Unter die Lupe

Sep. 6, 2023

Investment Lösungen

  • Interview Kathleen Gailliot
  • Head of European SMID Cap Research
  • Kepler Cheuvreux

«Small & Mid Caps weisen mehrere strukturell attraktive Merkmale auf»

Nachdem sie in den letzten zwei Jahren schlecht behandelt wurden, scheinen die europäischen Small und Mid Caps endlich wieder Farbe zu bekennen. Dank ihrer sehr günstigen Bewertungen dürften diese Werte wieder von ihren Stärken profitieren.

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Was halten Sie von den derzeitigen Bewertungen europäischer Small & Mid Caps?

Die Bewertungen sind sehr niedrig, so dass sich mittlerweile hervorragende Einstiegsniveaus bieten. Zwischen Dezember 2021 und Ende Juni 2023 haben sie gegenüber Large Caps 22% eingebüsst. Durch die Folgen des Krieges in der Ukraine sind sie logischerweise unter Druck geraten. Small & Mid Caps sind naturgemäss stärker auf den Binnenmarkt ausgerichtet als Large Caps. Sie erzielen rund 60% ihres Umsatzes in Europa, Large Caps dagegen nur 40%. Die Anleger reagierten daher besonders nervös auf die zunehmenden geopolitischen Risiken in der Eurozone. Die Kurseinbrüche von Small & Mid Caps in den letzten beiden Jahren sind mit denjenigen in der Finanzkrise vergleichbar. Damals hatten sie von Ende 2007 bis Ende 2008 einen Rückstand von 24% auf Large Caps eingefahren.

Hat die jüngste Korrektur bestimmte Sektoren verschont?

Unter dem Strich nein, doch einige Kapitalisierungen waren stärker betroffen. Small Caps, deren Marktkapitalisierung unter einer Milliarde Euro liegt, wurden durch den „flight to liquidity“ nach dem Crash der Silicon Bank Valley Bank Anfang des Jahres in Mitleidenschaft gezogen. Die Anleger mieden eine Zeit lang Werte mit geringen täglichen Handelsvolumina. Die Marke von einer Million Euro ist für All-Cap-Investoren meist die Untergrenze.

Wird die zweite Jahreshälfte 2023 für europäische Small & Mid Caps positiver ausfallen?

Das denke ich, denn im Juli hat eine Aufwärtsdynamik eingesetzt. Bereits zum Jahresanfang zeichnete sich eine beginnende Erholung ab, die jedoch durch die Liquiditätskrise nach dem Zusammenbruch der SVB schnell wieder gebremst wurde. Im Januar hatten Small & Mid Caps einen Vorsprung von 7% auf Large Caps erzielt. Der Wendepunkt ist offenbar überschritten und die Erholung dürfte anhalten, auch wenn die Bewertungen immer noch sehr niedrig sind. Dies spiegelt sich auch im Price-to-Book-Verhältnis wider, da Small & Mid Caps mit einem Abschlag von 20% gehandelt werden.

Während Mid Small Caps zu einer Erholung angesetzt haben, werden Small Caps von den Anlegern noch immer geschmäht und weisen nach wie vor eine hohe Unterbewertung auf. In der ersten Jahreshälfte kam es in dieser Kategorie zu vielen Mittelabflüssen, doch mittlerweile kann ein Ausgleich festgestellt werden.

Für eine Erholung der Small & Mid Caps in Europa spricht ferner die Bereitschaft der All-Cap-Manager zur Rückkehr in Investments, die zwar vom Umfang her begrenzter sind, aber den Vorteil der Alpha-Generierung in Phasen der Markterholung bieten. Mit Blick auf das internationale Umfeld ist ferner festzuhalten, dass europäische Small & Mid Caps im Vergleich zu ihren US-amerikanischen Pendants mit einem deutlichen Abschlag gehandelt werden – er beträgt fast 40%, das heisst mehr als das Doppelte des üblichen Abschlags.

Welche Trends könnten Small & Mid Caps derzeit Auftrieb verleihen?

