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Mai 21, 2024

Investment Lösungen

  • Peter Kraus
  • Leiter Small Cap Equities
  • Berenberg Wealth and Asset Management

Die Aussichten für europäische Small Caps verbessern sich

In der Schweiz sowie im europäischen Umfeld gibt es zahlreiche vielversprechende Nebenwerte, die sich nicht vor den Grossen verstecken müssen. Viele dieser Unternehmen sind in ihrem Bereich gar Weltmarktführer. Für einen Einstieg scheint aktuell ein günstiger Zeitpunkt zu sein, schreibt Peter Kraus.

 

Francesco Mandala

Nebenwerte haben im Vergleich zu Standardwerten in den letzten zwei Jahren den stärksten Kurseinbruch seit Jahrzehnten erlebt. Vor allem europäische klein- und mittelkapitalisierte Wachstumswerte wurden durch sehr schnell steigende Zinsen und das rezessive Umfeld hart abgestraft. Es war ein extremes Szenario. Nach dem Corona-Lockdown, dessen Auswirkungen durch unterbrochene Lieferketten noch ausgestrahlt haben, dem Inflations- und Zinsschock und dem Ausbruch des Ukraine-Krieges sehen wir die niedrigsten Bewertungen seit zehn Jahren. Im Vergleich zu Large Caps sind Small Caps sogar günstiger bewertet als zum Höhepunkt der Finanzkrise in 2008. Ebenso spricht für Small Caps, dass sie im ersten Jahr des Aufschwungs nach ihrem Tiefstand rund 50 Prozent der relativen Performance erzielen.

Aktuell deuten Frühindikatoren darauf hin, dass sich die Konjunktur auf niedrigem Niveau stabilisiert oder verbessert, nachdem auch das produzierende Gewerbe den Tiefpunkt erreicht haben könnte. Positive Signale aus den USA lassen sogar Hoffnungen auf ein Goldilocks-Szenario aufkeimen. Auch in Europa verbessern sich zuletzt die Konjunkturindikatoren von tiefen Niveaus. Die Inflationsraten sinken, und die Notenbanken sind im Wesentlichen mit dem Zinserhöhungszyklus durch. Es spricht vieles dafür, dass wir die dunkelsten Stunden gesehen haben, bevor die Sonne wieder aufgeht.

Die Stunde der Nebenwerte

Der konjunkturelle Sonnenaufgang, die Erholung in einem frühen Stadium, ist die Stunde der Nebenwerte. Es spricht vieles dafür, dass der langfristige Outperformance-Trend, den wir bei Nebenwerten seit Jahrzehnten gesehen haben, ungebrochen ist. Allerdings gibt es einen Unterschied beim Aufholpotenzial: Angesichts der gestiegenen Zinsen ist die Nettoverschuldung heute ein wichtiges Kriterium.

Hoch verschuldete Unternehmen, die refinanzieren müssen, haben ein Problem. Qualitätsunternehmen mit hohen Kapitalrenditen und starken Bilanzen jedoch profitieren von strukturellen Wachstumstrends. Solchen Unternehmen dürfte es leichter fallen, die Erträge und den Cashflow pro Aktie stärker zu steigern als der Markt, wenn sich die Anzeichen der Erholung verdichten.

Eine weitere strukturelle Besonderheit der Nebenwerte in Europa besteht darin, dass sie von Analysten oft kaum wahrgenommen werden. Im Vergleich zu den USA gibt es in Europa nur eine Handvoll Large und Mega Caps wie Louis Vuitton oder ASML, die mit zweistelligen Wachstumszahlen beeindrucken und die Aufmerksamkeit von Analysten und Investoren auf sich ziehen. Die Stars aus der zweiten und dritten Reihe erscheinen indes kaum auf dem Radar.

Viele dieser Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung bis zu fünf Milliarden Euro haben sich in ihren Nischen als globale Marktführer etabliert. Mit ihrer Innovationskraft profitieren sie von der Digitalisierung, von Veränderungen im Gesundheitswesen oder nachhaltigen Technologien, was nicht selten mit mittelfristigen Wachstumsraten von 15 Prozent oder mehr einhergeht.

