Wie sind die jüngsten Leitzinssenkungen zu interpretieren?

Die jüngsten Entscheidungen der Zentralbanken markieren eindeutig den Beginn eines Zinssenkungszyklus. Die EZB hat im Juni und September bereits zweimal um 25 Basispunkte gesenkt, während die Fed gerade eine erste direkte Senkung um 50 Basispunkte beschlossen hat, die erste seit 2020. Diese Entscheidungen stützten sich auf gut laufende Zahlen zur Gesamtinflation, die mit 2,2% in Europa und 2,5% in den USA nahe am Ziel von 2% lag. Die strukturelle Inflation, die sogenannte “Kerninflation”, ohne Nahrungsmittel und Energie, bleibt jedoch stabil bei rund 2,8 % in Europa und 3,2 % in den USA, gestützt durch einen Dienstleistungssektor, der dem Lohndruck besonders ausgesetzt ist.

Markiert diese Entscheidung eine Änderung der Einschätzung durch die Zentralbanken?

Trotz dieses Kurswechsels betonen die Zentralbanken weiterhin, dass sie “datenabhängig” sind und bleiben werden. Während bislang die Inflation als Kompass diente, werden nun die Beschäftigungsdaten mit grösster Aufmerksamkeit beobachtet. Die Entscheidung, ihre Geldpolitik zu lockern, deutet jedoch darauf hin, dass beide mit einem Anstieg der Arbeitslosenquote in den kommenden Monaten rechnen.

Wie verhält sich der Arbeitsmarkt in diesen beiden Gebieten?

In Europa ist die Arbeitslosenquote auf dem niedrigsten Stand und das Lohnwachstum bleibt mit fast 4 % kräftig, ohne Produktivitätszuwächse. Die Unternehmen könnten daher versucht sein, die Preise zu erhöhen, um ihre Margen zu halten. In den USA ist die Arbeitslosenquote seit ihrem Tiefpunkt im Mai 2023 zwar um 0,8 % gestiegen, aber wie die letzten Veröffentlichungen zeigten, waren die Arbeitslosenzahlen rückläufig, was sich auch in den letzten Monaten fortgesetzt hat. Zusammen mit den weiterhin robusten Einzelhandelsumsätzen deuten diese Zahlen darauf hin, dass wir noch weit von einem rezessiven Umfeld entfernt sind.

Was können wir in den kommenden Monaten erwarten?

Im Moment kann man davon ausgehen, dass die Zentralbanken ihre restriktive Geldpolitik in dem Masse zurückfahren, wie die Volkswirtschaften an Fahrt verlieren. Die Wirtschaft müsste in den nächsten Monaten schon sehr stark einbrechen, damit sich die Zentralbanken wirklich wohl dabei fühlen, die Zinsen weiter zu senken. Wenn man sich die Frühindikatoren ansieht, deuten sie bereits auf eine Verlangsamung der Wirtschaft hin. Dennoch ist die Möglichkeit einer Rezession in den Bewertungen riskanter Anlagen nicht berücksichtigt. Ein alternatives Szenario zur Rezession und zum “soft landing” beruht auf der Idee, dass die Zentralbanken zu früh damit beginnen, die geldpolitischen Zügel zu lockern, bevor die Inflation wieder auf den Zielwert gesunken ist. Wenn sie die Wirtschaft durch Zinssenkungen ankurbeln, besteht das Risiko, dass die Inflation wieder ansteigt und die Zinsen später wieder angehoben werden, was sich wiederum sehr negativ auf die Wirtschaft auswirken würde. Die Zentralbanken gehen also derzeit eine echte Wette ein, um die Inflation unter Kontrolle zu halten.

Wo befinden sich die Zinsniveaus derzeit?

Die Zinskurven haben sich im Laufe des Sommers neu orientiert. Die Steigung der US-Kurve ist sogar wieder in den positiven Bereich zwischen 2- und 10-jährigen Laufzeiten zurückgekehrt, nachdem sie im Juli 2023 mit -110 Basispunkten einen Tiefststand erreicht hatte. Wir sind jedoch der Ansicht, dass man die Dinge etwas perspektivischer betrachten sollte. Der Höchststand der europäischen Zinsen datiert vom Oktober 2023 und lag bei fast 3 %. Derzeit liegt er bei 2,15 %, obwohl die Repentifizierung der Kurven im Juli 2023 begann.

Wie ist Ihr Ansatz in diesem Umfeld?

Derzeit besteht die Schwierigkeit darin, sich gegenüber den Zinserwartungen für ein Jahr zu positionieren. Wir halten es aus zwei Gründen für angebracht, bei der Duration vorsichtiger zu sein, wobei wir eine Tendenz zur Steilheit der Kurve sehen. Der erste betrifft die Bewertung der Zinskurven, die bereits ein Rezessionsszenario einbezieht, insbesondere über Inflationserwartungen von 1,60 % auf der deutschen Kurve, während das Ziel der Zentralbanken bei 2 % liegt.

Wenn die Märkte zu optimistisch sind, was das Tempo und den Umfang der Zinssenkungen angeht, und die Wirtschaft widerstandsfähig bleibt, ist mit einem Anstieg der Volatilität zu rechnen, den man auffangen können muss. Diese Volatilität wird sich sicherlich bei den Zinsen materialisieren, aber auch bei den Krediten, wo sich die Spreads stark verengt haben. Darüber hinaus würde diese Anlageklasse besonders schlecht reagieren, wenn die Anleger bei den Zinsen auf dem falschen Fuss erwischt werden. Eine solche Situation würde einer härteren zyklischen Wende vorausgehen. In Anbetracht dieser Faktoren scheint uns diese Strategie derzeit die konvexeste zu sein.

Emmanuel Petit

Rothschild & Co Asset Management

Emmanuel Petit begann seine Laufbahn 1998 bei HSBC Asset Management auf dem Gebiet der AIMR-GPIS-Performance-Attribution und war dort ab 2001 als Kredit-Analyst tätig. 2006 geht er als Anleihenmanager (Unternehmensanleihen) zu Rothschild Co Asset Management und wird 2011 zum Leiter Anleihenmanagement ernannt. Emmanuel Petit ist Inhaber eines DESS in „Unternehmensfinanz“ und Mitglied des SFAF (Französischer Verband der Finanzanalysten).