Die starke Outperformance des europäischen Marktes beschleunigte sich, nachdem die Befürchtung aufkam, die militärische Unterstützung der USA könnte verloren gehen. Wie so oft, wenn Europa mit dem Rücken zur Wand steht, hat es seine Beziehungen enger geknüpft und eine Antwort der Einheit gegeben, die sich in dem Wunsch äussert, sich von der amerikanischen Vormundschaft im Bereich der Verteidigung zu befreien. Der neue deutsche Bundeskanzler schlug vor, seinen Spielraum zu nutzen, um die Haushaltssperre zu sprengen, indem er neben erheblichen Militärausgaben auch ein Konjunkturprogramm für die deutsche Infrastruktur auflegte.

Diese fiskalische Unterstützung, die das Wachstum in Europa ankurbeln könnte, fiel deutlich höher aus als erwartet und wurde von den europäischen Märkten weitgehend begrüsst, wie der Anstieg des Eurostoxx um 10,1 % seit Jahresbeginn zeigt¹. Der europäische Index STOXX Europe 600 profitierte in geringerem Masse von diesen Ankündigungen, stieg aber ebenfalls um 7,8 %¹. Die Aussicht auf einen Frieden in der Ukraine, dessen Modalitäten noch festgelegt werden müssen, könnte diesen Trend unterstützen.

Die europäischen Zinsmärkte reagierten ihrerseits deutlich auf diesen Paradigmenwechsel, wobei insbesondere die Bundesanleihe stark anstieg, was das Ende der Ära der deutschen Haushaltsdisziplin widerspiegelte. Die EZB setzte jedoch ihren Normalisierungsprozess bei den Leitzinsen fort, was zu einer steilen Zinskurve führte.

Darüber hinaus waren, die von der chinesischen Regierung verkündeten Ambitionen, welche durch mehr Haushaltsflexibilität und ein Wachstumsziel von 5% in diesem Jahr unterstützt wurden, ebenfalls ein bekräftigender Faktor für Europa, das indirekt am meisten von diesen Ankündigungen profitierte. Die jüngste Stabilisierung der Preise auf dem Immobilienmarkt macht ein Szenario zur Überwindung der Krise glaubwürdig. All diese Faktoren sorgten dafür, dass sich die chinesischen Märkte erholten.

Gleichzeitig fielen die US-Indizes in den roten Bereich, wie der S&P 500, der seit Jahresbeginn in Dollar um 4,3 % und in Euro um 8,6 % gefallen ist² , wobei der Greenback wie auch alle Trump-Trades³ direkt betroffen war. Die Anleger zittern nicht mehr nur vor den Bewertungen im Technologiesektor, die durch die aufkommende chinesische Konkurrenz im Bereich der KI unter Druck geraten sind, auch wenn der Nasdaq mit einem Rückgang von 13,5 % im Jahresverlauf in Euro² stärker leidet als der S&P. Sie fragen sich nun, ob der neue Mieter des Weissen Hauses das Wachstum nicht schlichtweg kaputt machen wird. Der Mangel an Klarheit in seinen Entscheidungen hat zu Unsicherheit geführt und das Vertrauen der amerikanischen Verbraucher ist beeinträchtigt. Die fallenden Märkte belasten auch den Wohlstandseffekt, und die Sorge über den inflationären Charakter der Einfuhrzölle beginnt sich zu regen.

Auf sektoraler Ebene kamen diese Ereignisse den europäischen heimischen Industriesektoren zugute, die zuvor weitgehend vernachlässigt worden waren, insbesondere dem Baugewerbe, der Chemie und den Rohstoffen. Der Industriegütersektor entwickelte sich weiterhin gut, angeführt von den Rüstungswerten, die von den angekündigten Massnahmen stark profitierten. Auch der Bankensektor profitierte von seinem Engagement im Inland, der steilen Zinskurve und den künftigen positiven makroökonomischen Auswirkungen der Konjunkturprogramme. Diese Dynamik veranlasste einige Ökonomen, ihre Wachstumsaussichten für die Eurozone ab 2026 bereits deutlich nach oben zu korrigieren. Im Gegensatz dazu standen die Sektoren, die dem US-Verbraucher ausgesetzt sind, unter Druck, allen voran der Konsumgütersektor. Die Anleger sorgen sich um den Zustand der Wirtschaft der grössten Volkswirtschaft der Welt und um die Anzeichen für einen Rückgang des Verbrauchervertrauens, nachdem Präsident Trump die Einführung von Importzöllen hinausgezögert hat.