Fokus auf Halbleiterbranche

Aktuell sind europäische Hidden Champions unter anderem in der Halbleiterindustrie zu finden. Unternehmen wie das Schweizer Unternehmen Inficon oder die italienische Technoprobe erfüllen das Anforderungsprofil mit Blick auf eine internationale Vorreiterrolle und starke Margen, die es ihnen ermöglichen, inflationsgetriebene Preissteigerungen abzufedern und signifikant in Forschung und Entwicklung zu investieren.

Doch auch in anderen Branchen gibt es solche Hidden Champions, beispielsweise bei Skan, dem Schweizer Hersteller von Isolatoren für die sterile Abfüllung injizierbarer Medikamente. Die unterliegenden Treiber sind robust: 75 Prozent aller neuen Medikamente werden in Zukunft hochpreisige Biologika/Injektionspräparate sein, die Isolatoren für die aseptische Abfüllung benötigen. Das Unternehmen zeigt ein starkes Wachstum in Verbindung mit steigenden Margen, hohen Renditen sowie eine Netto-Cash-Position. An solchen Modellen mangelt es im Small-Cap-Segment keineswegs.

Peter Kraus

Berenberg Wealth and Asset Management

Peter Kraus ist seit Oktober 2017 Head of Small Cap Equities bei Berenberg. Er war ab dem Jahr 2000 zunächst für 3 Jahre als Aktienanalyst für eine Corporate Finance Beratung in München tätig, bevor er in 2003 zu Deka Investment nach Frankfurt wechselte. 2006 wechselte er zu Allianz Global Investors als Fondsmanager für europäische Micro und Small/Mid Caps. Peter Kraus studierte an der Universität Mannheim Betriebswirtschaftslehre und ist CFA Charterholder.

 

Plattform

Mai 13, 2024

EAM-Lösungen

  • Interview mit Mario Pfiffner
  • CEO
  • Invest-Partners Wealth Management

“Die Auswahl des Technologie-Partners ist eine strategische Frage”

Die Industrialisierung der Vermögensverwaltungsindustrie ist im vollen Gang. Invest-Partners geht hier einen eigenen Weg und sieht sich als Dienstleistungs-Zentrum, das zentrale Dienste für ihre Partner anbietet. Mario Pfiffner erklärt das Geschäftsmodell und zeigt die Hintergründe des starken Wachstums auf.

Sie sind seit 12 Jahren bei Invest-Partners, haben vor 5 Jahren die Firma mit zwei Mitaktionären übernommen und haben von Anfang an daraufgesetzt, dass sich die Industrie – also die Vermögensverwalter – digitalisieren. Sehen Sie sich in ihrer Prognose bestätigt?

In einem gewissen Sinn schon. Ich habe Invest-Partners nach dem Management-Buyout stark als Dienstleistungs-Zentrum weiterentwickelt. Wir haben damals für ca. 12 Partner die zentralen Dienste, wie Informatik und umfassende Administration, angeboten. Heute machen wir es für 28 Partner und 2 externe unabhängige Vermögensverwalter als Outsourcing-Dienstleister. Sie sehen also, dass die Nachfrage steigt – gerade auch nach der Einführung der neuen Finma-Regulierungen.

Wieso?

Wir haben gesehen, dass die Regulierung zu noch höheren Kosten führt. Dies brachte manchen Vermögensverwalter dazu, sich nach neuen Lösungen umzusehen.

Wie kommt das Angebot an am Markt?

Wir wuchsen seit der Gründung und konnten allein im vergangenen Jahr sieben neue Partner hinzugewinnen. Diese sind bei uns fest angestellt und bringen in der Regel einen eigenen Kundenstamm mit. Übrigens: Die meisten neuen Partner kommen nicht von Grossbanken zu uns, sondern waren selbst Vermögensverwalter – zum Teil auch selbständig. Wir halten unseren Partnern den Rücken frei, wenn es um administrative, organisatorische und regulatorische Dinge geht. Ausgelagert haben wir bei uns nur die EDV und die Compliance. Wir unterstützen und begleiten aber auch andere Vermögensverwalter in administrativen und organisatorischen Belangen und führen diese unter anderem auch durch die Revisionen. Auch das ist etwas, dass immer mehr Zeit in Anspruch nimmt und gegenüber früher sehr viel aufwendiger geworden ist.

