Après la bérézina de l’année dernière, les investisseurs en obligations espèrent certainement des cieux un peu plus cléments cette année. Avec des reculs généralement trois fois plus importants, l’année 2022 a donc de grandes chances de remplacer 1994 dans les classements des plus grands krachs obligataires de l’histoire. A l’origine de ce plongeon, on trouve naturellement l’inflation souvent considérée comme la « kryptonite » des marchés obligataires. Car dans les pays développés, l’inflation est parvenue en 2022 à des sommets inégalés depuis quatre décennies.

Mais le pic de cette phase inflationniste est probablement passé. La décrue est clairement engagée du côté des Etats-Unis et elle a également démarré en Europe grâce à la forte baisse des cours des produits énergétiques, à commencer par le gaz naturel, dont le prix a été divisé quasiment par cinq depuis l’été. Certes, la baisse de l’inflation ne se fera pas en ligne droite. Une certaine volatilité est attendue notamment au gré des indexations automatiques de certains prix et tarifs comme cela a pu être observé au mois de janvier. L’inflation a ainsi cessé de ralentir et a parfois même rebondi légèrement dans certains pays. Un phénomène sans doute temporaire. Par ailleurs, les chiffres économiques un peu partout dans le monde ont surpris positivement en ce début d’année et nous confortent dans notre scénario d’atterrissage en douceur de l’économie mondiale avant une réaccélération conjoncturelle au deuxième semestre.

Ces statistiques démontrent notamment la résilience des Etats-Unis et de l’Europe face au ralentissement conjoncturel mondial, aux conséquences de la guerre et au durcissement des conditions de crédit. Malgré quelques doutes temporaires, 2023 devrait pourtant être une année de désinflation, ce qui incitera les principales banques centrales à mettre fin à l’important resserrement monétaire engagé au printemps 2022.

La Fed sera certainement parmi les premières banques centrales à marquer une pause sur les taux. La Banque centrale européenne, confrontée à une inflation beaucoup plus élevée qu’aux Etats-Unis, sera en revanche tentée de poursuivre la normalisation de sa politique monétaire probablement encore durant la deuxième partie de l’année. Cette embellie des perspectives, de même que le lent ralentissement de l’inflation, a d’ailleurs amené les investisseurs à anticiper que les taux des banques centrales, après avoir atteint leur sommet, resteront élevés beaucoup plus longtemps que prévu. Ce point est particulièrement visible aux Etats-Unis.

Contrairement à ce qu’on pouvait observer en début d’année, les investisseurs n’envisagent pratiquement plus de baisses de taux par la Fed en 2024. Difficile dans ce contexte d’imaginer une forte détente des taux longs sur les prochains mois. Dans le meilleur des cas, elle n’interviendra pas avant le deuxième semestre. Si la perspective d’une forte appréciation des cours obligataires semble donc s’éloigner, sur le court et moyen termes il reste néanmoins l’attrait des coupons. Car les valorisations sont attractives sur l’ensemble des segments obligataires, les rendements offerts se situant partout dans le haut de la fourchette de la dernière décennie.

Sur le segment souverain par exemple, les rendements positifs sont à nouveau la norme après plusieurs années de répression financière orchestrée par les grandes banques centrales. Alors qu’une forte proportion des emprunts souverains se traitaient à des taux zéros ou négatifs il y a encore deux ans, des rendements supérieurs à 4% sur les Treasuries américains, au-dessus de 3% sur la plupart des emprunts gouvernementaux européens et de l’ordre de 1.5% sur les bons de la Confédération sont de nature à attirer l’intérêt des investisseurs institutionnels mais également privés.

Après l’augmentation de l’exposition et des durations recommandée sur les obligations américaines au deuxième semestre 2022, il est désormais temps de profiter de la remontée récente des taux en euro et en francs suisses. Il s’agit de renforcer la part de ces marchés en privilégiant les débiteurs de bonne qualité. Nous restons en effet convaincus que le pire de la correction obligataire est passé. L’environnement s’améliore progressivement pour cette classe d’actifs qui devrait afficher de meilleures performances cette année et faire quelque peu oublier le calamiteux exercice 2022.

Daniel Varela est le Chief Investment Officer de la banque Piguet Galland. Daniel Varela est entré à la Banque Piguet & Cie en 1999, en tant que responsable de l’analyse et de la gestion obligataire. Il est devenu responsable de la stratégie d’investissement en juillet 2011, puis membre du comité de direction de Piguet Galland en janvier 2012. Daniel Varela gère également depuis plus de vingt ans le Piguet Global Fund – International Bond, un fonds obligataire distingué à de multiples reprises pour la qualité de ses performances.

