Hybride Unternehmensanleihen

Juli 19, 2023

Investment Lösungen

  • Gaëlle Boucher
  • Head of Research
  • bridport & cie

Hybride Unternehmensanleihen – solide Emissionen mit attraktivem Risiko-Rendite-Profil

In einem von Unsicherheit geprägten Umfeld ist die Suche nach einer Renditeoase ein Dauerthema. Kurzläufer profitieren von der Inversion der Renditekurven. Angesichts der anhaltend hohen Marktvolatilität können Anleger mit langfristigem Anlagehorizont mittlerweile attraktive Renditen mit soliden Nichtfinanzemittenten durch sogenannte Hybridanleihen erzielen – einer Mischform aus Aktien und Anleihen.

 

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Hybride Unternehmensanleihen – Corporate Hybrids – werden von Nichtfinanzunternehmen begeben. Ihre Ausstattung vereint die Eigenschaften von Anleihen (der Kupon) und Aktien – sehr lange Laufzeiten bzw. keine Laufzeitbegrenzung und ein diskretionärer Kupon. Die jüngste Episode der Credit Suisse zeigt: Hybridanleihen sind keine regulatorischen Finanzinstrumente und dienen daher nicht zur Verlustabsorbierung. Sie sind in erster Linie Instrumente des Bilanzmanagements: Die Ratingagenturen betrachten sie zu 50% als Fremd- und zu 50% als Eigenkapital. Dies wird als Equity Content (EC) bezeichnet. Und die fehlende Laufzeitbegrenzung trifft nicht ganz zu, denn es sind Möglichkeiten für eine vorzeitige Rückzahlung (Call) vorgesehen, wobei die erste in der Regel 5 Jahre nach dem Datum der Emission fast immer ausgeübt wird. Ist dies nicht der Fall, erhält der Anleger eine zusätzliche Vergütung dafür, dass er das Instrument länger hält (Step-up-Kupon).

Ein bekanntes Risiko kann besser beherrscht werden

Hybride Unternehmensanleihen weisen eine ähnliche Bewertung auf wie Hochzinsanleihen der höchsten Ratingkategorien, doch ist ihre Risikostruktur unterschiedlich. Denn zusätzlich zum Kredit- und Zinsrisiko ist die Einbringungsquote dieses Instruments bei einem Ausfall niedrig. Allerdings ist das Ausfallrisiko geringer, da der Basiswert meistens eine Anleihe mit Investment-Grade-Rating ist, denn das Verlängerungsrisiko im Falle der Nichtzahlung am ersten Rückzahlungstermin würde einen erheblichen Schock für die Bewertung auslösen, ganz zu schweigen vom Risiko bei Nichtzahlung des Kupons und dem Risiko einer vorzeitigen Rückzahlung bei Änderungen der Methode durch die Ratingagenturen oder bei Sonderereignissen.

Hybride Unternehmensanleihen sind mit Kuponbestimmungen ausgestattet, die eine Stundung der Kuponzahlung vorsehen, wenn der Emittent keine Dividendenausschüttung vornehmen kann. Bei erstklassigen Emittenten ist dieses Risiko jedoch sehr gering, zumal die Auswirkungen auf ihren Ruf immens wären. Zu beachten ist, dass Corporate Hybrids in der Regel einen kumulativen Kupon bieten.

Das Verlängerungsrisiko ist am wichtigsten, zumal es oft am wenigsten verstanden wird – es bezeichnet das Risiko eines ersten Call-Datums ohne Rückzahlung. In Zeiten wirtschaftlicher Unsicherheit oder bei steigenden Finanzierungskosten nimmt die Besorgnis der Anleger zu, die, da die Anleihen mit einem Abschlag gehandelt werden, eine zusätzliche Risikoprämie anwenden.

Die S&P-Methode garantiert sichere Call-Ausübung

Nach dem ersten Call-Datum berücksichtigt die Ratingagentur S&P diese Hybridanleihen bei der Berechnung des Eigenkapitals nicht mehr, wodurch sie für den Emittenten weniger attraktiv werden. De facto senkt ein S&P-Rating somit das Verlängerungsrisiko. Daher ist es wichtig zu verstehen, wie Ratingagenturen diese Art von Instrumenten behandeln.

