Was sind die wichtigsten strukturellen Unterschiede zwischen den US- und europäischen Kreditmärkten ?

Der US-Kreditmarkt ist deutlich grösser als der europäische. Beide sind liquide, aber der US-Markt ist rund dreimal so gross. Die europäischen High-Yield- und Kreditmärkte sind jünger und kleiner. Die wichtigsten Kennzahlen sind in der nachfolgenden Tabelle dargestellt.

Wie haben die divergierenden geldpolitischen Massnahmen der Fed und der EZB die Credit Spreads die beiden Seiten des Atlantiks beeinflusst?

Die Fed hat die Zinsen mehrfach gesenkt, hat aber noch einen gewissen Spielraum, bevor sie das von ihr als neutral betrachtete Zinsniveau zwischen 3–3,25 % erreicht. Die Märkte preisen bereits ein, dass dieses Niveau innerhalb der nächsten zwölf Monate erreicht wird. Diese Erwartungen haben zur Kompression der Corporate Spreads beigetragen.

Im Euroraum hat die EZB schneller gesenkt und mit einem Einlagesatz von 2 % bereits ein neutrales Niveau erreicht. Dies hat ebenfalls zu einer Spread-Kompression in Europa geführt und die Wachstumsaussichten deutlich gestützt, was die Fundamentaldaten von Unternehmen stärkt – und folglich zu engeren Spreads führt.

Wie vergleichen sich die Refinanzierungsrisiken zwischen Emittenten in den USA und in Europa heute?

Weltweit hat sich das High-Yield-Segment seit der globalen Finanzkrise schrittweise hin zu höherer Ratingqualität entwickelt – CCC-Titel machen nur noch 8 % des globalen Marktes aus, gegenüber nahezu 15 % im Jahr 2007. Dafür waren mehrere Faktoren ausschlaggebend, darunter die zunehmende Verlagerung von Kapitalstrukturen im Single-B-Bereich in den Kreditmarkt, die Bereinigung eines Teils der älteren CCC-Emissionen durch Ausfälle sowie eine seit dem Zinsregimewechsel im Jahr 2022 deutlich geringere Emission von CCC-Papieren.

Infolgedessen handelt es sich bei der überwiegenden Mehrheit der Emittenten um solide Unternehmen, die Cash generieren, Zugang zu den Kapitalmärkten haben und konjunkturelle Abschwächungen bewältigen können. Entsprechend sind Stressquoten relativ niedrig: nur 5,5 % des europäischen HY-Marktes und knapp unter 6 % des US-HY-Marktes handeln auf Distressed-Niveaus (Spread > 750 Basispunkte). Die meisten dieser Titel zeichnen sich durch überhöhte Verschuldung alter Kapitalstrukturen, schwächere Geschäftsmodelle – oder beides – aus.

Wir sehen keinen wesentlichen Unterschied zwischen den USA und Europa: Solide Unternehmen mit angemessenen Kapitalstrukturen (also die grosse Mehrheit beider Märkte) haben Zugang zu den Kapitalmärkten, und die Refinanzierungsrisiken sind gering. Unternehmen mit schwachen Profilen haben deutlich schwierigere Refinanzierungsperspektiven – unabhängig von ihrer geografischen Zugehörigkeit.

Was erklärt die Verengung der europäischen Spreads trotz eines schwächeren Wachstumsausblicks?

Schwächeres Wachstum muss Spreads nicht belasten, weil es niedrigere Leitzinsen durch die EZB induziert. Solange das Wachstum nicht so schwach ist, dass die Ausfälle steigen, ist ein „weiches“ Umfeld positiv für Fixed Income.

Die Verengung der europäischen Spreads ist zudem auf starke Carry-Nachfrage der Anleger, günstige Kreditfundamentaldaten und Erwartungen weiterer Unterstützung durch die EZB zurückzuführen. Europäische Spreads bleiben auch aufgrund technischer Faktoren und Anlegerpositionierung eng. Zuflüsse waren stark im Vergleich zum begrenzten Angebot, was enge Spreads begünstigt.
Ein Blick auf historische Phasen anhaltend enger Spreads – wie 1992–1997 und 2004–2007 – zeigt, dass Spreads auch bei moderatem Wachstum eng bleiben können.

Wo sehen Sie derzeit die attraktivsten Chancen im Kreditmarkt – in den USA oder in Europa?

In beiden Regionen ergeben sich Chancen, wobei europäische Kreditmärkte als besonders attraktiv gelten. Europäisches High Yield und Leveraged Loans erzielten im 4. Quartal 2024 sowie im Gesamtjahr höhere Renditen als ihre US-Pendants.

Europäische Kreditmärkte bieten überzeugende Carry-Möglichkeiten, insbesondere im High-Yield-Bereich und bei CLOs, wo die Spreads im Vergleich zu den USA weiterhin relativ ausgeweitet sind. Die Streuung zwischen Sektoren und Emittenten eröffnet ein fruchtbares Umfeld für aktives Management.
In den USA bevorzugen wir Front-End-Carry in Segmenten wie Corporate HY, strukturierten Produkten und Agency/MBS, wo die erwarteten Renditen im Verhältnis zur Volatilität höher sind als bei Spread-Produkten mit längerer Laufzeit.

