Wie erwartet hat die EZB bei ihrer Sitzung am 5. Juni zum vierten Mal in diesem Jahr die Zinsen gesenkt. Die für Ende 2025 erwartete Inflation unterhalb des Zielwerts von 2 % in der Eurozone scheint das Ende des im Juni 2024 begonnenen Zinssenkungszyklus anzukündigen. Die europäischen 2-Jahres-Zinsen dürften sich daher stabilisieren. Auch wenn der EZB-Rat in dieser Frage weiterhin gespalten ist, rechnen die Anleger dennoch mit einer fünften und letzten Senkung bis zum Jahresende.

Die abwartende Haltung der EZB lässt sich durch die widersprüchlichen Auswirkungen auf Wachstum und Inflation erklären, die einerseits durch den Handelskrieg mit den Vereinigten Staaten und andererseits durch die positiven Effekte des deutschen Haushaltsplans, die ab dem nächsten Jahr spürbar werden dürften, verursacht werden. Die langfristigen Zinsen bleiben hingegen unter Druck, da die Finanzierung der Schulden für die Anleger weiterhin Anlass zur Sorge gibt. Diese Misstrauensbewegung ist übrigens immer dann zu beobachten, wenn Bedenken hinsichtlich der Haushaltsentwicklung eines Staates aufkommen.

In dieser Hinsicht gilt Frankreich derzeit als das Schlusslicht der Eurozone. Zwar war zum Zeitpunkt der Parlamentswahlen im vergangenen Jahr ein Anstieg des Spreads1 zwischen OAT und Bund zu beobachten, doch dieser hat sich seitdem allmählich verringert und stabilisiert sich nun bei etwa 70 Basispunkten 2. Die Anleger scheinen der Regierung also weiterhin ein gewisses Vertrauen zu schenken und gehen davon aus, dass sie über zahlreiche Hebel verfügt, um die öffentlichen Finanzen zu sanieren. Dennoch bleibt der französische Zinssatz einer der höchsten unter den 20 Mitgliedsländern. Insgesamt bleibt die Eurozone in einem Szenario schwachen Wachstums stecken. Die Ausfälle nehmen leicht zu, bleiben aber geografisch stark konzentriert, wobei noch keine signifikante Verschlechterung zu verzeichnen ist.

In den Vereinigten Staaten ist die Lage schwieriger. Seit Jahresbeginn wenden sich die Anleger von amerikanischen Vermögenswerten ab. Die berechtigten Fragen zur Entwicklung der Zwillingsdefizite3, das Zögern von Donald Trump und die Zweifel an der Dauerhaftigkeit des amerikanischen Exzeptionalismus haben zu einer Vertrauenskrise und einem Wertverlust des Dollars von mehr als 10 % gegenüber allen Währungen geführt2. Der Zinsvorteil amerikanischer Anleihen reicht nicht mehr aus, um die Währung zu stärken. Dennoch scheint eine Beschleunigung der Abwertung des Greenback in den kommenden Monaten vor dem Hintergrund der wenigen Alternativen zur amerikanischen Währung kaum vorstellbar.

Das Inflationsrisiko und die Fragen zur Tragfähigkeit der Verschuldung bleiben aufgrund der Politik des derzeitigen Bewohners des Weissen Hauses ebenfalls präsent. In diesem Zusammenhang verstärkt der Anfang Juli verabschiedete „One Big Beautiful Bill Act 4” die Befürchtungen hinsichtlich einer Ausweitung des Defizits, mildert jedoch die pessimistischsten Szenarien. Der Verlauf der Verhandlungen über Zölle bleibt das Hauptanliegen der Anleger. Die überraschenden und unangebrachten Ankündigungen sowie die verschiedenen Verschiebungen tragen nur zur Unsicherheit in einem ohnehin schon angespannten geopolitischen Umfeld bei. Vor diesem Hintergrund hält die Fed seit Jahresbeginn am Status quo fest.

Angesichts der bis September erwarteten steigenden Inflation aufgrund von Basiseffekten, der Unsicherheit aufgrund der Zölle und eines sich verlangsamenden, aber nicht zusammenbrechenden Arbeitsmarktes erscheint es logisch, dass die Fed vorsichtig bleibt. Angesichts des aktuellen Leitzinsniveaus ist sich der Markt bewusst, dass die Zentralbank über einen erheblichen Spielraum verfügt, bevor sie den von ihr geschätzten neutralen Zinssatz zwischen 3 % und 3,25 % erreicht. Bis Ende 2026 werden fünf Senkungen erwartet. Dieses Szenario bleibt plausibel, wenn die Inflation wieder auf das Zielniveau zurückkehrt und sich der Arbeitsmarkt stabilisiert. Über die wirtschaftliche Dimension hinaus könnten andere Faktoren wie die Ernennung des nächsten Fed-Präsidenten oder die Zwischenwahlen zu einer Revision dieser Aussichten führen.