Aus all diesen Gründen ist der Konsens vom Jahresanfang, der tendenziell die US-Aktienmärkte bevorzugte, eindeutig überdenkenswert. Das Niveau des US-Wirtschaftswachstums wird nun in Frage gestellt, während gleichzeitig der europäische Zusammenhalt um einen grossen Aufrüstungsplan und das deutsche Konjunkturprogramm für die Infrastruktur die europäischen Indizes tragen. Die Bewertungslücke schliesst sich und Europa holt einen Teil seiner früheren Underperformance auf. Diese Bewegung erweist sich als plötzlich, da der Eurostoxx seit Anfang 2023 nun mit dem US-Markt gleichgezogen hat. Es stellen sich nun zwei Fragen: Sind wir in eine neue Ära eingetreten, die durch eine längere Phase der Outperformance Europas gekennzeichnet ist? Können sich die europäischen Märkte halten, wenn es in Übersee zu einer Abwärtsbewegung kommt?

Der Bewertungsabschlag bei den europäischen Bewertungen spiegelt die strukturellen Defizite der Zone gut wider. Allerdings lassen zyklische Faktoren wie die übermässigen Sparmassnahmen in Deutschland und die starke Entschuldung des Privatsektors, die zu dem geringeren Investitionsniveau und der unter Druck stehenden Produktivität in Europa beigetragen haben, nach. Veränderungen in der politischen Sphäre Deutschlands, eine grössere Unabhängigkeit Europas im Energiebereich und die angekündigten massiven Investitionspläne werden langfristig für günstigen Wind sorgen. Die neue Trump-Regierung stellt unmittelbare Bedrohungen für Europa dar, drängt den Kontinent aber auch zu einer schnellen Reaktion.

Die Anleger nehmen diese neue Situation zur Kenntnis und beginnen, sich wieder in den europäischen Märkten zu engagieren, die in ihren Allokationen wieder einen grösseren Stellenwert einnehmen dürften. Die Eurozone, die bislang stark untergewichtet war, dürfte von starken Zuflüssen profitieren, die die Indizes stützen könnten. Trotz der jüngsten Erholung bleiben die Zuflüsse jedoch vorerst verhalten. Die 10 Milliarden, die seit Anfang 2025 in europäische Aktien gezeichnet wurden, entsprechen nur 3 % der Abflüsse, die seit Anfang 2022 in der Eurozone zu verzeichnen sind⁴. Sollte sich die Umverteilung des Gewichts Europas in den Allokationen konkretisieren, dürfte sich die positive Dynamik der Zuflüsse logischerweise fortsetzen.

Darüber hinaus haben die jüngsten Bewegungen zu einer Verringerung des Bewertungsabschlags europäischer Aktien gegenüber US-Aktien geführt, der von 43% Ende 2024 auf 33% am 7. März dieses Jahres gesunken ist⁵. Der Abstand ist immer noch substanziell, und auch wenn die Aufholjagd der Performance zwischen den USA und Europa bereits begonnen hat, dürfte die Wachstumsdynamik der EPS⁶ nunmehr für den alten Kontinent günstiger sein. Dies dürfte sich in einem Anstieg der europäischen Bewertungen niederschlagen, die mit 14,2x gegenüber 21,3x auf US-Seite immer noch nahe ihrem historischen Durchschnitt liegen und auf US-Seite mit 21,3x gegenüber 14,2x in Europa weiterhin hoch sind.

[1] Quelle: Bloomberg, 06.03.2025. Performance in Euro berechnet, Dividenden reinvestiert.
[2] Quelle: Bloomberg, 06.03.2025. Performances berechnet, Dividenden reinvestiert.

Anthony Bailly

Rothschild & Co Asset Management

Anthony Bailly begann seine Karriere in der Finanz- und Wirtschaftsprüfung in der Abteilung für mittlere und grosse Unternehmen in den Sektoren Telekommunikation und Medien bei Arthur Andersen und anschliessend bei Ernst & Young (2001 bis 2007). Im Februar 2007 kam er zu Rothschild & Co Asset Management als Finanzanalyst für die Sektoren Automobil, Medien, Technologie und Kommunikation. Im September 2016 wurde er Co-Manager der Large-Cap-Aktienfonds für die Eurozone/Europa. 2020 wird er Aktienmanager und Mitglied des Anlageausschusses bei Rothschild & Co Asset Management. Im Jahr 2024 wurde er Leiter des europäischen Aktienmanagements bei Rothschild and Co AM.

Anthony ist Absolvent der Kedge Business School Option Finance und hat ein DEUG in Wirtschaftswissenschaften der Universität Bordeaux IV.