Sie haben von Beginn an auch auf ein eigenes PMS-Tool gesetzt. Wie hat sich diese Software entwickelt?

Nun, als wir gestartet sind, gab es nur eine Handvoll PMS-Anbieter. Mein Anspruch war es immer, mehr als nur ein PMS zu haben. Ich wollte auch die Administration, Buchhaltung, Risk- und Compliance, die Überwachung der Anlagerichtlinien und Restriktionen und CRM integriert haben. Diese Kombination fand ich nirgends in ausgereifter Version. Doch ich gebe zu: Heute ist die Software technologisch in die Jahre gekommen. Aus diesem Grund haben wir uns entschieden, neu mit einem externen Anbieter zusammenzuarbeiten.

Welche Fragen stellten sich bei der Auswahl dieses Tools?

Nun, da gibt es sicher zunächst die Frage nach den Kosten. Aber schaut man bei den Leistungen nach, geht es heute mehr denn je auch um die Entwicklungen der neuesten Technologien, die Anbindung an die Depot-Banken mittels bereits vorhandener Schnittstellen sowie das Interface für weitere Dienste wie e-Dokumente und Bank-Formulare. Die heute gewählte Software muss uns auch ermöglichen, auf Knopfdruck eine Portfolio-Übersicht zu erhalten über alle betroffenen Banken und Depots hinweg. Das ist bei 28 Partnern, die alle im Schnitt drei Depotbanken-Kontakte haben, nicht ganz trivial. Kommt hinzu, dass man als Vermögensverwalter solche Entscheide auch nicht jeden Tag trifft. Das heisst die Auswahl eines Technologie-Partners ist eine strategische Frage, und dabei ist auch wichtig, wer hinter dem Anbieter steckt und wieviele Vermögensverwalter und Finanzgesellschaften das Tool bereits schon aktiv nutzen. Auch das haben wir sorgfältig abgeklärt, bevor wir einen Entscheid für einen Anbieter getroffen haben.

Schauen wir noch kurz die Branche als Ganzes an. Sie setzen sich in verschiedenen Gremien für die Branche ein. Sie hat sich trotz vielen Unkenrufen doch recht gut gehalten, oder?

Auf jeden Fall. Wir können als UVV ganz anders auf die Kunden eingehen als die Privatbanken. Dies gibt uns einen Vorteil, den wir ausspielen können. Ich sehe aber auch, dass es auf der Kundenseite aber auch auf Seiten der Vermögensverwalter einen Generationenwechsel gibt, den wir als Branche noch verarbeiten müssen. Eine neue Generation wächst hier heran, die andere Vorstellungen hat in Bezug auf die Produkte und die Technologie. Für uns als Unternehmer heisst das, das wir uns entsprechend anpassen müssen, auch auf Ausbildung setzen – nur so können wir kompetitiv bleiben. Bei Invest-Partners werden wir hier immer auch darauf achten, dass wir keine grossen Experimente machen und auf einfache und klar verständliche Anlageinstrumente und Technologien setzen.

Mario Pfiffner

Invest-Partners Wealth Management

Seit Februar 2010 ist er bei der Invest-Partners Wealth Management in Zürich tätig, wo er seit dem Management-Buyout im Juli 2019 die Rolle des CEO innehat. In dieser Funktion leitet er die Geschäftsleitung und ist für das Management der Plattform für unabhängige Vermögensverwalter verantwortlich. Seine berufliche Laufbahn begann Mario Pfiffner bei der St. Galler Kantonalbank, wo er nach der Bankausbildung und dem Studium in Betriebsökonomie an der Kaderschule in Zürich verschiedene Rollen als Bank-Generalist innehatte.