Angesichts dieser Situation sind Kredite derzeit die am wenigsten volatile Anlageklasse. Dank ihrer absoluten Renditen und Spreads gegenüber Staatsanleihen können sie die Zinsvolatilität gut verkraften. Das aktuelle Umfeld ist für sie besonders günstig: Die Zinsen sind niedrig und die Wirtschaft bleibt stabil. Die Spreads sind zwar eng, aber die Anleger zeigen weiterhin grosses Interesse, da die Fundamentaldaten der Unternehmen solide sind und die Anlageklasse Carry bietet.

In diesem Zusammenhang ist es wichtig, besonders reaktionsschnell zu sein, und jede Phase der Volatilität sollte als Chance betrachtet werden. Man muss auch selektiv vorgehen, denn obwohl es innerhalb der einzelnen Sektoren nur geringe Streuungen gibt, wird der schwächste Akteur schnell vom Markt abgestraft. Wir passen unsere Portfolios daher schrittweise an. Wir erhöhen die Sensitivität geringfügig, bleiben aber untergewichtet, bis sich die Kurven stärker ansteigen. Wir bevorzugen Unternehmensanleihen mit den besten Ratings und einer Laufzeit von 5 bis 10 Jahren, um von den damit erzielbaren Überrenditen zu profitieren. Auch Finanzwerte bleiben angesichts ihrer Bewertungsniveaus und der Fundamentaldaten der Akteure in diesem Sektor ein bevorzugtes Marktsegment. Schliesslich behalten wir die Absicherung unserer Portfolios über CDS5 bei, um potenzielle Volatilitätsspitzen abzufedern.

Emmanuel Petit

Rothschild & Co Asset Management

Emmanuel Petit begann seine Laufbahn 1998 bei HSBC Asset Management auf dem Gebiet der AIMR-GPIS-Performance-Attribution und war dort ab 2001 als Kredit-Analyst tätig. 2006 geht er als Anleihenmanager (Unternehmensanleihen) zu Rothschild Co Asset Management und wird 2011 zum Leiter Anleihenmanagement ernannt. Emmanuel Petit ist Inhaber eines DESS in „Unternehmensfinanz“ und Mitglied des SFAF (Französischer Verband der Finanzanalysten).

Die Aussicht auf allgemeine Zinssenkungen wurde durch eine komplexere geopolitische Realität eingeholt. Die Handelsspannungen im Zusammenhang mit der Einführung neuer Zölle durch die USA haben insbesondere den Inflationsdruck wieder angefacht, was zu einem Anstieg der langfristigen Zinsen und zu Befürchtungen hinsichtlich der wirtschaftlichen Dynamik in den USA geführt hat. Die Inflationserwartungen für das kommende Jahr liegen nun bei über 3,3 %, und angesichts der Volatilität der Wirtschaftsindikatoren nimmt die Unsicherheit zu.

Vor diesem Hintergrund bleibt die US-Notenbank zur grossen Enttäuschung von Donald Trump vorsichtig. Der Bewohner des Weissen Hauses hat sogar beschlossen, sich mit dem Präsidenten der Fed – den er selbst während seiner vorherigen Amtszeit ernannt hatte – auf ein Kräftemessen einzulassen. Dieser bleibt jedoch vorerst unnachgiebig und hält am Status quo fest, da er die wirtschaftliche Lage für eine geldpolitische Lockerung als wenig günstig erachtet. Der US-Arbeitsmarkt ist robust, während die Unternehmen weiterhin gute Ergebnisse veröffentlichen und ihre Lohnpolitik noch nicht geändert haben. Infolgedessen scheint sich eine Preis-Lohn-Spirale dauerhaft zu etablieren, und Investoren, die zu Beginn des Jahres vier Zinssenkungen erwartet hatten, rechnen nun nur noch mit zwei.

Gleichzeitig führen das wachsende Haushaltsdefizit der USA und die seit 2022 von der Fed eingeleitete quantitative Straffung zu einem explosionsartigen Anstieg des Nettoangebots an Staatsanleihen. Fast 30 % der US-Schulden müssen 2025 refinanziert werden, was über dem historischen Durchschnitt von rund 22 % liegt, während das Rating des Landes kürzlich herabgestuft wurde. Bei einem Leitzins der Fed zwischen derzeit 4,25 % und 4,75 % stellt sich die Frage nach der Tragfähigkeit dieser Schulden, und die Anleiherenditen steigen. Ausländische Investoren, allen voran China, scheinen sich von dieser Anlageklasse abzuwenden, und der Druck auf die langfristigen Zinsen nimmt zu, was die Befürchtungen eines umfassenderen Rückzugs internationaler Investoren schürt. Das Vertrauen in die US-Währung könnte selbst schwinden.

