2022 wird als das Jahr in Erinnerung bleiben, in dem keine Anlageklasse verschont wurde. Die Korrelation zwischen festverzinslichen Wertpapieren und Aktien war am höchsten, als der S&P 500 um 19,44% fiel und der globale aggregierte Kreditindex fast 16,96% verlor. Diese positive Beziehung war ungewöhnlich, denn sie widersprach den wissenschaftlichen Lehrbüchern und der Portfoliotheorie.

Der Grund für dieses Marktverhalten war natürlich der rasante Zinserhöhungszyklus zur Eindämmung der Inflation. Dieser löste den Börsencrash aus, obwohl die Wirtschaft wuchs. Können die Zentralbanken nun mit dem eingeleiteten Zinssenkungszyklus in Europa und in den USA diesen Prozess umkehren? Was können wir in naher Zukunft von den Märkten erwarten?

Vergangene Zyklen

Als die «Dot.com»-Blase zwischen März 2000 und Juli 2002 platzte, verloren Aktien gemessen am S&P 500 rund 50,0 % ihres Wertes, während Anleihen (Benchmark Global Aggregate Credit Index) um 29,7 % stiegen. In diesem Zeitraum senkte die Fed den Tagesgeldsatz um fast 500 Basispunkte, um die von der Rezession gebeutelte Wirtschaft zu stützen. Tatsächlich glichen Anleihen einen Grossteil der Verluste bei Aktien aus. Ausgewogene Portfolios hielten sich relativ gut. Im Gegensatz zu 2022 wirkten die Zinssätze wie ein Stossdämpfer für Aktien.

Während der globalen Finanzkrise 2008 – von September 2007 bis März 2009 – fielen Aktien um 57%, während Anleihen aufgrund von Kreditausweitungen und Zahlungsausfällen ebenfalls um 10% fielen. Die risikofreien 10-jährigen US-Staatsanleihen stiegen jedoch um 4,3%. Die negative Korrelation ist offensichtlich und der Grund dafür einfach: In den Jahren 2000 und 2008 fielen die Märkte stark ab, die als Vorläufer für das wirtschaftliche Wohlergehen fungierten. Die Wirtschaft geriet in eine Rezession, die eine Lockerung der Geldpolitik zur Folge hatte. Dies im Gegensatz zum Marktverhalten von 2022. Wie aus dem Lehrbuch fungierten Anleihen als defensive Anlageklasse angesichts der zusammenbrechenden Aktienmärkte. Dies führt uns zum heutigen Tag, an dem wir die Lektionen aus der Vergangenheit ziehen und versuchen, die Zukunft mit einem gewissen Grad an Genauigkeit vorherzusagen.

Zinssenkung stärker als erwartet

Dies ist das erste Mal in den 2000er Jahren, dass die Fed die Zinsen um 50 Basispunkte senkt, ohne dass eine Rezession in Sicht ist – erst das zweite Mal in der modernen Geschichte. Dies könnte sowohl als Präventivmassnahme gegen eine Verlangsamung des Arbeitsmarktes als auch als Neuanpassung der realen Renditen gesehen werden. Da die Inflation deutlich unter 3% liegt und stabil ist, gibt es wenig Grund, eine restriktive Geldpolitik beizubehalten. So hat die Fed beschlossen, die Zinsen jetzt stark zu senken, um sich später mehr Spielraum zu verschaffen. Angesichts der geldpolitischen Verzögerung werden die Auswirkungen dieser Senkung erst in sechs bis zwölf Monaten zu spüren sein. Das heisst, es könnte zu spät sein, um die Wirtschaft zu stimulieren.

Bislang haben die Märkte positiv auf den «kühnen» Schritt reagiert. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts bewegen sich die US- und europäischen Aktien in der Nähe von Rekordwerten. Die Anleihemärkte sind stabil und die Renditenaufschläge für Hochzinsanleihen auf einem historischen Tiefstand. Solange die Konsumausgaben stark bleiben und das BIP-Wachstum auf Kurs ist, gibt es keine Befürchtungen, dass sich frühere Krisen wiederholen werden. Im Gegenteil, sowohl der Anleihemarkt als auch die Aktienmärkte könnten sich gut entwickeln.

Kleine und mittlere Unternehmen werden am meisten von Zinssenkungen profitieren, da sie dadurch direkten Zugang zu billigerem Kapital erhalten. Daher könnte es zu einer Rotation weg von Unternehmen mit hohen Barmitteln und Mega-Caps kommen. Sie werden mit ihren beträchtlichen Bargeldbeständen Jahr für Jahr weniger verdienen als der breite Markt. Auch hochverzinsliche Dividendentitel werden aufgrund des besseren relativen Werts gegenüber dem risikofreien Zinssatz attraktiver.

Die jüngste Umkehrung der Renditekurve deutet jedoch darauf hin, dass die Gewinne aus festverzinslichen Anlagen auf den durch das Halten von Cashflow beschränkt sein werden. Ein Kapitalzuwachs durch einen weiteren Rückgang der Zinssätze ist unwahrscheinlich – Zinssenkungen werden abgezinst. Die Inflationsrisiken haben sich noch nicht vollständig verflüchtigt, da potenzielle neue Handelskriege und eine expansive Finanzpolitik unvorhergesehene Risiken für die Preise darstellen.

Ein tückischer Pfad

Es werden sehr interessante zwölf Monate vor uns liegen. Die Märkte erwarten eine Senkung um 175 Basispunkte, um den neutralen Zinssatz von 3% zu erreichen. Der Weg dorthin ist jedoch holprig und verläuft selten geradlinig. Die vor uns liegenden Zeiten sind schwierig: Die geopolitischen Risiken nehmen zu, sind aber nicht unbedingt eingepreist. Wir warten auch auf die US-Wahlen und ihre Auswirkungen auf die Finanzpolitik gepaart mit einem unsicheren Arbeitsmarkt, um nur einige Risiken zu nennen. Aber in der Zwischenzeit geht die Party weiter, solange die Musik spielt.