Was hat sich für Europa seit Jahresbeginn geändert?

Zwei wichtige Ereignisse haben die europäische Landschaft im ersten Quartal 2025 geprägt und ihre wirtschaftlichen und strategischen Perspektiven neu definiert.

Zum einen wirkte die Rückkehr Donald Trumps in das Weisse Haus, begleitet von dem erklärten Willen, sich innerhalb der NATO militärisch zurückzuziehen, wie ein Elektroschock. Angesichts dieses Drucks gelang es Europa, sich zusammenzuschliessen und eine Form der Einheit in Bezug auf die Verteidigung seiner Souveränität wiederzufinden. Das Ergebnis: Die Europäische Kommission lancierte den Verteidigungsplan ReArm Europe, der mit 800 Milliarden Euro ausgestattet ist, und lockerte die Haushaltsregeln, um den Mitgliedstaaten die Finanzierung dieser gemeinsamen Anstrengung zu ermöglichen.

Andererseits markierte die Wahl von Bundeskanzler Friedrich Merz einen historischen Wendepunkt in Deutschland. Berlin beendete seine Politik der Haushaltsdisziplin, brach mit der Schuldenbremse, der berühmten Schuldenbremse, und kündigte einen Infrastrukturplan in Höhe von 500 Milliarden Euro über zehn Jahre an, zusätzlich zu seinem Beitrag zum Plan ReArm Europe. Das Ausmass dieser Haushaltsverpflichtung ist beispiellos, da sie in Bezug auf die Anstrengungen der Kombination des Marshall-Plans und des Wiedervereinigungsplans gleichkommt.

Nach Ansicht einiger Ökonomen könnte dieses neue europäische „whatever it takes“ bis 2030 eine jährliche Auswirkung von +1,5 % auf das Wachstum in Deutschland und von +0,8 % auf das Wachstum in der Eurozone erreichen. Eine Dynamik, die den Wirtschaftspfad des Alten Kontinents neu definieren könnte.

Kann die Outperformance Europas gegenüber den USA anhalten?

Seit Jahresbeginn verzeichnete der Eurostoxx am 16. Mai eine Performance von 14,1 %, während der S&P 500 um 5,5 % zurückfiel. Die Performance der beiden Indizes über drei Jahre ist gleich – Eurostoxx +50%, S&P 500 +52% -, und während die Magnificent 7 im Rampenlicht standen – +111% über drei Jahre, ebenfalls am 16. Mai -, war die Performance der Bankaktien in der Eurozone im selben Zeitraum weitaus höher. Sie belief sich auf +179 %. Dies ist ein starkes Signal für die neue Dynamik einiger europäischer Sektoren gegenüber den US-amerikanischen Technologieriesen.

Unser grösstes Interesse gilt jedoch der Zukunft. In diesem Punkt scheinen sich die Wege der USA und Europas zu unterscheiden. Auf der anderen Seite des Atlantiks muss Donald Trump mit einem kaum noch tragbaren Defizit fertig werden, was ihn zu heiklen wirtschaftlichen Entscheidungen zwingt. Im Gegensatz dazu verfügt die Eurozone heute über einen beispiellosen Handlungsspielraum, der aus der früheren Haushaltsdisziplin Deutschlands resultiert und durch den jüngsten europäischen Aufrüstungsplan gestärkt wird.  Diese Dynamik könnte die europäische Outperformance gegenüber den USA dauerhaft verankern.

Auf kürzere Sicht spricht auch das geldpolitische Umfeld für Europa. Aufgrund der im Vergleich zu den USA geringeren Inflation konnte die EZB die Leitzinsen auf 2,25% senken und hat seit Jahresbeginn bereits drei Zinssenkungen vorgenommen. Die Fed hingegen hält an ihrer restriktiven Geldpolitik fest, mit Zinssätzen, die immer noch bei 4,5 % liegen. Diese Differenz schafft ein günstigeres Umfeld für das Wachstum in Europa.

