Was sollte man aus dem sich zu Ende neigenden Jahr in Bezug auf die Verwaltung von Anleihen lernen?

Ich fand, dass es ein interessantes Jahr war, insbesondere in Bezug auf die Art und Weise, wie die Menschen das Umwelt wahrnehmen. Der allgemeine Eindruck ist, dass die Zinsen gesunken sind, aber es handelt sich dabei nur um die kurzfristigen Zinsen. Die langfristigen Zinssätze steigen. Der einzige wirkliche Rückgang erfolgte im letzten Jahr. Im Jahr 2024 erlebten wir vor allem eine Versteilerung der Kurven, welche bei allen langfristigen Zinssätzen, fünf Jahre und länger anstiegen. Wir sehen somit Unsicherheiten aufkommen über die Fähigkeit der Zentralbanken, ihr Inflationsziel zu erreichen. Wenn man sich die europäische Kurve ansieht, ist diese Versteilerung doch recht markant.

Ausserdem sollte man ebenfalls die Dekorrelation der Geldzyklen festhalten und damit die Zinsbewegungen in Japan, das in eine Phase der Desynchronisation eingetreten ist. Ich glaube übrigens, dass wir sehen werden, wie dieses gleiche Phänomen der Desynchronisation in den USA und dem Rest der Welt Gestalt annehmen wird.

Zum Schluss möchte ich noch auf den Kreditsektor eingehen, wo sich mit dem Zusammenbruch der Spreads zwischen Unternehmens- und Staatsanleihen ein echter Paradigmenwechsel vollzogen hat. Der Spread ist enorm gesunken und hat dabei die relative Qualität der beiden Segmente neu definiert.

Was sind für Sie die langfristigen Auswirkungen?

Die Platzierung des relativen Kreditmarkts gegenüber dem Staatsmarkt steht vor einem Umschwung. Unternehmensanleihen guter Bonität könnten im Laufe der Zeit zu einer attraktiveren Benchmark werden, wenn sich die Verschlechterung der Staatsverschuldung fortsetzt.

Inwieweit haben Sie in den letzten fünf Jahren, die von erheblichen Umbrüchen geprägt waren – Covid-19, Nullzinsen, finanzielle Repression, galoppierende Inflation und geopolitische Spannungen – Ihre Anlagestrategien angepasst?

Unsere DNA als aktive, flexible Assetmanager besagt, dass wir uns an sehr unterschiedliche Marktbedingungen anpassen können, auch wenn wir dafür unsere Software regelmässig wechseln müssen. Ich möchte dazu zwei Beispiele anführen. 2021 hatten wir wirklich eine eher grundlegende Perspektive auf die Zinsen und antizipierten einen möglichen Inflationsschub, der auf den Übergang zu negativen Zinsen folgen würde. In diesem Jahr verfolgten wir einen eher taktischen Ansatz und haben die Steigung entsprechend den Markterwartungen hinsichtlich der EZB-Senkungen gehandhabt. Wir haben also eine kurzfristige Perspektive angenommen, die letztlich im Einklang mit den Makrodaten steht, die von Monat zu Monat schwanken können, was die Banken „datenabhängig“ macht – eine elegante Art zu sagen, dass sie ohne grosse Sichtbarkeit agieren.

Und ich habe noch ein drittes Beispiel. Zum Zeitpunkt der Covid-19-Pandemie musste man opportunistisch sein und angesichts der Heftigkeit des Schocks in der Lage sein, sich dem Markt mit einer beeindruckenden Schnelligkeit gegenüberzustellen. Es war von solcher Gewalt. Das Fenster schloss sich schnell wieder, als die Zentralbanken eingriffen, aber es gab immer noch Möglichkeiten, die man nutzen konnte, wenn man sehr, sehr reaktiv war. Dies setzt voraus, dass der für die Verwaltung zuständige Bereich perfekt organisiert ist, was eigentlich das Merkmal von flexiblen Assetmanagern ist.

Gehen wir noch einmal auf die von Ihnen vorhin erwähnte Desynchronisation der USA mit dem Rest der Welt.

Diese Desynchronisation der Volkswirtschaften auf globaler Ebene wird mit einer Desynchronisation der Geldzyklen und der Zinspolitik einhergehen. Wir werden aus unserer Komfortzone verlassen, in der bislang alle Zentralbanken mehr oder weniger auf die amerikanische Zugmaschine ausgerichtet waren. Morgen könnte diese Korrelation verloren gehen und Europa könnte sogar zusammenbrechen, wenn die EZB zu akkommodierend sind.

So viel zur kurzfristigen Perspektive. Auf lange Sicht treten andere Gefahren auf. Die Situation hält so lange es keine Bedenken hinsichtlich der Tragfähigkeit der US-Schulden und ihrer Bedienung gibt. Sollte Trump jedoch zu massive fiskalische Impulse setzen, könnten die langfristigen Zinssätze in die Höhe schnellen und de facto einen Marktschock auslösen.

Was erwarten Sie heute von den Zentralbanken?

In den USA, mit einem widerstandsfähigen makroökonomischen Umfeld und einer gedämpften Inflation, sind Zinserhöhungen im nächsten Jahr zwangsläufig möglich. In Europa bewegen wir uns in die entgegengesetzte Richtung. Die EZB wird ihre Zinsen weiter senken müssen, um die immer schwächer werdende Wirtschaft zu stützen. In dieser Hinsicht stellt die Wahl von Donald Trump alle unsere Orientierungspunkte auf den Kopf.

Welche Optionen bevorzugen Sie in diesem turbulenten Umfeld für 2025?

In einem derart unsicheren Zinsumfeld wird es schwierig, Durationen zu beziehen. Die Sichtbarkeit ist nicht besonders gut. Hinzu kommt ein Makrorisiko, das etwas mehr zur Vorsicht mahnt. Der Kredit, der zwischen Aktien und Staatsanleihen notiert ist, kommt mit diesen unklaren Situationen, diesen Grauzonen, denen es eindeutig an Dynamik mangelt, recht gut zurecht.

In diesem Jahr haben wir uns sehr stark im mittleren Teil der Kurve positioniert, um von ihrer Steilheit zu profitieren. Bei einer steilen Kurve ist es nun einfacher, nach etwas längeren Papieren mit guter Qualität zu suchen, die angesichts der Widerstandsfähigkeit der Bilanzen gut bewertet sind.  Wir werden uns auch auf nicht-zyklische Unternehmen konzentrieren, da zyklische Unternehmen im Falle einer Rezession eine Menge Turbulenzen durchmachen werden.

Emmanuel Petit

Rothschild & Co Asset Management

Emmanuel Petit begann seine Laufbahn 1998 bei HSBC Asset Management auf dem Gebiet der AIMR-GPIS-Performance-Attribution und war dort ab 2001 als Kredit-Analyst tätig. 2006 geht er als Anleihenmanager (Unternehmensanleihen) zu Rothschild Co Asset Management und wird 2011 zum Leiter Anleihenmanagement ernannt. Emmanuel Petit ist Inhaber eines DESS in „Unternehmensfinanz“ und Mitglied des SFAF (Französischer Verband der Finanzanalysten).