Besonders stabile Investorenbasis

Der Grossteil des Marktes besteht aus Emittenten mit Investment-Grade-Rating, einem soliden Finanzprofil und relativ stabilem Rating, mit Ausnahme des Immobiliensektors, der durch die steigenden Zinsen stark in Mitleidenschaft gezogen wird (idiosynkratisches Risiko). Ihre Präsenz in den Anleihenindizes (im Gegensatz zu AT1) impliziert eine andere und stabilere Kundenbasis, so dass ihre Volatilität de facto niedriger ist als diejenige nachrangiger AT1-Bankanleihen.

Eine Alternative zur Kapitalerhöhung

Die überwiegende Mehrheit der Emittenten stammt aus äusserst investitionsintensiven Sektoren (Versorger, Energie, Telekommunikation), die das Finanzinstrument zur Verbesserung ihres Verschuldungsgrads, zur Vermeidung einer Rating-Herabstufung und gleichzeitig zur Verhinderung einer Verwässerung der Aktionäre nutzen. Über 90% der Emittenten gehören zur Investment Grade-Kategorie und zeichnen sich durch solide Finanzprofile und hohe Cashflow-Transparenz aus – ein eindeutiger Unterschied zu Emittenten der High-Yield-Kategorie.

Attraktive Bewertungen für erstklassige Emittenten

Aufgrund ihrer Nachrangigkeit werden erstklassige Emittenten von Ratingagenturen niedriger geratet als Senior-Papiere. Trotz der niedrigen Einbringungsquote für die Inhaber nachrangiger Anleihen ist das Ausfallrisiko bei Investment-Grade-Emittenten sehr begrenzt. Die Mehrheit der Emittenten ausserhalb des Immobiliensektors wird ihre Anleihen weiter refinanzieren, wobei das S&P-Rating die Ausübung des Calls garantiert. Diese Investments bieten eine höhere Rendite als das Investment-Grade-Segment, jedoch ohne das gleiche Ausfallrisiko wie das High-Yield-Segment. Ein Wermutstropfen ist allerdings die höhere Volatilität. Es sollte bedacht werden, dass die Zunahme der Ausfallraten für das Nachrangrisiko von Vorteil, für das High-Yield-Risiko jedoch von Nachteil ist. Inzwischen werden „grüne“ Hybridanleihen angeboten, deren Vormarsch anhalten dürfte.

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Gaëlle Boucher
bridport & cie
Gaëlle Boucher leitet seit 2020 die Research-Abteilung von bridport. Davor bekleidete sie mehrere Positionen als Rentenfondsmanagerin bei CCBP, CCR Gestion, AXA und Pictet Asset Management. Bei Lombard Odier war sie für das Fixed Income Advisory zuständig. Gaëlle Boucher verfügt über einen Master II in Finanzwesen der Universität Paris-Dauphine, die Zertifizierung als Wealth Management Advisor (CWMA), das Zertifikat des CFA Institute für ESG-Investments und zwei Executive Certificates in Corporate Finance der HEC Paris.

Rückblick

Juli 3, 2023

Investment Lösungen

  • Interview mit Philip Best
  • Portfoliomanager für Small & Mid Caps
  • Quaero Capital

Die bewegten zwanzig Jahre des Argonaut-Fonds

Vor zwanzig Jahren legten Philp Best und Marc Saint John Webb den Argonaut-Fonds für europäische Small & Mid Caps auf, den sie bis heute bei Quaero Capital verwalten. Ein Rückblick auf zwanzig Jahre, in denen sie Perfomance erwirtschafteten und gleichzeitig markante Erinnerungen sammelten.

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Welche Performance hat der Fonds seit seiner Auflegung erzielt?

Bis Ende Mai hatte er 782 Prozent Rendite erzielt!

Was war die beste Investition, die Sie in den letzten 20 Jahren getätigt haben?

Das war Danieli, ein italienisches Stahlunternehmen von Weltklasse, dessen Bilanz den Markt nach dem Parmalat-Skandal im Jahr 2003 jedoch nicht überzeugte. Es stellte sich heraus, dass der Markt falsch lag und wir unsere Hausaufgaben gemacht hatten. Seit 2007 hat das Investment 948 Prozent produziert. Und das Unternehmen ist heute immer noch sehr erfolgreich.

Und die schlechteste Investition?