Schliesslich bestätigen auch die Investitionsströme das gestiegene Interesse. Die Eurozone, die seit der Invasion in der Ukraine vernachlässigt wurde, zieht wieder internationale Investoren an. Die Bewegung ist noch immer bescheiden – die jüngsten Zuflüsse machen nur ein Viertel der kumulierten Abflüsse seit März 2022 aus -, aber der Trend ist in Gang gekommen. Mit weiterhin attraktiven Bewertungen und einem makroökonomischen Momentum, das sich zugunsten Europas umkehrt, scheinen die Bedingungen für eine Beschleunigung dieser Ströme gegeben zu sein.

Inwiefern erscheint Ihnen die Eurozone attraktiver?

In den letzten fünf Jahren durchlief der Euroraum zwei Phasen relativer Underperformance gegenüber dem Rest Europas: die erste in der ersten Hälfte des Jahres 2022 aufgrund der unmittelbaren Auswirkungen des russisch-ukrainischen Konflikts und die zweite zwischen April und August 2024 aufgrund der politischen Unsicherheiten, die die beiden grössten Volkswirtschaften, Deutschland und Frankreich, belasteten.

Die Eurozone weist, trotz dieser punktuellen Episoden, über 1, 2, 3 und 5 Jahre hinaus eine Outperformance gegenüber Europa insgesamt auf. Diese Widerstandsfähigkeit zeugt nicht nur von der Stärke ihres wirtschaftlichen Fundaments, sondern auch von der Relevanz ihrer Union.

Diese Union bleibt noch verbesserungsfähig, wird aber heute durch die aktuellen geopolitischen Herausforderungen, insbesondere durch die Rückkehr von Donald Trump an die Macht, gestärkt. In dieser Hinsicht stellen das massive Konjunkturprogramm Deutschlands, der grössten Volkswirtschaft der Zone, und die Wiederbewaffnung der Europäischen Union ebenso strukturelle wie aussergewöhnliche Unterstützungsfaktoren dar. Diese Initiativen werden sich natürlich positiv auf die Wirtschaftstätigkeit des Kontinents auswirken, aber ihre Auswirkungen werden sich hauptsächlich auf die Eurozone konzentrieren, deren Zusammenhalt sie zudem stärken werden.

Hinzu kommen zwei potenzielle Katalysatoren, die diesen Trend noch verstärken könnten. Da ist zunächst die Unterzeichnung eines Friedensabkommens in der Ukraine, deren Wiederaufbau auf 500 bis 1 Billion US-Dollar geschätzt wird. Abgesehen von den direkten Auswirkungen auf die Wirtschaftstätigkeit könnte eine geopolitische Normalisierung eine Neubewertung der Aufwertung in der Region begünstigen. Dann wäre da noch eine mögliche Haushaltshilfe in China, die noch aussteht und der Eurozone, dem wichtigsten Handelspartner des Reichs der Mitte, direkt zugutekäme.

Kann der Value-Stil von diesem neuen Umfeld profitieren?

Zunächst ist festzustellen, dass der Value-Stil in den letzten zwanzig Jahren tendenziell besser abgeschnitten hat als der Growth-Stil – besonders wenn der europäische Markt besser abschnitt als der amerikanische Markt. Diese Korrelation lässt sich vor allem durch die Sektorstruktur der beiden Regionen erklären: Europa ist nach wie vor stärker in Industrie- und Finanzsektoren engagiert, während die US-Indizes von Technologiewerten dominiert werden. Dieser Trend hat sich seit Jahresbeginn erneut bestätigt, denn Value übertrifft Growth um mehr als 13 Punkte.