Die Divergenz der Geldpolitik hat sich in den letzten Monaten verstärkt, da die EZB ihre Zinsen weiter gesenkt hat und ihr Tempo beibehält. Nach einer letzten Senkung im Juni wird bis Ende des Jahres eine weitere erwartet. Darüber hinaus haben die deutschen und europäischen Konjunkturprogramme zu einem Aufschwung in der Eurozone geführt. Die wirtschaftliche Dynamik in Europa ist zwar schwach, hält aber an. Der Finanzierungsbedarf steigt und stützt die langfristigen Zinsen, was zu einer Steilheit der Zinskurve führt.

Während die Tragfähigkeit der Staatsschulden in Frage gestellt wird, weisen die Unternehmen solide Fundamentaldaten auf, die es ihnen ermöglichen dürften, potenzielle makroökonomische Schocks zu verkraften. Seit Jahresbeginn tendieren die Anleger daher dazu, Unternehmensanleihen zu bevorzugen. Die weiterhin hohen Zinsen in Verbindung mit der spezifischen Prämie ermöglichen ihnen eine höhere Rendite als mit Staatsanleihen.

In diesem Umfeld behalten wir eine vorsichtige und opportunistische Positionierung bei. Der Markt scheint uns angesichts der jüngsten Kehrtwende von Donald Trump hinsichtlich der Verschiebung der Einführung von Zöllen vielleicht zu optimistisch zu sein. Diese sind nach wie vor höher als vor seinem Amtsantritt, und wir warten ab, was nach Ablauf der 90-tägigen Pause geschehen wird. Daher bleiben wir gegenüber den Sektoren, die am stärksten von den Handelsspannungen betroffen sind, wie beispielsweise der Automobilbranche, wachsam. Darüber hinaus behalten wir ein hohes Engagement in Finanzwerten bei, welches wir nach der Korrektur im April tendenziell verstärkt haben. Wir sind angesichts der soliden Fundamentaldaten der Akteure in diesem Sektor weiterhin vom Potenzial dieser Anlageklasse überzeugt.

Wir haben die Sensitivität unserer Portfolios schrittweise gesenkt, als die Zinsen fielen. Darüber hinaus haben wir die Laufzeiten im Zuge der Zeichnungen verlängert, um eine Verwässerung zu vermeiden und von der Steilheit der Kurven zu profitieren. Wir sind der Ansicht, dass innerhalb des Investment-Grade-Segments die am besten bewerteten Anleihen mit einer Laufzeit von 5 bis 10 Jahren dank der damit erzielbaren Überrenditen die besten Chancen bieten. Der Carry macht diese Anlageklasse von Natur aus attraktiv, und die Dekorrelation zwischen Spreads und Zinsen mildert ihre Volatilität, da sich beide Effekte gegenseitig ausgleichen.

Wir betrachten die aktuelle Situation daher als relativ komfortabel. Trotz der Volatilität im April dieses Jahres sind Kredite nach wie vor teuer, aber die Renditen bleiben dank des Zinsniveaus attraktiv. Die Fundamentaldaten der Unternehmen sind stark, es gibt Cashflows, insbesondere im Investment-Grade-Segment, und es ergeben sich punktuell Chancen. Die allgemeine Unsicherheit veranlasst uns zwar zur Vorsicht, insbesondere aufgrund der Risiken einer Eskalation des Handelskriegs, schafft aber auch Chancen. Diese Situation rechtfertigt es, dass wir Liquiditätsreserven vorhalten, um schnell positionieren zu können, wenn die Bewertungen attraktiver werden. In einem Umfeld, in dem Ankündigungen oft den tatsächlichen Auswirkungen vorausgehen, bleiben Disziplin und Reaktionsfähigkeit unsere grössten Stärken.

Emmanuel Petit

Rothschild & Co Asset Management

Emmanuel Petit begann seine Laufbahn 1998 bei HSBC Asset Management auf dem Gebiet der AIMR-GPIS-Performance-Attribution und war dort ab 2001 als Kredit-Analyst tätig. 2006 geht er als Anleihenmanager (Unternehmensanleihen) zu Rothschild Co Asset Management und wird 2011 zum Leiter Anleihenmanagement ernannt. Emmanuel Petit ist Inhaber eines DESS in „Unternehmensfinanz“ und Mitglied des SFAF (Französischer Verband der Finanzanalysten).