Zweimal ist es uns passiert, dass wir unsere gesamte Investition verloren haben. Zunächst mit Smoby im Jahr 2008. Es schien, als hätten sich das Management und die Familie über die Aktionäre gestellt und sich selbst aus der Kasse bedient. Leider kommt so etwas vor. Zweitens mit CNIM im Jahr 2022. Dieses Unternehmen war seit 1856 in den Händen derselben Familie geblieben, doch in der sechsten Generation lief alles aus dem Ruder. Der Verantwortliche für das Fiasko ist wohl innerhalb des Clans nicht beliebt….

In wie viele Unternehmen haben Sie insgesamt investiert?

In über 300, es sind 321 Unternehmen, um genau zu sein.

Wie viele davon haben Sie besucht?

Wir haben über 100 Unternehmen besucht, um uns mit deren Management zu treffen.

Welche Besuche waren besonders einprägsam?

Die Firma Heiler Software in Stuttgart, Deutschland, empfing uns mit „Wilkommen“-Schildern an der Rezeption und kleinen Schweizer Fahnen im Besprechungsraum. Wir erfuhren, dass sie in drei Jahren keinen einzigen Besuch von Analysten oder Fondsmanagern erhalten hatten!

Ihr grösster Moment der Einsamkeit?

Als wir bei Rinol Flooring in Renningen in Deutschland ankamen, wurden wir gebeten, eine Geheimhaltungsvereinbarung zu unterschreiben. Dann wurden wir darüber informiert, dass sie gerade Insolvenz angemeldet hatten!

Die Aktie, die Sie am längsten gehalten haben?

Wir sind seit 2013 in NRJ investiert. In zehn Jahren ist der Kurs nur um 15 Prozent gestiegen, was einer annualisierten Performance von nur einem Prozent entspricht. Es ist gut, ein geduldiger Anleger zu sein, aber manchmal juckt es uns auch in den Fingern, den „Verkaufsknopf“ zu drücken.

Welche drei Unternehmen haben Sie am meisten beeindruckt?

Unabhängig von der Qualität des Geschäfts war der beeindruckendste Besuch sicherlich die Firma Camellia in Grossbritannien. Sie besitzt unter anderem grosse Teeplantagen. Ihr Hauptsitz war ein wunderschönes Schloss in Kent mit einer aussergewöhnlichen Kunstsammlung. Eine riesige Ali-Baba-Höhle mit enorm vielen versteckten Vermögenswerten….

Es gibt auch das ikonische Studio Babelsberg in Potsdam, in dem in den 1920er Jahren Marlene-Dietrich-Filme und in den 1930er Jahren Nazi-Propagandafilme gedreht wurden. Bei unserem Besuch waren sie gerade dabei, Quentin Tarentinos „Inglorious Bastards“ zu drehen. Das war für uns wirklich ungewöhnlich. Es dauerte eine Weile, bis sich die Investition auszahlte, aber die Investition wurde durch ein Übernahmeangebot gut abgeschlossen.

Und schliessen wir mit Orell Füssli in Zürich, die die Schweizer Banknoten drucken. Eine faszinierende Geschichte: Sie sind seit dem XV. Jahrhundert im selben Geschäft und ihr erster Kunde war Zwingli, für den sie Bibeln druckten!

Philip Best

Quaero Capital

Philip Best ist einer der Mitbegründer von Quaero Capital. Er begann seine Karriere 1983 als Fondsmanager bei Warburg Investment Management, wo er den Mercury European Income Fund verwaltete. 1987 wechselte er zu Enskilda Securities, wo er als Broker auf europäische Small Caps spezialisiert war. 1994 eröffnete und leitete er das Pariser Büro von The Europe Company Limited, einem forschungsorientierten Broker, der auf europäische Nebenwerte spezialisiert ist und im Jahr 2000 von Jefferies & Co übernommen wurde. Philip Best legte 2003 zusammen mit John Saint Webb den Argonaut-Fonds auf. Beide verwalten ihn auch heute noch.

Strategie

Juni 29, 2023

Investment Lösungen

  • Roberto Bartolomei
  • Vertriebsleiter für die Fondspalette THEAM Quant
  • BNPP Paribas Global Markets

Defensive Portfolios in steigenden Märkten

Die wirtschaftlichen Turbulenzen des vergangenen Jahres haben dazu geführt, dass viele großss Aktienmärkte in einen Bärenmarkt eingetreten sind. Bei den Anleihen war es nicht anders, denn die Jahresrenditen der meisten Indizes lagen im Minus. Dieses Szenario trug jedoch dazu bei, dass defensive Aktiensektoren und -anlagen eine überdurchschnittliche Performance erzielten. Aber ist dieser defensive Ansatz angesichts der positiven Entwicklung an den Aktienmärkten noch der richtige für die Anleger?