Wenn man bis Ende 2020 zurückblickt – dem Zeitraum, in dem die wirtschaftliche Sichtbarkeit nach dem Covid wieder zunimmt – beträgt der Abstand mittlerweile mehr als 28 Punkte. Dies ist insbesondere auf die Normalisierung der Zinssätze und die damit einhergehende Verbesserung der Rentabilität der Finanzsektoren zurückzuführen. Trotz dieser Dynamik bleibt die Bewertungsprämie für Wachstumswerte jedoch hoch: Sie liegt bei rund +90 % gegenüber Value-Aktien, während der Durchschnitt vor Covid bei rund +65 % liegt. Unserer Ansicht nach muss sich diese Prämie weiter normalisieren, zumal wir uns nun in einem völlig anderen Umfeld der Zins- und Geldpolitik bewegen als in dem Jahrzehnt nach der Finanzkrise.

Kurzfristig sollte dies durch die erneute Steigung der Zinskurve geschehen, welche die Finanzsektoren weiterhin unterstützen sollte. Mittel- bis langfristig sind die oben erwähnten Konjunkturprogramme strukturell förderlich für die Konjunktur in der Zone und werden das Wachstum in den zyklischen Value-Sektoren wie Bau, Rohstoffe und Industrieausrüster unterstützen. Die Wiederbelebung der Region wird einen immer besseren Nährboden für Finanzsektoren bilden, da diese stark inländisch geprägt sind.

Anthony Bailly

Rothschild & Co Asset Management

Anthony Bailly begann seine Karriere in der Finanz- und Wirtschaftsprüfung in der Abteilung für mittlere und grosse Unternehmen in den Sektoren Telekommunikation und Medien bei Arthur Andersen und anschliessend bei Ernst & Young (2001 bis 2007). Im Februar 2007 kam er zu Rothschild & Co Asset Management als Finanzanalyst für die Sektoren Automobil, Medien, Technologie und Kommunikation. Im September 2016 wurde er Co-Manager der Large-Cap-Aktienfonds für die Eurozone/Europa. 2020 wird er Aktienmanager und Mitglied des Anlageausschusses bei Rothschild & Co Asset Management. Im Jahr 2024 wurde er Leiter des europäischen Aktienmanagements bei Rothschild and Co AM. Anthony ist Absolvent der Kedge Business School Option Finance und hat ein DEUG in Wirtschaftswissenschaften der Universität Bordeaux IV.

Was für eine Kehrtwende im Vergleich zum Konsens zu Jahresbeginn, der alles auf den amerikanischen Exzeptionalismus setzte, den nichts aufhalten konnte! Zwar konnte Präsident Trump mit seiner Ankündigung, die Zölle 90 Tage lang auszusetzen, die Befürchtungen einer kurzfristigen Rezession ausräumen, doch das Hin und Her und die widersprüchlichen Ankündigungen haben eine starke Instabilität geschaffen, die die Wachstumsaussichten und die Entwicklung der Inflation belastet. Derzeit scheinen die „hard datas“ zwar widerstandsfähig zu sein, doch die Frühindikatoren und die Vertrauensindizes deuten auf eine Verlangsamung der Aktivität hin. Der inflationäre Charakter der angekündigten Massnahmen lässt es nicht zu, dass die Fed Zinssenkungen in Betracht zieht, obwohl die Inflationserwartungen steigen.

Die Situation in Europa ist anders. Das Wachstum bleibt zwar schwach, doch die Einkaufsmanagerindizes für die Industrie erholen sich, was darauf hindeutet, dass die Talsohle durchschritten ist, ohne dass die Wirtschaft wieder in den Expansionsbereich zurückkehrt. Die Inflation ist weiter auf 2,6 % gesunken und hat der EZB seit Jahresbeginn zwei Zinssenkungen ermöglicht. Bemerkenswert ist, dass die politische und wirtschaftliche Instabilität mittlerweile die Seiten gewechselt hat. Während die deutschen Wahlen und die politische Situation in Frankreich die europäischen Indizes belastet hatten, veranlasste die Angst vor dem Verlust der militärischen Unterstützung der USA in Verbindung mit dem von der neuen Regierung begonnenen Handelskrieg Europa, wie so oft, wenn es mit dem Rücken zur Wand steht, zu reagieren. Die Länder des alten Kontinents knüpften engere Beziehungen und gaben eine Antwort auf ihre Einheit, die sich in ihrem Willen materialisierte, sich von der amerikanischen Vormundschaft im Bereich der Verteidigung zu befreien. Die Europäische Union hat einen umfassenden Plan zur Remilitarisierung der Zone in Angriff genommen, und der neue deutsche Bundeskanzler hat vorgeschlagen, seinen Spielraum zu nutzen, um die Haushaltssperre zu durchbrechen, indem er neben erheblichen Militärausgaben auch ein Konjunkturprogramm für die deutsche Infrastruktur auflegt.