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Net Zero

Mai 13, 2024

  • Interview mit Pierre-Noël Formigé
  • CEO
  • Graphenaton

„Wir wollen Graphenaton zu einem Schlüsselakteur der Energiewende machen“

Nachdem er lange Zeit den Sektor der unabhängigen Vermögensverwalter belebt hatte, übernahm Pierre-Noël Formigé die Leitung von Graphenaton, einem Deeptech-Unternehmen mit Sitz in Genf. Ambitionen: die Heizkörper, Batterien und Photovoltaikpaneele der nächsten Generation mit seinen mit Graphen gedruckten Polymerfims auszustatten. Ultra-innovativ!

Womit haben Sie sich beschäftigt, nachdem Sie Sequoia 2019 verkauft haben?

Ich habe als Berater auf der Entwicklungs- und Finanzierungsseite gearbeitet. Ausserdem bin ich in den Verwaltungsrat mehrerer Unternehmen gewählt worden, die im Bereich Blockchain und neue Technologien tätig sind. So kam es, dass ich Graphenaton kennenlernte, das sich noch in der Forschungsphase befand. Ich war von der Technologie und dem Potenzial beeindruckt, obwohl das Management kompliziertes aufgestellt war. Ich investierte also und konzentrierte mich in der ersten Zeit darauf, eine neue Unternehmensführung zu installieren. Im vergangenen Jahr gelang es mir, Alexis Hermann, der bei Natixis den Bereich M&A small/mid cap geleitet hatte, davon zu überzeugen, den Vorsitz des Verwaltungsrats zu übernehmen. Wir haben gemeinsam das Unternehmensprojekt neu definiert, mit neuen Ambitionen, sei es in Bezug auf die Technologie, das Marketing oder die finanziellen Mittel.

Welche Art von Produkten wollen Sie mit Graphenaton anbieten?

Wir nutzen die revolutionären Eigenschaften des innovativen Materials Graphen, welches im Rahmen der Energiewende eine Rolle spielt. Mithilfe der von uns entwickelten – und patentierten – Herstellungsverfahren produziert Graphenaton mit Graphen-Tinte bedruckte Polymerfolien. Ihre Funktionalität ermöglicht innovative technische Lösungen für die Wärmeerzeugung, die Wärmeableitung, die Energiespeicherung und die Herstellung von Solarzellen.

Was sind die wichtigsten Anwendungen, die mithilfe Ihrer Folien möglich sein werden?

Unsere Folien werden in sanften Mobilitätssystemen sowie in Heiz- und Enteisungssystemen für die Bau- und Automobilindustrie eingesetzt. Sie werden künftig auch für den Bau von Solarpaneelen verwendet. Wir sind vollständig auf die Net-Zero-Carbon-Ziele ausgerichtet, die bis 2050 erreicht werden sollen. Mit den Filmen will Graphenaton ein Schlüsselakteur in der Energiewende sein, ähnlich wie Nvidia für die künstliche Intelligenz.

Wie lässt sich die Leistung Ihrer Filme in Zahlen ausdrücken?

Die Leistung wird in Form von Energieeinsparung, Gewichtsersparnis, Benutzerfreundlichkeit und geringen Produktions- und Recyclingkosten gemessen. Um Ihnen ein Beispiel zu geben: Ende 2024 bringen wir gemeinsam mit unseren Industriepartnern einen Heizkörper auf den Markt. Unsere Folien ermöglichen es, den Energieverbrauch bei gleicher Leistung wie bei aktuellen Produkten, um etwa 30 bis 40 % zu senken und dabei 40 bis 50 % günstiger zu sein. Ein weiteres Beispiel: Unsere Superkondensatoren, die sich derzeit in der Entwicklung befinden, sind fünfmal kleiner und dreimal leichter, dabei aber bei gleicher Leistung wesentlich günstiger als die bisherigen Lösungen.