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Auch wenn die Renditen von festverzinslichen Wertpapieren deutlich besser sind als vor zwei Jahren, sind die Erwartungen der Anleger ebenfalls höher. Dies bedeutet, dass eine höhere Allokation in festverzinsliche Anlagen selten ausreicht, um Endanleger anzuziehen oder zu halten.

In diesem Szenario haben Anleger, die bereit sind, weitere Renditen aus Aktien zu erzielen, in der Regel zwei Möglichkeiten: Entweder sie erhöhen die Allokation in Aktien mit defensiveren Merkmalen oder sie legen durch den Kauf von Optionen eine defensive Komponente darüber. Sie können auch in Erwägung ziehen, andere Wertpapiere wie zum Beispiel Rohstoffe in den Anlagenmix aufzunehmen.

Doch was wäre, wenn man all diese Renditequellen im Rahmen transparenter Anlagestrategien kombinieren könnte, die darauf abzielen, die Rendite des zugewiesenen Kapitals zu optimieren?

Die Rolle der defensiven Aktien

Defensiven Aktien kommt eine gewisse Rolle zu, aber es gibt auch Grenzen: Portfolios können nicht nur konzentriert werden, wenn sie zu stark in bestimmten Sektoren engagiert sind, sondern ihre Performance kann auch von makroökonomischen Faktoren beeinflusst werden.

Dies ist eine echte Bedrohung bei hoher Inflation, wenn defensive Sektoren zu leiden haben. Aktien mit einer „Value“-Ausrichtung schneiden tendenziell besser ab, aber sie befinden sich häufig in prozyklischen Sektoren (Finanzwerte, Energie, Werkstoffe), die angesichts von Rezessionen eindeutig nicht „defensiv“ sind.

Systematische Innovation für defensive Aktienportfolios

Dies erfordert einen anderen Ansatz für die Portfoliodiversifizierung – einen, der die Risiken und Kosten nicht erhöht und bei dem der Aktienanlageprozess so gestaltet werden kann, dass ein reines Richtungsrisiko in eine renditeorientierte Anlage umgewandelt wird. Dies kann durch den Einsatz von Optionen als defensives Overlay erreicht werden.

Ein diversifiziertes Kernportfolio mit einer auf Fundamentaldaten basierenden Aktienauswahl kann beispielsweise durch den Verkauf von Call-Optionen mit kurzer Laufzeit und den Kauf von Put-Optionen mit langer Laufzeit ergänzt werden. Während die Calls darauf abzielen, die Rendite zu steigern und die Volatilität zu verringern, zielen die Puts darauf ab, das Risiko-Ertrags-Verhältnis der Strategie im Vergleich zu einer Direktanlage in die Aktien zu verbessern.

Jenseits von Aktien

Wenn jedoch Renditen angestrebt werden, die über denen von festverzinslichen Wertpapieren liegen, jedoch ohne das Drawdown-Risiko von Aktien, dann sind Strategien jenseits von Aktien ein geeigneter Weg, um ein robusteres Portfolio auf kosteneffiziente Weise für alle Klimazonen zu konstruieren.

Rohstoff-Carry-Strategien beispielsweise bieten nachweislich eine „gralsähnliche“ defensive Kombination aus durchschnittlichen langfristigen positivedn Renditen und einer starken absoluten oder relativen Performance bei Aktienabschwüngen oder Rezessionen.

Für sich genommen können sie in einem Portfolio hilfreich sein, aber in Kombination mit anderen unkorrelierten Strategien können sie ein Portfolio wirklich in einen anderen Gang schalten.

Langfristiger Vermögenserhalt

Da die Anleger darauf bedacht sind, die risikobereinigten Renditen zu erhöhen und in Zeiten finanzieller Notlagen langfristige Renditen zu erzielen, die den traditionellen Benchmarks entsprechen, erfreuen sich defensive Portfolio-Overlays zunehmender Beliebtheit.