Wie hat die wirtschaftliche Erholung in Europa zu Beginn des Jahres die Anlegernachfrage nach europäischen Kreditmärkten beeinflusst?

Die Widerstandsfähigkeit der europäischen Konjunktur war ein eindeutiger positiver Faktor für Kreditmärkte. Zu Jahresbeginn übertraf das Wachstum in der Peripherie dasjenige im Kern. Nach den Meldungen im März, dass Deutschland mehr in Infrastruktur und Verteidigung investieren wolle, stiegen die Wachstumserwartungen für Deutschland deutlich und stützten das Sentiment im Corporate-Credit-Segment.

Trotz dieser Robustheit blieb das Wachstum unter dem Trend, sodass die EZB die Zinsen senken konnte, während die Inflation sich der 2 %-Marke näherte. Dies stärkte das Vertrauen in risikobehaftete Anlagen, einschliesslich Kredit.

Guillermo Felices

PGIM

Guillermo Felices ist Principal und Global Investment Strategist im Bereich Fixed Income bei PGIM mit Sitz in London. Bevor er im August 2021 zum Unternehmen kam, war Felices Head of Investment Strategy und Mitglied des Multi-Asset Investment Committee bei BNP Paribas Asset Management. Früher in seiner Karriere leitete er die Asset-Allocation-Forschung für Europa bei Barclays, wo er 2011 eingetreten war. Er arbeitete zudem für Citi und bei der Bank of England. Guillermo Felices hat einen PhD und einen Master in Wirtschaftswissenschaften der New York University (Fulbright-Stipendiat) und einen Bachelor in Wirtschaftswissenschaften der Universidad del Pacifico in Lima, Peru.

Wie hat die Rückkehr der höheren Renditen die relative Attraktivität von Staatsanleihen gegenüber Unternehmensanleihen verändert?

Das Wiederaufleben höherer Renditen hat die Landschaft der festverzinslichen Wertpapiere neu kalibriert. Staatsanleihen, die einst wegen ihrer geringen Renditen vernachlässigt wurden, bieten nun wettbewerbsfähige Erträge und interessante Renditeaussichten. Letzteres basiert darauf, dass Renditen selbst nun einen wichtigen Teil der Gesamtrenditen ausmachen. Unternehmensanleihen – insbesondere Investment-Grade-Anleihen – sind ebenfalls attraktiv, da sie einen Renditeaufschlag (Spread) gegenüber Staatsanleihen bieten und über solide Fundamentaldaten verfügen. Staatsanleihen sind in der Regel sicherer, insbesondere angesichts von Schocks, die zu einer höheren Wahrscheinlichkeit von Leitzinssenkungen durch die Zentralbanken führen, sowie angesichts höherer Risikoaversion, was die Nachfrage nach sicheren Anlagen erhöht. Unternehmensanleihen sind risikoreicher, da sich die Spreads im Falle solcher negativen Schocks in der Regel ausweiten.

Welche Faktoren treiben derzeit die Verengung oder Ausweitung der Kreditspreads in Investment-Grade-Märkten an?

Die Spreadverengung wurde durch starke Unternehmensfundamentaldaten (einschliesslich robuster Unternehmensgewinne), die Aussicht auf Zinssenkungen durch die Zentralbanken und Zuflüsse in Unternehmensanleihen angetrieben. Umgekehrt kommt es in der Regel zu einer Ausweitung, wenn negative Schocks eintreten. Dazu können geopolitische Spannungen, wirtschaftliche Unsicherheit oder sich verschlechternde Fundamentaldaten der Emittenten gehören. Technische Faktoren wie Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage sowie Liquiditätsbedingungen spielen ebenfalls eine Rolle. Während die Spreads weiterhin eng gehalten sind, unterstreicht die Streuung über Sektoren und Emittenten hinweg die Bedeutung einer aktiven Auswahl und Risikodifferenzierung.

Wann werden Staatsanleihen in einem Umfeld der „Flucht in Qualität” wieder attraktiv?

Staatsanleihen gewinnen in Zeiten von Marktstress, die mit schwächeren Wachstumsaussichten und niedrigerer Inflation einhergehen, wieder an Bedeutung. In diesem Fall erhöht das Potenzial für Zinssenkungen die Attraktivität von Staatsanleihen mit längerer Laufzeit, insbesondere für Anleger, die sich gegen Kursverluste absichern möchten. Ihre Attraktivität wird noch verstärkt, wenn die Renditen hoch sind und sowohl Kapitalerhalt als auch Erträge versprechen. In volatilen Umfeldern, insbesondere wenn Risikoanlagen schwächeln, werden die Liquidität und Bonität von Staatsanleihen entscheidend. Beachten Sie, dass Anleihen auch in Zeiten von Marktstress abverkauft werden können, insbesondere wenn ein Anstieg der Inflation erwartet wird. In diesen Fällen bieten Anleihen nicht den gleichen Schutz und sind daher möglicherweise nicht die beste „Flucht in Qualität”.