Bevor wir uns die Trends ansehen, sei daran erinnert, dass Small & Mid Caps strukturell gesehen mehrere attraktive Merkmale aufweisen: Fokus auf den Binnenmarkt, Preissetzungsmacht und Wachstumsdynamik. Hinzu kommt die geringe Abdeckung durch Analysten, so dass Marktineffizienzen zur Generierung von Alpha genutzt werden können.

Bei den Trends ist erkennbar, dass Small & Mid Caps vom Vormarsch bestimmter Anlagethemen in den Investmentstrategien beflügelt werden. Für Manager, die ein bestimmtes Anlagethema wie etwa Wasserstoff, CO2-Abscheidung oder Digitalisierung besetzen möchten, bieten Small & Mid Caps interessante Ansatzpunkte, da sie zahlreiche „Pure Player“ umfassen.

Letztendlich ist auch ihre ESG-Dimension ein Faktor, der berücksichtigt werden muss. Viele dieser sogenannten ‚ESG-Improvers‘ finden sich im Small & Mid Cap-Universum. Anders als bei Large Caps handelt es sich hier um Unternehmen, die eine positive Wirkung erzielen, denen jedoch die Ressourcen für eine optimierte ESG-Kommunikation fehlen. Aufgrund des zunehmenden regulatorischen Drucks muss diese Kommunikation in den nächsten Jahren effizienter werden. Die Folge wird eine Anhebung bestimmter Empfehlungen sein, was wiederum mehr ESG-Investoren in dieses Segment lockt.

Kathleen Gailliot

Kepler Cheuvreux

Kathleen Gailliot leitet bei Kepler Cheuvreux das Research für europäische Small- und Mid-Caps. Das SMID-Universum umfasst rund 700 Aktien mit einer Marktkapitalisierung von unter 5 Milliarden Euro. Darüber hinaus zeichnet sie für die europäische „SMID Selected List“ und andere thematische Berichte verantwortlich. Vor ihrem Wechsel zu Kepler Cheuvreux im Jahr 2018 war sie acht Jahre lang bei Natixis tätig. Sie begann als Analystin für den Automobilsektor und deckte anschliessend französische SMID-Unternehmen hauptsächlich aus den Bereichen ‚Investitionsgüter‘ und ‚Unternehmensdienstleistungen‘ ab. Kathleen Gailliot ist Absolventin der Grenoble Ecole de Management und der Aston Business School.

Planet B

Sep. 5, 2023

 

  • Real Assets Lösungen
  • Interview mit Christian Winkler
  • Managing Partner
  • asc impact

Impact investing und Renditegenerierung: Die Verbindung greift!

Impact Investing ist ein Megatrend, auf den sich Anleger zunehmend konzentrieren. Das in St. Gallen ansässige asc impact konzentriert sich zum Beispiel auf die Forstwirtschaft in Subsahara-Afrika und arbeitet dabei mit Family Offices und unabhängigen Vermögensverwaltern zusammen. Christian Winkler erläutert den Ansatz.

Warum setzen Sie auf Forstwirtschaft in Sub-Sahara-Afrika?

Unser Engagement fusst auf einer ganz einfachen Rechnung: Auf der Bedarfsseite sehen wir in der Region ein rasantes Bevölkerungs- und Wirtschaftswachstum. Gleichzeitig gibt es immer weniger lokale Nutzwälder. Bis 2030 entsteht dadurch eine jährliche Versorgungslücke von 190 Millionen Kubikmetern Holz. Auf der Angebotsseite steht die persönliche Geschichte meines Mitgründers Karl E. Kirchmayer. Dessen Familie ist seit Generationen in der Forstwirtschaft tätig und hat bereits in Osteuropa sehr erfolgreich Landwirtschaftliche Grossbetreibe aufgebaut. Als Fonds versetzt uns das in die einzigartige Lage unsere Projekte vor Ort operativ betreiben und Chancen und Risiken damit selbst managen zu können.