Was werden Ihrer Meinung nach langfristig die wichtigsten Treiber der Energiewende sein?
Ich würde unseren strategischen Dreiklang aufgreifen: Es braucht eine bessere Energieerzeugung mit einem Energiemix, der den Anteil fossiler Energieträger verringert. Gleichzeitig muss die Effiziez beim Verbrauch gesteigert werden. Und ausserdem müssen wir umweltbewusst handeln, sei es bei der Herstellung und dem Recycling von Gütern des täglichen Gebrauchs.

Hier eröffnet sich ein gigantischer Markt für das nächste Vierteljahrhundert. Es sind diese ausserordentlichen Chancen, auf die wir uns fokussieren. Die Energiewende erfordert zahlreiche Initiativen und bahnbrechende Innovationen, die grosse Konzerne aufgrund ihrer Trägheit nicht alle umsetzen können.

Was sind die nächsten Schritte in der Entwicklung von Graphenaton?

Wir wollen den Anfragen unserer Kunden und Partner gerecht werden. Diese Ideen und Vorschläge in industrialisierte und vermarktete Produkte umwandeln. Wir schliessen derzeit Vereinbarungen ab, die von Superkondensatoren für Elektrofahrräder oder die Automobilindustrie bis hin zu Heizstrahlungs- und Photovoltaikfolien für die Automobil- und Bauindustrie reichen, und zwar in Frankreich, Österreich, den Arabischen Emiraten, Saudi-Arabien oder auch in Kanada.

Wie weit sind Sie in Bezug auf die Finanzierung?

Wir erheben derzeit eine Vorserie A von 2,5 Millionen Franken, der im nächsten Jahr eine Serie A von rund 6 Millionen folgen wird. Die aktuelle Erhebung wird zur Finanzierung der Produktion der bei uns bestellten Heizfolien sowie zur Vorindustrialisierung unserer Superkondensatorfolien verwendet. In diesem Jahr streben wir auf der Grundlage der erhaltenen Aufträge einen Umsatz von ca. 2 Miollionen an; unsere Ziele liegen bei 200 Milllionen ab 2028. Angesichts der grossen Veränderungen, die der Energiewandel mit sich bringt, hat Graphenaton aufgrund seiner Positionierung, seiner Technologie und seines Netzwerks das Potenzial, ein Unicorn zu werden!

Pierre-Noël Formigé

Graphenaton

Pierre-Noël Formigé ist CEO von Graphenaton. Er begann seine Karriere bei Merrill Lynch in London und arbeitete dann für die Coutts Bank in Genf, bevor er im Jahr 2000 die Sequoia-Gruppe gründete. Nachdem er diese 2019 veräussert hatte, gründete er seine Beratungsfirma für Investitionen und Corporate Governance. Er investiert in verschiedene Sektoren, darunter Finanzen, Gesundheit, Fintech und erneuerbare Energien, und beteiligt sich aktiv am Wachstum der Unternehmen, an denen er beteiligt ist. Pierre-Noël Formigé ist Absolvent der London School of Economics.

 

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    Steuerung

    Mai 13, 2024

    • Interview mit Rafael Lötscher
    • CEO
    • PensExpert

    «Das digitale Vorsorgecockpit wird kommen»

    Die veränderten Lebensverhältnisse erfordert auch in der beruflichen Vorsorge Anpassungen und Innovationen. . Rafael Lötscher erläutert die verschiedenen Bereiche, in denen wichtige Fortschritte schon heute erzielt werden können

    Sie setzen sich für eine Anpassung der beruflichen Vorsorge an die heutige Lebensrealität ein. Was meinen Sie damit konkret?

    Unser Vorsorgesystem fusst auf einem veralteten Familienbild. Es ist nicht mehr durchgängig so, dass der Mann 100 Prozent arbeitet und die Frau zuhause bleibt und die Kinder erzieht. Heute arbeiten Frauen wie Männer Teilzeit. Patchworkfamilien sind viel verbreiteter als vor 30, 40 Jahren und die Erwerbsbiografien werden vermehrt unterbrochen durch Auszeiten für Weiterbildungen, Sabbaticals, Erwerbslosigkeit und die Pflege von Angehörigen. Zudem wollen immer mehr Menschen nach der Pensionierung weiterarbeiten. Doch das ist aktuell für viele nicht attraktiv.