Gut gemacht, sollten die robustesten dieser Strategien darauf abzielen, langfristige Renditen zu erzielen, die nicht allzu weit von den traditionellen Benchmarks entfernt sind, aber die Volatilität des Portfolios deutlich reduzieren.

Im Moment sind die globalen Märkte noch unberechenbar. Für diejenigen, die auf langfristigen Erhalt der Erträge bedacht sind und keine grossen Rückschläge verkraften können, sollte eine gewisse Allokation in defensive Aktienstrategien oder ein defensives Overlay für das Kernportfolio sinnvoll sein, unabhängig davon, ob es sich um Aktien oder andere Werte handelt.

 

Roberto Bartolomei

BNP Paribas Global markets

Roberto Bartolomei leitet das THEAM Quant Funds Vertriebsteam von BNP Paribas Global Markets. Zuvor hatte er leitende Positionen als Vertriebs- und Produktspezialist bei Nomura, Morgan Stanley, AMP Asset Management und der National Australia Bank in London, Sydney, New York und Mailand inne. Roberto hat einen Bachelor of Technology Management and Economics von der University of Western Sydney und ein Certificate of Investment Management von der CFA Society, UK.

Dashboard

Juni 14, 2023

  • Investment Lösungen
  • Marouane Daho
  • Analyst-Manager
  • Iteram Capital

Q2 2023 – Barometer der Hedgefonds-Strategien

Der Jahresbeginn 2023 bescherte den Hedgefondsmanagern komplizierte Marktbedingungen. Dies nachdem das Jahr 2022 unkorrelierte Strategien wieder salonfähig gemacht hatte. Erstens schnitten viele Strategien schlechter ab, weil sie aufgrund einer plötzlichen Verbesserung der Anlegerstimmung Short-Positionen einnahmen. Zweitens lösten bestimmte Ereignisse, insbesondere die Insolvenzen von US-Regionalbanken seit März, eine neue Welle der Volatilität und Unsicherheit auf einigen Märkten aus.

Mittelfristig könnten jedoch Inflation, die Spannungen im Bankensektor und das globale Wirtschaftswachstum wieder einen Abwärtsdruck auf traditionelle Vermögenswerte erzeugen. Angesichts dieser zunehmenden makroökonomischen Unsicherheiten positionieren sich Hedgefonds als eine der wenigen Alternativen, die unkorrelierte Renditen liefern können.

 

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RV Arbitrage/Multi-Strategy – Positive

– Diese Strategien behalten ein geringes direktionales Engagement bei, wodurch sie widerstandsfähiger gegen Marktumschwünge sind.

– Die grössere Streuung zwischen den Vermögenswerten ermöglicht es den Relative-Value-Strategien, mehr Chancen zu erkennen.

-Dennoch war die Volatilität von Aktien im Jahr 2023 trotz einer Reihe wichtiger makroökonomischer Ereignisse überraschend gering.

Commodities – Positive

– In mehreren Märkten bestehen nach wie vor strukturelle Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage, so dass auch von günstigen mehrjährigen Trends profitiert werden kann, die durch Umweltinitiativen öffentlicher und privater Akteure unterstützt werden.

– Rohstoffpreise sind in erster Linie auf fundamentale Faktoren zurückzuführen, was erfahrenen Spezialisten einzigartige Möglichkeiten bietet. Zudem ist die Korrelation zu den traditionellen Märkten geringer.

– Relative-Value-Strategien dürften sich besser entwickeln, da sie die Rückschläge aufgrund der veränderten globalen Wirtschaftsaussichten, insbesondere in China, minimieren.

Global Macro – Positive

– Eine klarere geldpolitische Entwicklung dürfte neue Chancen an den Zins- und Währungsmärkten eröffnen.

– Die aufeinanderfolgenden Marktrotationen seit November 2022 waren kostspielig, insbesondere bei den Short-Positionen für kurze Zinsen und den Long-Dollar-Positionen.

– Die zunehmende Divergenz zwischen den Ansichten der Märkte und der Zentralbanken schafft kurzfristig ein binäres Risiko.

Fixed Income/Credit Arbitrage – Neutral

– Eine Mehrheit der Kreditstrategien bleibt direktional und hat Schwierigkeiten, sich in den volatilen Märkten zurechtzufinden.