Wie positionieren Sie Portfolios entlang der Durationskurve im aktuellen Zinsumfeld?

Wir tendieren derzeit zu einer leicht verlängerten Duration. Dies spiegelt unsere Einschätzung wider, dass die Zentralbanken, insbesondere die Fed, Spielraum für Zinssenkungen haben. Wir legen auch grossen Wert darauf, welchen Teil der Kurve wir über- oder untergewichten. Investitionen am kurzen Ende der Kurve erfordern eine Einschätzung der Zentralbankpolitik im Vergleich zu den bereits vom Markt eingepreisten Erwartungen. Das lange Ende der Kurve erfordert eine Bewertung der Risiken für die Laufzeitprämien, sprich die erforderliche Vergütung für das Eingehen von Durationsrisiken. Die Form der Kurve ist ebenfalls ein wichtiger Faktor, da es in verschiedenen Teilen der Kurve zu Roll-Down-Effekten kommen kann. So kann beispielsweise eine selektive Verlängerung der Duration von Vorteil sein, wenn Zinssenkungen erfolgen und die Renditen attraktiv sind, doch angesichts der anhaltenden Inflation und der geopolitischen Risiken ist Vorsicht geboten. Taktische Flexibilität – die Anpassung der Duration auf der Grundlage sich verändernder makroökonomischer Signale und der Steilheit der Kurve – kann das Gesamtrenditepotenzial optimieren, ohne sich zu sehr auf ein einziges Zinsszenario festzulegen.

Wo sehen Sie das beste Gleichgewicht zwischen Rendite und Risiko bei Staats- und Unternehmensanleihen?

Unternehmen aus Schwellenländern und ausgewählte Emittenten von Hochzinsanleihen bieten derzeit ein überzeugendes Rendite-Risiko-Verhältnis. Trotz engerer Spreads profitieren diese Segmente von sich verbessernden Fundamentaldaten, globaler Diversifizierung und disziplinierten Emissionen. Staatsanleihen aus Regionen mit höheren Renditen bieten ebenfalls Chancen, insbesondere dort, wo sich die Geldpolitik stabilisiert. Eine detaillierte Kreditanalyse und eine länderspezifische Risikobewertung bleiben jedoch wichtig. Im Investment-Grade-Bereich bleiben Sektoren mit starken Cashflows und geringer Verschuldung attraktiv, insbesondere wenn sie durch eine gründliche Analyse der spezifischen Risiken gestützt werden.

Wie hat sich der Primärmarkt in letzter Zeit entwickelt und was sagt uns das über die Stimmung der Anleger?

Der Primärmarkt hat sich als widerstandsfähig erwiesen, mit stabilen Emissionen und einer robusten Nachfrage sowohl im Investment-Grade- als auch im Hochzins-Segment. Die Nachfrage der Anleger ist weiterhin hoch, was das Vertrauen in die Fundamentaldaten der Kreditmärkte und eine konstruktive Einschätzung der Zinsentwicklung widerspiegelt. Neue Emissionen wurden gut aufgenommen und oft überzeichnet, was auf die Bereitschaft hinweist, trotz makroökonomischer Unsicherheiten Kapital einzusetzen. Dies deutet darauf hin, dass sich die Anleger auf ein stabiles Zinsumfeld einstellen und mit den aktuellen Bewertungen zufrieden sind. Allerdings bleibt Selektivität weiterhin entscheidend, da die Streuung zwischen den Emittenten weiter zunimmt.

Wie widerstandsfähig werden Hochzinsemittenten Ihrer Meinung nach angesichts höherer Refinanzierungskosten sein?

Hochzinsemittenten haben sich dank solider Erträge, proaktiver Refinanzierung und disziplinierter Kapitalstrukturen als erstaunlich widerstandsfähig erwiesen. Wir gehen davon aus, dass sich dieser Trend fortsetzen wird, auch wenn steigende Zinskosten schwächere Emittenten unter Druck setzen könnten. Während die Fundamentaldaten insgesamt weiterhin fest sind, wird das Umfeld zunehmend zweigeteilt. Emittenten mit robustem Cashflow und Zugang zu Liquidität sind gut positioniert, während diejenigen mit kurzfristigen Fälligkeiten und begrenzter Flexibilität vor Herausforderungen stehen könnten. Die Auswahl der Emittenten und die Sektorrotation sind entscheidend, um sich in diesem Umfeld erfolgreich zu behaupten.

Guillermo Felices

PGIM

Guillermo Felices ist Principal und Global Investment Strategist im Bereich Fixed Income bei PGIM mit Sitz in London. Bevor er im August 2021 zum Unternehmen kam, war Felices Head of Investment Strategy und Mitglied des Multi-Asset Investment Committee bei BNP Paribas Asset Management. Früher in seiner Karriere leitete er die Asset-Allocation-Forschung für Europa bei Barclays, wo er 2011 eingetreten war. Er arbeitete zudem für Citi und bei der Bank of England. Guillermo Felices hat einen PhD und einen Master in Wirtschaftswissenschaften der New York University (Fulbright-Stipendiat) und einen Bachelor in Wirtschaftswissenschaften der Universidad del Pacifico in Lima, Peru.