Vor den US-Zollankündigungen schien sich die Lage in China zu stabilisieren, da sich die Konjunkturdaten erholten, wie z.B. die Industrieproduktion, die im März ein starkes Wachstum von 5,9% seit Jahresbeginn im Jahresvergleich (y/y) verzeichnete, und die Einzelhandelsumsätze, die im selben Zeitraum um 4,0% y/y stiegen. Der Schlag durch die Eskalation der gegenseitigen Zölle mit den USA wird sich jedoch auf das Jahreswachstumsziel von 5 % auswirken. Die chinesische Regierung könnte jedoch ihrerseits ein umfassendes Konjunkturprogramm auflegen, um das Binnenwachstum anzukurbeln und die Sparguthaben der chinesischen Haushalte freizusetzen, um die negativen Auswirkungen des Handelskriegs zu begrenzen.

Europäische Aktienmärkte übertreffen ihre amerikanischen Pendants

Vor diesem Hintergrund weisen die europäischen Märkte im ersten Quartal trotz allem eine positive Performance auf. Der Eurostoxx (mit reinvestierten Dividenden) stieg um 7,7 %, während der STOXX Europe 600 um 5,9 % zulegte, wobei er in geringerem Masse von den deutschen Ankündigungen profitierte. Die europäischen Binnensektoren, wie Banken, Versicherungen und Telekommunikation, waren die Haupttreiber der Indizes, während zyklische Sektoren mit internationalem Engagement, wie Freizeit und Reisen, Medien, Einzelhandel und Konsumgüter, litten. Der europäische Technologiesektor hielt sich mit einem begrenzten Rückgang von rund 3 % trotz der Befürchtungen über die Auswirkungen des Handelskriegs und des „Deepseek-Moments“, der den Sektor in den USA stark beeinträchtigte, gut. Ein weiteres markantes Element in der Entwicklung der europäischen Indizes war die deutliche Outperformance des Value-Stils, die sich gegenüber dem Wachstumsstil auf 10,7 % belief.

In diesem ersten Quartal ist es jedoch vor allem die Outperformance der europäischen Indizes gegenüber den amerikanischen Indizes, die die Aufmerksamkeit auf sich zieht: Der S&P 500 ist in diesem Zeitraum um 8,4 % und der Nasdaq um 14,1 % zurückgegangen! Dennoch ist diese Outperformance über einen längeren Zeitraum hinweg zu beobachten. Nur wenige Anleger denken daran, dass der Eurostoxx den S&P 500 über drei Jahre hinweg in Euro besser abschneidet oder dass der Bankensektor in der Eurozone in diesem Zeitraum dreimal so gut abschneidet wie die „Magnificent 7“. Und diese Dynamik könnte sich fortsetzen, wie die beginnende Rückkehr der Zuflüsse nach Europa zeigt, die eine Neuausrichtung der Allokationen widerspiegelt. Seit Jahresbeginn ist der Greenback direkt betroffen, wie alle Trump-Trades, und es wird immer schwieriger, die Bewertungen, die im S&P 500 nahe den historischen Höchstständen liegen, in einem zunehmend unsicheren Umfeld zu rechtfertigen, welches insbesondere das Verbrauchervertrauen in den USA beeinträchtigt. Darüber hinaus belastet der Rückgang der Märkte auch den Wohlstandseffekt, der durch die Sorge über den inflationären Charakter der angekündigten Zölle noch verstärkt wird.

