectives dégradées, ou une combinaison des deux.

Nous ne constatons pas de différence majeure entre les États-Unis et l’Europe. Les entreprises solides, dotées de structures de capital adaptées – soit la grande majorité dans les deux régions – conservent un accès au financement et présentent des risques de refinancement limités. À l’inverse, les profils plus fragiles font face à des perspectives nettement plus contraintes, indépendamment de leur zone géographique.

Comment expliquer le resserrement des spreads européens malgré des perspectives de croissance plus faibles ?

Une croissance plus modérée n’est pas nécessairement défavorable aux spreads, car elle a conduit la BCE à assouplir sa politique monétaire. Tant que le ralentissement ne provoque pas une hausse significative des défauts, une croissance molle reste favorable aux marchés obligataires.

Le resserrement des spreads européens s’explique également par une forte demande des investisseurs pour le portage, des fondamentaux de crédit jugés sains et l’anticipation d’un soutien durable de la BCE. Des facteurs techniques et le positionnement des investisseurs jouent également un rôle important. Les flux entrants ont été soutenus face à une offre limitée, contribuant à maintenir les spreads à des niveaux serrés. L’analyse de périodes historiques de spreads durablement bas – comme entre 1992 et 1997 ou de 2004 à 2007 – montre d’ailleurs que ceux-ci peuvent rester comprimés même dans un contexte de croissance modérée.

Où identifiez-vous aujourd’hui les opportunités les plus attractives sur le marché du crédit : aux États-Unis ou en Europe ?

Des opportunités existent dans les deux régions, mais le crédit européen nous paraît particulièrement attractif. Le high yield européen et les prêts à effet de levier ont affiché des performances supérieures à celles de leurs homologues américains au quatrième trimestre 2024 comme sur l’ensemble de l’année.

Le crédit européen offre des opportunités de portage intéressantes, notamment sur le high yield et les CLO, où les spreads demeurent relativement plus larges qu’aux États-Unis. La dispersion entre secteurs et entre émetteurs crée par ailleurs un terrain propice à la gestion active.
Aux États-Unis, nous privilégions le portage sur les maturités courtes dans des segments tels que le high yield corporate, les produits structurés et les titres agency/MBS, où les rendements attendus sont élevés au regard de la volatilité, comparativement aux produits de spread de maturité plus longue.

Comment le rebond économique observé en Europe plus tôt cette année a-t-il influencé l’appétit des investisseurs pour le crédit européen ?

La résilience des perspectives économiques européennes a constitué un soutien majeur pour le crédit. En début d’année, la croissance dans les pays périphériques a d’abord surpassé celle du cœur de la zone euro. Puis, en mars, l’annonce de la volonté de l’Allemagne d’accroître ses investissements dans les infrastructures et la défense a fortement amélioré les anticipations de croissance, soutenant le sentiment sur le crédit corporate.

Malgré cette résilience, la croissance est restée inférieure à sa tendance de long terme, ce qui a permis à la BCE de réduire ses taux à mesure que l’inflation se rapprochait de 2 %. Ce contexte a renforcé l’appétit pour les actifs risqués, y compris le crédit.

Guillermo Felices

PGIM

Guillermo Felices occupe les fonctions de Global Investment Strategist chez PGIM Fixed Income. Avant de rejoindre le groupe en 2021, Guillermo Felices était responsable de la stratégie d’investissement et membre du Multi-Asset Investment Committee chez BNP Paribas Asset Management. Plus tôt dans sa carrière, il a dirigé la recherche en allocation d’actifs pour l’Europe pour l’Europe chez Barclays, qu’il avait rejoint en 2011. Il a également travaillé pour Citi, et à la Bank of England. Guillermo est titulaire d’un doctorat et d’un MA en économie de l’Université de New York, ainsi que d’une licence en économie de l’Universidad del Pacífico à Lima, au Pérou.

Comment le retour de rendements plus élevés a-t-il modifié l’attrait relatif entre dettes souveraines et obligations d’entreprise ?

Le retour de rendements plus élevés a recalibré l’ensemble du marché obligataire. Si les obligations souveraines ont été longtemps délaissées en raison de leur faible rendement, elles offrent désormais un revenu compétitif et des perspectives intéressantes en termes de performance. Cela tient au fait que les rendements représentent justement aujourd’hui une part importante de la performance totale. Les obligations d’entreprise — en particulier dans le segment investment grade — restent attrayantes, car elles offrent un surcroît de spread par rapport aux obligations souveraines. Elles s’appuient par ailleurs sur des fondamentaux solides.
Les dettes souveraines sont généralement plus sûres, notamment lors de chocs qui augmentent la probabilité de baisses de taux par les banques centrales et provoquent une hausse de l’aversion au risque. Il s’en suit une demande accrue pour les actifs refuges. Quant à la dette d’entreprise, est plus risquée car, lors de ces chocs négatifs, les spreads ont tendance à s’élargir.

Quels facteurs déterminent actuellement la compression ou l’élargissement des spreads de crédit dans les marchés investment grade ?

La compression des spreads s’explique par les solides fondamentaux des entreprises — comme par exemple la résilience des bénéfices —, la perspective de baisses de taux par les banques centrales et les flux entrants vers la dette corporate. À l’inverse, l’élargissement intervient généralement lorsque des chocs négatifs se matérialisent. Ils peuvent être d’ordre géopolitique, liés à l’incertitude économique ou à une détérioration des fondamentaux chez les émetteurs.
Les facteurs techniques jouent également un rôle. C’est le cas notamment des déséquilibres entre offre et demande ou des conditions de liquidité. Bien que les spreads restent serrés, la dispersion selon les secteurs et les émetteurs souligne l’importance d’une sélection active et d’une différenciation du risque.