    Der Staat müsste doch eigentlich ein Interesse daran haben, dass die Weiterarbeit nach der Pensionierung attraktiv ist, oder?

    Um dem Arbeitskräftemangel entgegenzuwirken, wäre es tatsächlich wünschenswert, wenn die Rahmenbedingungen so ausgestaltet würden, dass mehr Personen über das Pensionsalter hinaus erwerbstätig bleiben möchten. Heute ist es allerdings so, dass die Altersrente nicht mehr sistiert werden kann, sobald die Pension angetreten wird. Als Folge steigt die Steuerlast deutlich, denn neben dem Erwerbseinkommen müssen plötzlich zwei zusätzliche Einkünfte versteuert werden: die Renten aus der ersten und der zweiten Säule.

    Können Sie das erläutern?

    Stellen sie sich ein Ehepaar in der Stadt Zürich vor. Dieses erzielt vor der Pensionierung ein Haushaltseinkommen von 130’000 Franken und zahlt Steuern in der Höhe von 10’000 Franken. Während die Frau bereits pensioniert ist, entscheidet sich der Mann, im Ruhestand in einem Pensum von 50 Prozent weiterzuarbeiten. Tut er das, verdoppelt sich der Steuerbeitrag für das Ehepaar mit 17’600 Franken beinahe!

    Wie könnte die Situation verbessert werden?

    Erstens sollten diejenigen, die nach der Pension weiterarbeiten, von einem höheren Rentnerfreibetrag bei der AHV profitieren können. Ausgenommen ist aktuell lediglich ein Freibetrag von 16’800 Franken, welcher auf einer Logik aus dem Jahre 1979 fusst und seltsamerweise nie mehr angepasst wurde. Eigentlich müsste diese Grenze der damaligen Logik folgend heute 22’050 Franken betragen.

    Und zweitens?

    Die Rente aus der zweiten Säule sollte bei unvorhergesehener Wiederaufnahme einer Tätigkeit im Rentenalter sistiert werden können, damit diese Einkünfte nicht zu einer Steuerprogression führen.

    Wo sehen Sie weiteres Anpassungspotential?

    Die Versicherten verstehen oft nicht wirklich, welche Rentenleistungen sie im Ruhestand kriegen. In unserem digitalen Zeitalter sollten Vorsorgecockpits Standard sein. Solche Tools würden das Verständnis für die individuellen Rentenleistungen deutlich erhöhen. In einer idealen Welt hätten alle Versicherten Zugang zu einem digitalen Vorsorgecockpit, wo alle Leistungen aus der ersten, zweiten und dritten Säule übersichtlich und abschliessend dargestellt sind. Hier sind uns verschiedene EU-Länder bereits deutlich voraus und bieten solche Cockpits an. Bestrebungen in diese Richtung sind in der Schweiz zwar endlich breit abgestützt lanciert, aber wir müssen uns wohl noch einige Zeit gedulden.

    Ein anderes Thema, das in den vergangenen Jahren emotional diskutiert wurde, ist, dass Frauen deutlich tiefere Renten haben als Männer – vom Gender Pension Gap ist die Rede. Diese Kluft dürfte nicht so einfach zu schliessen sein.

    Wir würden dort ansetzen, wo die Kluft entsteht: Bei der Kinderbetreuung. Hier müsste ein Ausgleich unter den Erziehungsberechtigungen geschaffen werden.

    Das klingt etwas abstrakt.