Après une année noire pour les investisseurs, 2023 a démarré sous le signe de l’optimisme, avec une hausse généralisée des actifs risqués. Bien qu’en apparente contradiction avec une remontée des taux d’intérêt historiquement rapide, cette hausse est en réalité cohérente avec la phase actuelle du cycle.

Le prix des actions n’est rien d’autre que la combinaison de deux composantes : la valorisation, ou le prix que les investisseurs sont prêts à payer par unité de bénéfices générés (ratio PE), et la quantité de bénéfices générés.

La valorisation peut être assez aisément expliquée par les taux d’intérêt. Lorsqu’il est possible d’obtenir des niveaux de rendement conséquents avec des risques contenus, comme aujourd’hui, les investisseurs exigent davantage de bénéfices par unité payée. Le ratio PE sera donc plus faible. En revanche, lorsque les rendements sont proches de zéro, ils seront plus enclins à acheter des actions chères – le fameux « TINA », There Is No Alternative. Il existe donc une relation inverse entre les ratios PE et les taux.

La croissance des bénéfices, quant à elle, est liée à la dynamique économique, qui joue un rôle important dans la capacité des entreprises à générer des bénéfices.

Ainsi, nous pouvons distinguer quatre phases dans le cycle macro/actions, qui se sont déroulées très clairement jusqu’ici aux États-Unis :

1. Mars 2020 à décembre 2021 : les banques centrales baissent les taux pour propulser l’économie hors de la récession. Les ratios PE et les bénéfices augmentent, ce qui entraîne une forte performance du marché actions : +114% pour le S&P500, +54% en termes annualisés.

2. Janvier 2022 à décembre 2022 : les banques centrales relèvent les taux pour calmer une économie en surchauffe, ce qui entraîne une contraction des PE. La croissance économique reste résiliente, les bénéfices sont globalement stables, mais les marchés actions corrigent. Il s’agit de la première phase du marché baissier. Le S&P500 perd 20%.

3. Depuis janvier 2023 : les banques centrales signalent la fin de leur cycle de resserrement monétaire, ce qui entraîne une stabilisation des valorisations. Les conditions restrictives n’ayant pas encore pleinement impacté l’économie réelle, les bénéfices restent résilients. Les actions sont volatiles autour d’une tendance non directionnelle. Il s’agit de la phase la plus difficile du marché baissier, qui peut être sujette à de violents mouvements de rachats de positions vendues à découvert car les investisseurs ne peuvent pas se permettre de rater la hausse après une année difficile. C’est la phase dans laquelle nous nous trouvons actuellement. Avec la désinflation et un marché de l’emploi solide, les replis du marché sont achetés. Mais les pics peuvent également être vendus avec le spectre d’une récession induite par une Fed restrictive.

4. Une fois que la récession frappera, les bénéfices s’effondreront et les actions revisiteront leurs plus bas, avant que les baisses de taux de la Fed ne viennent à la rescousse, permettant des multiples plus élevés et, à terme, un rebond des bénéfices lorsque la croissance économique commence à se redresser.

Bien sûr, en cas d’atterrissage en douceur, les bénéfices n’ont pas lieu de s’effondrer et les actions résistent. Mais dans un scénario où la récession finit par arriver, ce que nous anticipons entre fin 2023 et mi-2024, le plus pertinent est de conserver une allocation prudente.

C’est pourquoi nous sommes convaincus que la bonne approche dans l’environnement actuel consiste à générer de la valeur au sein de la part actions, au travers de choix sectoriels relatifs marqués et d’une sélection de titres pertinente. A cet égard, le récent rebond record des valeurs cycliques européennes par rapport aux défensives est en décalage avec les fondamentaux macro-économiques. La sous-valorisation de ces valeurs défensives offre à notre avis un point d’entrée très intéressant pour revisiter la partie la plus défensive du marché, qui devrait surperformer les cycliques.

Stéphanie de Torquat occupe les fonctions de Chief Investment Officer chez Silex depuis l’automne dernier. Elle travaillait auparavant chez Lombard en tant que macro-économiste senior et membre du comité d’investissement. Plus tôt dans sa carrière, de 2006 à 2010, elle a été membre de l’équipe de stratégie d’investissement chez Goldman Sachs Asset Management à Londres, où elle couvrait essentiellement la clientèle institutionnelle. Stéphanie est diplômée de l’ENSAE à Paris, l’Ecole Nationale de la Statistique et de l’Administration Economique, et détient un Master of Science en ingénierie financière de l’université de Columbia, à New York.