– Das erhöhte Rezessionsrisiko und restriktivere Finanzbedingungen könnten die Anleihemärkte mittelfristig auf die Probe stellen. Low-Net-Strategien scheinen für ein solches Umfeld besser gerüstet zu sein.

– Die Chancen im Distressed-Bereich dürften mit steigenden Ausfallraten zunehmen, aber es ist noch zu früh, um sich zu positionieren.

CTA/Managed Futures – Neutral

– Diese Strategien haben seit dem vierten Quartal 2022 unter schnellen Marktumschwüngen gelitten und sind auch weiterhin anfällig für diese Art von Instabilität.

– Die Normalisierung der Geldpolitik könnte lukrative Möglichkeiten für Trendfolgestrategien mit sich bringen.

– Mit steigenden Zinsen wird der Carry-Trade auf überschüssiges Bargeld wahrscheinlich zu einem wichtigen Bestandteil der Renditen werden.

Event Driven – Négative

– Höhere Zinsen und eine weltweite Konjunkturabschwächung dürften die globale Finanzierungstätigkeit (Fusionen und Übernahmen, Primäremissionen, Spin-offs, Börsengänge …) verringern.

– Die steigenden regulatorischen und geopolitischen Risiken stellen ein echtes Hindernis für Merger-Arbitrage-Strategien dar. Allerdings steigen die Risikoprämien mit einer höheren Volatilität.

– Makroökonomisches Rauschen kann einen grösseren Einfluss auf die Preisentwicklung haben als idiosynkratische Faktoren.

Equity Long/Short – Neutral

– Das strukturelle Beta dieser Strategien könnte leiden, wenn die Aktienmärkte nach dem starken Anstieg zu Beginn des Jahres korrigieren.

– Nach einem Jahrzehnt mit Bullenmärkten herrscht unter den ELS-Managern ein Mangel an echten Short-Selling-Fähigkeiten.

– Alpha-Chancen sind immer noch vorhanden, aber die Aktienkurse reagieren empfindlicher auf makroökonomische Entwicklungen.

– Eine grössere Streuung der Ergebnisse dürfte die Aussichten für Strategien mit geringem/neutralem Nettoexposure verbessern.

Marouane Daho

Iteram Capital

Marouane Daho ist Analyst/Manager bei Iteram Capital und Mitglied des Anlageausschusses. Seine Hauptaufgaben sind die Suche nach Managern und die Verwaltung von Hedgefonds-Portfolios. Bevor er zu Iteram kam, war er bei einem Single-Family-Office in Genf für Hedgefonds und Investitionen in private Märkte zuständig. Seine Karriere begann er Daho bei Lyxor Asset Management in Paris als Hedgefonds-Analyst. Marouane ist Absolvent der NEOMA Business School mit einem MSc in Finanzen.

Konjunktur

Juni 12, 2023

  • Investment Lösungen
  • Beat Thoma
  • Chief Investment Officer
  • Fisch Asset Management

Marktbreite und Liquidität fallen besorgniserregend

Aufgrund global sehr solider Konsumausgaben und der Gefahr eines Wiederaufflackerns der Inflation sowie bald wieder erhöhten Staatsausgaben (nach der Anhebung der US-Schuldenobergrenze) ist mit keiner schnellen geldpolitischen Wende zu rechnen.

 

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Die Notenbanken sind trotz langsam abkühlender Konjunktur gezwungen, weiterhin Liquidität aus dem System zu nehmen. Zusätzlich liquiditätsmindernd ist eine stark rückläufige Kreditvergabe aufgrund der noch immer schwelenden Bankenkrise in den USA und dem damit verbundenen Abfluss von Bankeinlagen. Zudem werden die Kreditvergabebedingungen (‚Lending Standards‘) deutlich verschärft. Auch in Europa ist die Kreditvergabe der Banken rückläufig. Insbesondere Schuldner mit tieferer Bonität spüren bereits jetzt zunehmenden Gegenwind bei der Refinanzierung ihrer Schulden.