Quand les obligations souveraines redeviennent-elles attractives dans un contexte de “flight-to-quality” ?

Elles redeviennent attractives durant les périodes de stress de marché associées à des perspectives de croissance plus faibles et à une inflation en recul. Dans ce cas, la possibilité de baisses de taux renforce l’intérêt pour les obligations souveraines à plus longue durée, en particulier pour les investisseurs à la recherche de protection en cas de baisse. Leur attrait est d’autant plus marqué lorsque les rendements sont élevés, puisqu’elles offrent alors préservation du capital et revenu.
Dans les environnements volatils, surtout lorsque les actifs risqués trébuchent, la liquidité et la qualité de crédit de la dette souveraine deviennent essentielles. Il est cependant important de noter que les obligations peuvent également subir des ventes massives lors de périodes de stress, notamment lorsque l’inflation est appelée à progresser. Dans ces cas, elles ne procurent pas la même protection et ne constituent pas nécessairement le meilleur actif “flight-to-quality”.

Comment positionnez-vous les portefeuilles le long de la courbe de taux dans l’environnement actuel ?

Nous avons récemment adopté une position légèrement longue en duration. Cela reflète l’idée que les banques centrales disposent d’une marge pour abaisser leurs taux, en particulier la Fed. Nous accordons également une grande attention à la partie de la courbe que nous surpondérons ou sous-pondérons.
Investir sur le court terme implique une vue sur la politique monétaire des banques centrales par rapport à ce que les marchés anticipent déjà. Le segment long de la courbe requiert une évaluation des risques liés à la prime de terme, c’est-à-dire la compensation requise pour assumer le risque de duration. La forme de la courbe est également un facteur clé, en fonction des gains ou des pertes de roll-down selon les segments.
Dans ce contexte, étendre sélectivement la duration peut être avantageux si des baisses de taux se matérialisent et si les rendements sont attractifs, mais la prudence reste de mise compte tenu des risques persistants liés à l’inflation et à la géopolitique. Une flexibilité tactique — ajuster la duration au gré des signaux macroéconomiques et de la pente de la courbe — permet d’optimiser le potentiel de rendement total sans s’enfermer dans un scénario de taux unique.

Où voyez-vous aujourd’hui le meilleur équilibre rendement-risque entre dettes souveraines et dettes d’entreprise ?

Les obligations d’entreprise des marchés émergents, ainsi que certains émetteurs high yield, offrent actuellement un équilibre attractif entre rendement et risque. Malgré des spreads plus serrés, ces segments bénéficient d’une amélioration des fondamentaux, d’une diversification à l’échelle mondiale et d’une certaine discipline dans l’émission.
La dette souveraine dans les régions à rendements plus élevés constitue également une opportunité, en particulier lorsque la politique monétaire se stabilise. Cependant, une analyse approfondie du crédit et une évaluation des risques propres à chaque pays restent essentielles.
Dans l’univers investment grade, les secteurs dotés de flux de trésorerie solides et d’un faible levier demeurent attrayants, surtout s’ils sont soutenus par une analyse fine des risques idiosyncratiques.

Comment le marché primaire s’est-il comporté récemment, et qu’indique-t-il sur le sentiment des investisseurs ?

Le marché primaire a fait preuve de résilience, avec une émission régulière et une demande soutenue dans les segments investment grade comme high yield. L’appétit des investisseurs reste robuste, traduisant une confiance dans les fondamentaux du crédit et une vision constructive des taux.
Les nouvelles émissions sont bien accueillies et souvent sursouscrites, signe d’une volonté de déployer du capital malgré les incertitudes macroéconomiques. Il est possible d’en déduire que les investisseurs se positionnent pour un environnement de taux stable et sont à l’aise avec les valorisations actuelles. La sélectivité demeure toutefois essentielle, car la dispersion entre émetteurs continue de s’accentuer.

A quelle résilience vous attendez-vous de la part des émetteurs high yield face à la hausse des coûts de refinancement ?

Les émetteurs high yield ont montré une résilience notable, soutenue par des bénéfices solides, des opérations de refinancement proactives et des structures de capital disciplinées. Nous anticipons la poursuite de cette tendance, bien que la hausse des coûts d’intérêt puisse mettre sous pression les crédits plus fragiles.
Même si les fondamentaux restent solides dans l’ensemble, l’environnement se polarise. Les émetteurs dotés de flux de trésorerie robustes et d’un accès à la liquidité sont bien positionnés, tandis que ceux avec des maturités à court terme et une flexibilité réduite peuvent faire être confrontés à des difficultés. La sélection de crédit et la rotation sectorielle sont essentielles pour naviguer efficacement dans ce contexte.

Guillermo Felices

PGIM

Guillermo Felices occupe les fonctions de Global Investment Strategist chez PGIM Fixed Income. Avant de rejoindre le groupe en 2021, Guillermo Felices était responsable de la stratégie d’investissement et membre du Multi-Asset Investment Committee chez BNP Paribas Asset Management. Plus tôt dans sa carrière, il a dirigé la recherche en allocation d’actifs pour l’Europe pour l’Europe chez Barclays, qu’il avait rejoint en 2011. Il a également travaillé pour Citi, et à la Bank of England. Guillermo est titulaire d’un doctorat et d’un MA en économie de l’Université de New York, ainsi que d’une licence en économie de l’Universidad del Pacífico à Lima, au Pérou.