Interessanterweise hat sich die Outperformance Europas gegenüber den US-Märkten seit Jahresbeginn selbst in der Phase des Marktrückgangs nach dem „Liberation Day“ nicht verändert. Die europäischen Märkte haben den Rückgang der US-Märkte also nicht verstärkt. Dies ist auf mehrere Faktoren zurückzuführen: den Verlust des Status des Dollars als „sicherer Hafen“ und das Ende des amerikanischen Exzeptionalismus, den deutschen Stimulus und den Remilitarisierungsplan, die das Wachstum in Europa stützen dürften, die Politik der EZB, die in einem weniger inflationären Umfeld als in den USA als akkommodierender wahrgenommen wird, und schliesslich die attraktiveren Bewertungen in Europa mit einem KGV von 12,2 (unter ihrem historischen Median von 13,3) gegenüber 18,6 auf der anderen Seite des Atlantiks (bei einem historischen Median von 16).

 Hoffnungen trotz Handelskrieg

Wir sind weiterhin davon überzeugt, dass das deutsche Infrastrukturprogramm und der europäische Remilitarisierungsplan die europäische Wirtschaft mittel- bis langfristig stützen werden. Die positiven Auswirkungen dieser Massnahmen, welche die zyklischen und inländischen Sektoren in Europa getragen hatten, wurden durch die Ankündigung der Zölle vollständig ausgelöscht. Auch wenn klar ist, dass die ersten greifbaren Auswirkungen dieser Massnahmen auf die Wirtschaft erst nach 2025 spürbar sein werden, symbolisieren sie eine Änderung der Haushaltspolitik in Europa, die hauptsächlich durch die deutsche Entscheidung verkörpert wird, im Gegensatz zu den USA, wo sich die Trump-Regierung auf die Reduzierung des Defizits konzentriert.

Es bleibt natürlich dabei, dass die kurzfristige Unsicherheit im Zusammenhang mit den angekündigten Entscheidungen über die Zölle hoch bleibt. Die Situation ist schwer vorhersehbar, zumal sie von der Entscheidung eines einzelnen Mannes abhängt. Wird Donald Trump seine Haltung beibehalten und damit riskieren, die USA und wahrscheinlich auch die Weltwirtschaft in eine Rezession zu stürzen? Der Eurostoxx hat jedenfalls alle positiven Nachrichten vom Jahresanfang ausgelöscht und beginnt, eine Verlangsamung der Aktivität einzupreisen. Die Zölle werden sich natürlich auf die Handelspartner der USA auswirken, aber die Europäische Union scheint für Washington keine Priorität zu haben. Dies könnte dazu führen, dass das Wachstum in der Eurozone bis zur Einführung des deutschen Konjunkturpakets anhält. Andere Katalysatoren könnten den europäischen Märkten auf kürzere Sicht helfen: die Lösung des in den Hintergrund gerückten russisch-ukrainischen Konflikts sowie ein Konjunkturprogramm in China, von dem Europa indirekt am meisten profitieren würde.

Anthony Bailly

Rothschild & Co Asset Management

Anthony Bailly begann seine Karriere in der Finanz- und Wirtschaftsprüfung in der Abteilung für mittlere und grosse Unternehmen in den Sektoren Telekommunikation und Medien bei Arthur Andersen und anschliessend bei Ernst & Young (2001 bis 2007). Im Februar 2007 kam er zu Rothschild & Co Asset Management als Finanzanalyst für die Sektoren Automobil, Medien, Technologie und Kommunikation. Im September 2016 wurde er Co-Manager der Large-Cap-Aktienfonds für die Eurozone/Europa. 2020 wird er Aktienmanager und Mitglied des Anlageausschusses bei Rothschild & Co Asset Management. Im Jahr 2024 wurde er Leiter des europäischen Aktienmanagements bei Rothschild and Co AM. Anthony ist Absolvent der Kedge Business School Option Finance und hat ein DEUG in Wirtschaftswissenschaften der Universität Bordeaux IV.