Anhaltend schwache Immobilienmärkte sowohl in den USA als auch in Europa sowie der Verkauf von Staatsanleihen durch die Notenbanken (Fed, EZB) und das US-Treasury von geschätzt mehr als 900 Milliarden US-Dollar in den kommenden Monaten verstärken zudem den ohnehin schon signifikanten Liquiditätsentzug an den Finanzmärkten. Alle erwähnten liquiditätsmindernden Faktoren wurden in den vergangenen Monaten teilweise durch Sonderfaktoren (Notfall-Liquidität, Abbau des ‚Treasury General Account‘, private Geldschöpfung) kompensiert. Diese Kompensationseffekte fallen jetzt aber mehrheitlich weg und es muss mit einem wieder verstärkten Einfluss der restriktiven Geldpolitik gerechnet werden.

Auffällig ist zudem, dass an den US-Aktienmärkten die Marktbreite in historisch selten zu beobachtendem Ausmass abnimmt. Seit Mitte März läuft der breite Markt gemessen am Russel 2000 Index deutlich schlechter als der S&P 500. Investoren haben mit der grossen Mehrheit der Aktien seit März nichts mehr verdient. Von den 500 Aktien im S&P 500 sind nur acht (!) Titel angestiegen (Apple, Tesla, Microsoft, Nvidia, Facebook/Meta, Amazon, Netflix und Google/Alphabet). Mit allen anderen verloren Anleger dagegen Geld. Dies ist ein indirektes Signal einer schnell abfliessenden Finanzmarktliquidität und dürfte in absehbarer Zeit auf die Investorenstimmung drücken.

Viele Anleger sind trotz der Höchststände bei einzelnen Indizes im Minus (auch auf Jahresbasis) und dürften deshalb immer beunruhigter werden. Abnehmende Marktbreite kann bildlich mit einer Armee im Angriff beschrieben werden, bei der nur noch einige wenige Generäle nach vorne stürmen, die Truppe aber bereits in die Gegenrichtung abrückt – ein aussichtsloses Unterfangen. Dementsprechend waren Marktbreitenschwankungen in der Vergangenheit stets gute mittelfristige Timing-Signale. Sie sind Ausdruck einer zunehmenden Spannung zwischen Auftriebskräften und abnehmender Liquidität.

 

Beat Thoma

Fisch Asset Management

Beat Thoma ist Chief Investment Officer und als Leiter des Investment Offices für die Erstellung und Umsetzung der Anlagepolitik verantwortlich. Bevor er im Jahr 2000 zu Fisch Asset Management kam, arbeitete er 14 Jahre lang für UBS und Security Pacific Bank in Genf, wo er für den Handel und Verkauf von Wandelanleihen verantwortlich war. Parallel dazu hat er zwei Bücher veröffentlicht, darunter „Dynamische Prozesse in der Ökonomie und an den Finanzmärkten“.

Schwellenländer

Juni 6, 2023

  • Investment-Lösungen
  • Gaëlle Boucher
  • Head of Research
  • bridport & cie

Der Globalisierungprozess nähert sich heute seinem Ende

Die Wiedereröffnung des chinesischen Marktes und der Rückgang der Inflation haben den Schwellenländern wieder günstigere Wachstumsaussichten verschafft. Und das trotz der Verlagerungsbemühungen vieler Industrieländer nach der Covid-Krise.

 

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Die Pandemie und die geopolitischen Spannungen hatten gravierende Folgen für die Weltwirtschaft, die den Inflationsdruck auf dem gesamten Planeten verschärften und die massgeblichen Währungshüter weltweit zu beispiellosen Zinserhöhungen zwangen. Die Schwellenländer litten unter steigenden Energie- und Nahrungsmittelpreisen sowie (die Exportländer) unter dem starken US-Dollar, so dass ihre Notenbanken einen restriktiven Kurs einschlagen mussten.

Zusätzlich zum wirtschaftlichen Schaden hat die Krise auch die Kluft zwischen den beiden Weltmächten vergrössert und die problematische Abhängigkeit der Industrieländer von bestimmten Schwellenländern aufgezeigt.

Wachstumsvorsprung der Schwellenländer

Jüngsten Prognosen des IWF zufolge, dürfte sich das internationale Wirtschaftswachstum in diesem Jahr abschwächen, in den Schwellenländern jedoch weniger stark. Da der Preisauftrieb aber hartnäckig auf hohem Niveau verharrt, könnte sich die Inflation als ein Dauerphänomen erweisen und die wichtigsten Leitzinsen hoch bleiben. Auch wenn die Schwellenländer vom bevorstehenden Ende des Zinserhöhungszyklus in den USA und dem Neustart Chinas nach der Pandemie profitieren, könnten sie von einer Abschwächung der Weltwirtschaft und der Verschärfung der Kreditbedingungen hart getroffen werden. Die Krise der US-amerikanischen Regionalbanken hat die Schwellenländer kaum in Mitleidenschaft gezogen. Die Notenbanken der Schwellenländer haben die Lehre aus früheren Krisen gezogen und sich dank der Fortschritte im Bereich Regulierung als widerstandsfähig erwiesen.