    Konkret könnte man den Ausgleich davon abhängig machen, wie stark die Pensen der Elternteile voneinander abweichen. Arbeiten beide gleich viel, braucht es keinen Ausgleich. Reduziert ein Elternteil sein Arbeitspensum unter 50 Prozent, so sollte die Person in der AHV die volle Erziehungsgutschrift von 43’020 Franken erhalten. Heute wird in der Regel immer hälftig geteilt. Im BVG könnte zwar ein ähnlicher Ansatz verfolgt werden, allerdings steckt hier der sprichwörtliche Teufel nicht im Detail, sondern in der Administration. Daher sehe ich viel eher Chancen, ein Splitting im BVG während der Erziehungszeit der Kinder zu prüfen, gekoppelt an einen freiwillig wählbaren Versicherungsschutz über die Pensionskasse der höherprozentig weiterarbeitenden Person. Dieser Versicherungsschutz wird regelmässig vergessen, wenn jemand das Arbeitspensum zur Kindererziehung vorübergehend reduziert. Es ist vielen nicht bewusst, dass eine Reduktion des Arbeitspensums nicht nur den Kapitalaufbau für das Alter behindert, sondern auch zu einer empfindlichen Reduktion oder gar einem Wegfall überlebenswichtiger Versicherungsleistungen führt.

    Rafael Lötscher

    PensExpert

    Rafael Lötscher ist seit Januar 2021 CEO von PensExpert. Zuvor leitete er während zehn Jahren die Fachgruppe Sozialversicherungen und Vorsorge bei BDO Schweiz und war gleichzeitig stellvertretender Leiter der BDO-Niederlassung in Zug. Als Partner von BDO hat er sich ein umfassendes Fachwissen im Bereich Treuhand/Steuern angeeignet, das er auch als langjähriger Referent weitergegeben hat.

     

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      Fixed Income

      Mai 12, 2024

      Investment Lösungen

      • Xavier Sanjurjo
      • Senior portfolio manager, Fixed Income
      • Reyl Intesa Sanpaolo

      Der Schlüssel zum besseren Verständnis des aktuellen Kreditzyklus

      Die zum Teil widersprüchlichen Aussagen der Zentralbanken zu Inflation und Zinsentwicklung führen dazu, dass die Anleihenmärkte schwierig voraussehbar geworden sind. Xavier Sanjurjo erläutert die Hintergründe, und zeigt auf, wie der aktuelle Kreditzyklus zu verstehen ist. 

       

      Francesco Mandala

      Vor zwei Jahren leiteten die Zentralbanken die aggressivste geldpolitische Straffung seit Jahrzehnten ein, um die ausserordentlich expansiven Finanzierungsbedingungen während der Pandemie einzudämmen; diese Massnahmen trugen dazu bei, eine grössere Wirtschaftskrise abzuwenden, indem sie die Welle von Zahlungsausfällen eindämmten, die damals auf den Kreditmärkten einsetzte. Dank der kräftigen wirtschaftlichen Erholung haben die Fundamentaldaten von Unternehmen wieder das Niveau von vor COVID erreicht. Dies und die erneute Attraktivität der angebotenen Renditen haben die Anleger wieder auf den Markt für Unternehmensanleihen gelockt, der im Jahr 2023 Renditen von 8,40Prozent für US-Investment Grade (IG) und 13,50 Prozent für High Yield (HY) erzielt hatte.

      Angesichts eines scheinbar weit fortgeschrittenen Konjunkturzyklus, eines Wiederauflebens der Zinsvolatilität aufgrund von Unsicherheiten über den Zeitpunkt einer Lockerung durch die Fed, wachsender geopolitischer Risiken und knapper Kreditbewertungen stellt sich jedoch die Frage, wie sich Investoren an den Anleihemärkten positionieren sollten.

      Der Kreditzyklus – ein Fahrplan für eine wirksame Positionierung

      Als Kreditzyklen bezeichnet man das wiederkehrende Muster von Expansion und Kontraktion der Kreditverfügbarkeit und der Preisgestaltung in einer Volkswirtschaft. Sie sind durch Verschiebungen bei den Kreditvergabestandards, der Kreditnachfrage und den allgemeinen Marktbedingungen gekennzeichnet. Sie werden insbesondere von der Wirtschaftslage, der Geldpolitik und der Marktstimmung beeinflusst und haben einen grossen Einfluss auf die Kreditkosten, Investitionsentscheidungen und die Wirtschaftstätigkeit insgesamt. Kreditzyklen bestehen in der Regel aus vier Phasen: Abschwung, Kreditsanierung, Erholung und Expansion/Spätphase.

