Die Dekorrelation der makroökonomischen Zyklen zwischen Europa und den USA wird 2025 ein Schlüsselelement der Zinsmärkte sein. Dieses Phänomen, das sich bereits Ende 2024 mit der US-Wahl abzeichnete, spiegelt sich bereits in den Zinserwartungen für 2025 wider: Während sie in Europa unverändert bei 4,5 erwarteten Zinssenkungen liegen, brachen sie auf der anderen Seite des Antlantiks von fast 8 erwarteten Rückgängen im letzten September auf nur noch eine 1 heute. Die langfristigen Zinsen folgen der gleichen Dynamik und bleiben in Europa stabil, während sie in den USA seit der ersten Zinssenkung der Fed im September um mehr als 90 Basispunkte gestiegen sind.

Aus makroökonomischer Sicht lässt sich diese Divergenz durch die nach oben korrigierten Inflations- und Wachstumsprognosen nach der Rückkehr von Donald Trump in das Weisse Haus erklären. Seine Äusserungen lassen ein Inflationsrisiko befürchten, doch die Massnahmen seiner künftigen Regierung könnten sich nur vorübergehend auf die Inflation auswirken und einen nachhaltigeren Effekt auf das Wachstum haben.

Darüber hinaus kristallisiert sich die Refinanzierung der Staatsschulden als eine weitere wichtige Herausforderung heraus. Bei einem nach wie vor hohen Defizit müssen die USA im Jahr 2025 2’000 Milliarden US-Dollar refinanzieren, genauso viel wie im Jahr 2024. In Europa beläuft sich dieser Bedarf auf 800 Milliarden Euro, und das vor dem Hintergrund einer Reduzierung der Bilanzen der Zentralbanken.

All diese Unsicherheiten ziehen die Terminprämie nach oben und bergen das Risiko, dass die Kurven steiler werden. Zwischen der Divergenz der Zyklen und der Frage der Refinanzierung ist Volatilität unvermeidlich, was auf beiden Seiten des Atlantiks Chancen eröffnet.

Auf den Kreditmärkten haben sich die Spreads seit 2022 deutlich verengt. In den USA und den Schwellenländern sind die Bewertungen so hoch wie seit 20 Jahren nicht mehr, was diese Märkte unattraktiv macht. Im Gegensatz dazu bietet der europäische Investment Grade weiterhin eine attraktive Prämie, insbesondere für Anleihen aus nicht-zyklischen Sektoren, die bei makroökonomischen Schocks widerstandsfähiger sind. Auch Finanztitel weisen immer noch eine attraktive Prämie auf, die durch robuste Solvenz- und Rentabilitätskennzahlen gestützt wird.

Im High-Yield-Segment ist ein selektiver Ansatz erforderlich. Der Primärmarkt für B- und BB-Ratings ist dynamisch und wird von einem starken Appetit der Anleger getragen. Viele Unternehmen ziehen die Refinanzierung ihrer Anleihen mit Laufzeiten von 2026-2027 vor und verlängern den Horizont ihrer Fälligkeit.

In diesem Umfeld erweist sich die Verwaltungsstrategie des R-co Valor Bond Opportunities als besonders relevant. Dieser flexible Anleihenfonds nutzt Chancen an allen internationalen Zins- und Kreditmärkten, sowohl über klassische Anleihen als auch über Derivate (Futures, Zinsswaps, CDS8). Der aktive Ansatz des Fonds zielt auf eine Volatilität von unter 5 % ab und kombiniert makroökonomische Analysen, Kreditanalysen und quantitatives Screening, um direktionale und Relative-Value-Strategien auszuwählen.

Relative Value-Strategien, die auf der Identifizierung historischer Anomalien durch quantitatives Screening beruhen, sind besonders effektiv. So vergleichen wir das absolute und relative Zinsniveau für alle Laufzeiten der wichtigsten Industrieländer und analysieren die Form der Kreditkurven und die Spreads zwischen Anleihen und CDS.

Derzeit ist das Portfolio so positioniert, dass es von sinkenden Zinsen in Europa, insbesondere durch inflationsgebundene Anleihen, und in den USA durch die Bevorzugung kurzer Laufzeiten (2 bis 5 Jahre) profitieren kann. Zu unseren Überzeugungen gehört, dass wir auf die Konvergenz der Zinsen in Europa, insbesondere zwischen Grossbritannien und der Eurozone, setzen. Darüber hinaus halten wir die Volatilität der US-Zinsen für überbewertet und versuchen, durch den Verkauf von Optionen davon zu profitieren.

Auf der Kreditseite bevorzugen wir Carry-Trades und begrenzen gleichzeitig das direktionale Risiko. Wir investieren in Investment-Grade-Anleihen mit gutem Rating (A und BBB+), profitieren von der relativen Unterbewertung dieses Segments und sichern sie über CDS ab, um die Volatilität der Risikoprämien einzudämmen. Unser Engagement am High-Yield-Markt stützt sich auf Titel, die voraussichtlich Gegenstand einer vorzeitigen Refinanzierung sein werden, sowie auf europäische nachrangige Finanztitel mit einem Rückrufdatum von weniger als drei Jahren.

Emmanuel Petit

Rothschild & Co Asset Management

Emmanuel Petit begann seine Karriere 1998 bei HSBC Asset Management als Ana-Lyste im Bereich der AIMR-GIPS-Leistungszuteilung und wurde 2001 Kredit-Ana-Lyste. 2006 wechselte er zu Rothschild & Co Asset Management, wo er als Anleihenmanager für Unternehmensanleihen tätig war. Seit 2011 ist er dort für die Verwaltung von Anleihen verantwortlich. Emmanuel hat einen Masterabschluss in Corporate Finance und ist Mitglied der SFAF (Société Française des Analystes Financiers).