Geopolitische Spannungen und drohende geoökonomische Fragmentierung

Die Schwellenländer haben von einer Welle ausländischer Direktinvestitionen profitiert. Inzwischen geht dieser Globalisierungsprozess jedoch zu Ende. Als Reaktion auf die sich verschärfenden geopolitischen Spannungen entwickeln die Industrieländer zunehmend Strategien für eine höhere Widerstandsfähigkeit ihrer Lieferketten durch die Rückführung der Produktion in das eigene Land oder die Verlagerung in geopolitisch besser aufgestellte Länder. Ein gutes Beispiel hierfür sind Incentives für Unternehmen, die ihre Produktion in Schlüsselsektoren zurückverlagern (American Inflation Reduction Act, US CHIPS, Science Act, grüne Subventionen).

Laut IWF drohen mehreren Schwellen- und Entwicklungsländern bei einer Rückverlagerung ausländischer Direktinvestitionen massive Produktionsausfälle. Dem McKinsey Global Institute zufolge könnte die Relokalisierung einiger multinationaler Konzern weg von China bestimmten Schwellenländern wie Indien, Malaysia, den Philippinen, Thailand, Vietnam und Indonesien zugutekommen. Profitieren werden die Volkswirtschaften, die hohe Governance-Standards und ein attraktives Geschäftsumfeld bieten, sowie Länder, die kritische Ressourcen für den Energiewandel exportieren können.

China als Wachstumsmotor?

„China war der Wirtschaftsmotor der Welt, heute geht das Land einen ganz neuen Weg“, erklärt Joerg Wuttkle. Nach mehreren Jahrzehnten des Wirtschaftswachstums, Reformen und der Öffnung wird die Wirtschaftspolitik Chinas weniger stark auf den Westen, sondern zunehmend auf seinen Binnenmarkt und die restlichen Länder Grossasiens mit den ASEAN-Ländern ausgerichtet, das heisst „Dual Circulation“. Die chinesische Aussenpolitik wird von zunehmenden Konflikten, vor allem mit den USA, geprägt sein. Die beiden Wirtschaftsmächte streiten sich in vielen Bereichen (Wirtschaft, Diplomatie, Technologie, Ideologie) um die internationale Vormachtstellung. Kann China diesen Streit gewinnen, zumal die USA ihr wichtigster Handelspartner sind? Chinas Produktionssystem beruht ursprünglich auf einem Exportmodell, und der Binnenkonsum kann diese Exporte nicht absorbieren. Wer werden seine neuen Partner sein?

Attraktive Renditen, aber nicht zu jedem Preis

Dank solider makroökonomischer Fundamentaldaten, günstigerer Inflationsbedingungen und der Wiedereröffnung Chinas, bieten einige Schwellenländer attraktive Renditen für Anleger auf der Suche nach Diversifikationsquellen in Ländern mit den besten Kennzahlen (Handels-/Leistungsbilanzdefizit, Verschuldung, Devisenreserven).

Bei einem kurzen Anlagehorizont bieten Schwellenländerwährungen mit positiven Realzinsen attraktive Möglichkeiten für Carry-Trades. Zu bevorzugen sind Emittenten von Unternehmensanleihen mit hoher Bonität (BB und darüber).

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Gaëlle Boucher
bridport & cie
Gaëlle Boucher leitet seit 2020 die Research-Abteilung von bridport. Davor bekleidete sie mehrere Positionen als Rentenfondsmanagerin bei CCBP, CCR Gestion, AXA und Pictet Asset Management. Bei Lombard Odier war sie für das Fixed Income Advisory zuständig. Gaëlle Boucher verfügt über einen Master II in Finanzwesen der Universität Paris-Dauphine, die Zertifizierung als Wealth Management Advisor (CWMA), das Zertifikat des CFA Institute für ESG-Investments und zwei Executive Certificates in Corporate Finance der HEC Paris.