Solutions Investissements

• Xavier Sanjurjo
• Senior portfolio manager, Fixed Income
• Reyl Intesa Sanpaolo

Quelques clés pour mieux comprendre le cycle actuel du crédit

En raison du flou qu’entretiennent les banques centrales ces derniers temps, les marchés obligataires deviennent plus difficiles à décrypter. Xavier Sanjurjo nous propose donc ses éclairages pour mieux s’y retrouver dans le cycle actuel du crédit.

Voici deux ans, les banques centrales se sont lancées dans le resserrement monétaire le plus agressif depuis des décennies afin de restreindre les conditions de financement extraordinairement expansives déployées pendant la pandémie. Ces mesures auront permis d’éviter une crise économique majeure en contenant la vague de défauts alors amorcée sur les marchés du crédit. Bénéficiant de la forte reprise économique, les fondamentaux d’entreprise ont retrouvé leurs niveaux d’avant COVID. Cette situation, ainsi que l’attrait renouvelé pour les rendements offerts, a attiré à nouveau les investisseurs sur le marché des obligations d’entreprises, qui a généré des performances de 8,40 % pour les obligations américaines de qualité (IG) en 2023 et de 13,50 % pour les obligations à haut rendement (HY).

Cependant, avec un cycle économique semblant bien avancé, une résurgence de la volatilité des taux d’intérêt due aux incertitudes relatives au timing d’un assouplissement par la Fed, des risques géopolitiques croissants et des valorisations de crédit serrées, comment se positionner sur les marchés obligataires ?

Le cycle du crédit – Une feuille de route pour un positionnement efficace

Les cycles de crédit décrivent le schéma récurrent d’expansion et de contraction de la disponibilité et du coût du crédit au sein d’une économie. Ils se caractérisent par des changements dans les standards de prêt, la demande de crédit et les conditions générales du marché. Ils sont notamment influencés par les conditions économiques, la politique monétaire et le sentiment du marché et ont un impact important sur les coûts d’emprunt, les décisions d’investissement et l’activité économique globale. Les cycles de crédit consistent généralement en quatre phases : ralentissement, assainissement du crédit, reprise et expansion/fin du cycle.

Où en sommes-nous dans le cycle actuel ?

Un certain nombre d’indicateurs suggèrent que le cycle de crédit américain se situe actuellement dans sa phase d’expansion/fin de cycle, à commencer par une croissance économique solide bien qu’en déclin (1,6 % au 1er trimestre 2024 contre 3,4 % au 4e trimestre 2023) et une inflation de 3,5 % à fin mars, ce qui devrait forcer la Fed à maintenir sa politique restrictive plus longtemps.

Ces développements devraient restreindre davantage des conditions financières qui se sont considérablement assouplies depuis l’année dernière dans un contexte de croissance économique résiliente, permettant aux entreprises de se refinancer sur les marchés des capitaux, bien qu’à un coût plus élevé. Selon les indices ICE BofA, les rendements offerts sur les marchés américains des obligations d’entreprise IG s’élèvent ainsi à 5,74 % (proches de leur plus haut niveau sur 15 ans) et à 8,29 % pour les obligations HY.

Des rendements plus élevés, une liquidité abondante et un appétit pour le risque soutenu (comme en témoigne la surperformance des segments de crédit les plus risqués sur ces deux dernières années) auront ainsi contribué à un regain d’intérêt pour la dette d’entreprise, entraînant un resserrement significatif des spreads de crédit, désormais à des niveaux historiquement bas.

Cet accès aux marchés des capitaux a ainsi permis aux émetteurs d’améliorer le profil de maturité de leur dette, réduisant a priori leur risque de refinancement dans les années à venir. Leurs fondamentaux se sont également fortement améliorés au lendemain de la pandémie, bénéficiant d’une forte reprise économique, avec des ratios d’endettement et de solvabilité retrouvant les niveaux d’avant COVID. Toutefois, nous constatons une légère détérioration dernièrement en raison de la hausse des coûts d’emprunt et du ralentissement de la croissance des bénéfices.

Implications pour les portefeuilles à revenu fixe

Si la Fed semble être parvenue à faire atterrir l’économie américaine en douceur dans le cycle de resserrement monétaire actuel, les risques de turbulences sont nombreux, le plus significatif étant une inflation obstinément élevée. La marge de manœuvre de la Fed se réduit et elle semble préparer les marchés à des taux durablement hauts, ce qui continuera sans doute à générer de la volatilité sur les marchés de taux et de crédit.

Si l’on se réfère à l’histoire, ces considérations, ainsi que les niveaux de valorisation actuellement serrés, plaident en faveur d’un positionnement prudent sur les marchés des obligations d’entreprise, impliquant une réduction du risque de crédit dans le portefeuille et favorisant les obligations IG de haute qualité ainsi que les bons du Trésor américain.

Xavier Sanjurjo

Reyl Intesa Sanpaolo

Xavier Sanjurjo est en charge de la sélection obligataire et de la gestion de mandats spécifiques pour le pôle Asset Management de la banque Reyl. Il a travaillé auparavant pour différentes banques privées et family offices en tant que conseiller en investissements et gérant de portefeuilles. Xavier est licencié en biochimie de l’Université de Genève, il est également titulaire des certifications CFA et FRM, complétées par l’obtention du CFA Certificate in ESG Investing et du CFA Certificate in Climate & Investing.