      Wo stehen wir im aktuellen Zyklus?

      Eine Reihe von Indikatoren deutet darauf hin, dass sich der US-Kreditzyklus derzeit in seiner Expansions-/Spätzyklusphase befindet, beginnend mit einem starken, wenn auch rückläufigen Wirtschaftswachstum (1,6 Prozent im 1. Quartal 24 gegenüber 3,4 Prozent im 4. Quartal 23) und einer Inflation von 3,5 Prozent Ende März, was die Fed zwingen dürfte, ihre restriktive Politik noch länger beizubehalten.

      Diese Entwicklungen dürften die Finanzbedingungen, die sich seit dem letzten Jahr vor dem Hintergrund eines robusten Wirtschaftswachstums erheblich gelockert haben, weiter einschränken, so dass sich die Unternehmen auf den Kapitalmärkten refinanzieren können, wenn auch zu höheren Kosten. Die Rendite auf den US-amerikanischen IG-Unternehmensanleihemärkten liegt laut ICE BofA-Indizes derzeit bei 5,74 Prozent (nahe einem 15-Jahres-Hoch) und bei 8,29 Prozent für US-HY.

      Höhere Renditen, reichlich Liquidität und eine anhaltende Risikobereitschaft – wie die Outperformance der risikoreicheren Kreditsegmente in den letzten zwei Jahren zeigt – haben zu einem erneuten Interesse an Unternehmensanleihen beigetragen, was zu einer deutlichen Verengung der Credit Spreads geführt hat, die nun mit historischen Tiefstständen flirten.

      Dieser Zugang zu den Kapitalmärkten hat es den Emittenten ermöglicht, ihr Fälligkeitsprofil zu verbessern, wodurch ihr Refinanzierungsrisiko in den kommenden Jahren a priori beseitigt wurde. Auch ihre Fundamentaldaten haben sich nach der Pandemie deutlich verbessert, da sie von einer starken wirtschaftlichen Erholung profitierten und die Verschuldungs- und Solvabilitätskoeffizienten wieder das Niveau von vor COVID erreicht haben. In letzter Zeit ist jedoch eine leichte Verschlechterung zu beobachten, die auf höhere Kreditkosten und ein langsameres Ertragswachstum zurückzuführen ist.

      Auswirkungen auf festverzinsliche Portfolios

      Auch wenn es der Fed gelungen zu sein scheint, eine weiche Landung im aktuellen geldpolitischen Straffungszyklus zu erreichen, gibt es Risiken für eine turbulente Landung, von denen das wichtigste eine anhaltende Inflation ist. Sicher ist, dass der Handlungsspielraum der Fed immer kleiner wird und dass sie die Märkte auf höhere und längere Zinsen vorzubereiten scheint, was zweifellos weiterhin für Volatilität an den Zins- und Kreditmärkten sorgen wird.

      Wenn man sich an der Geschichte orientiert, sprechen diese Überlegungen zusammen mit den relativ knappen Bewertungsniveaus für eine vorsichtige Positionierung auf den Märkten für Unternehmensanleihen, was eine Verringerung des Kreditrisikos im Portfolio und die Bevorzugung von IG-Unternehmensanleihen hoher Qualität sowie von US-Treasuries impliziert.

      Xavier Sanjurjo

      Reyl Intesa Sanpaolo

      Xavier Sanjurjo ist für die Auswahl von Anleihen und die Verwaltung spezifischer Mandate im Asset Management der Bank Reyl zuständig. Zuvor war er für verschiedene Privatbanken und Family Offices als Anlageberater und Portfoliomanager tätig. Sanjurjo hat an der Universität Genf Biochemie studiert und verfügt über die Zertifizierungen CFA und FRM, ergänzt durch ein CFA Certificate in ESG Investing und ein CFA Certificate in Climate & Investing.