Wie gehen Sie bei der Auswahl der Projekte vor?

Die Investitionsstrategie des Fonds sieht vor, ein Portfolio von bis zu 20 Projekten aufzubauen, die sich hauptsächlich auf die Aufforstung konzentrieren. Diese Projekte sind in verschiedenen Ländern in Sub-Sahara Afrika angesiedelt, darunter Angola, Äthiopien, Kongo-Brazzaville und der Elfenbeinküste. 75 – 85 Prozent der Flächen sollen neu aufgeforstet werden. Dabei gehen wir «Bottom-Up» vor: Wir sprechen mit lokalen Stämmen und Behörden und gehen ausschliesslich in Regionen, in denen unser Engagement ausdrücklich gewünscht ist. Anschliessend prüfen wir die Flächen und schliessen die nötigen Verträge. Wichtig: Wir kaufen in der Regel keine Grundstücke, sondern pachten langfristig. Dadurch dass das Land letztendlich in lokaler Hand verbleibt, vermeiden wir von vornherein etwaige Interessenkonflikte und eröffnen uns gleichzeitig die Möglichkeit, von subventionierten Preisen zu profitieren. So kostet uns ein Hektar in unserem ersten Projekt weniger als 2 CHF pro Jahr.

Bis zu 25 Prozent der Flächen werden also für die Landwirtschaft genutzt. Wieso?

Forstwirtschaft ist ein langzyklisches Geschäft. Durch die teilweise landwirtschaftliche Nutzung werden laufende Cashflows generiert und Nahrung für den lokalen Verbrauch produziert. Auf den Flächen werden unter anderem Mais, Sorghum (Hirse) und Soja angebaut werden.

Sie haben zahlreiche Family Offices gewinnen können, die mit Ihren Vertretern zum Teil auch im Beirat von asc impact sitzen. Welche Rede halten Sie Ihnen?

Unser Fonds ist durch seinen unternehmerischen Ansatz für viele Family Offices attraktiv: Wir bauen eigene Projekte auf und meine Partner ziehen unmittelbar nach Afrika, einer lebt bereits seit einem Jahr in Angola. Die Kombination aus den niedrigen Pachtkosten und der hohen Nachfrage bietet eine hohe Sicherheit und erlauben den Family Offices eine Teilhabe an den Megatrends Afrika und Primärproduktion. Im Ergebnis glauben wir, dass eine Investition in die Forstwirtschaft in Afrika eine Art der Diversifikation ermöglicht, die unabhängig von anderen Regionen und Assetklassen ist. Damit schützen sich gerade Family Office vor den fundamentalen Risiken, die auch in Europa (Stichwort Ukraine) und Nordamerika (Stichwort politische Spaltung) immer sichtbarer werden.

Die politischen Risiken sind nicht unerheblich. Wie sichern Sie sich gegenüber möglichen Einnahme-Einbrüchen?

Genau das ist auch eine zentrale Frage unserer Investoren. Es gibt inzwischen zahlreiche spezialisierte private und staatliche Versicherungen, die uns hier entsprechend zur Seite stehen. Alle von uns getätigten Investitionen werden von diesen Versicherungen beispielsweise gegen Unruhen, behördliche Willkür oder Enteignungen versichert. Damit kann man vom Wachstum Afrikas profitieren und hat sich gleichzeitig gegen eines der damit leider noch immer verbundenen Risiken abgesichert.

Wie generieren Sie Impact?

Unsere Projekte tragen neben der Bindung von etwa 24 Millionen Tonnen CO2 über einen Zeitraum von 10 Jahren auch zu anderen Sustainable Development Goals der Vereinten Nationen bei. Neben der Förderung des Wirtschaftswachstums in den Zielländern beschäftigen die Projekte auch eine erhebliche Anzahl lokaler Mitarbeiter. Zudem verringert das gewonnene Holz die Abhängigkeit der Zielregionen von importiertem Holz und ersetzt dabei weniger nachhaltige Baustoffe wie Stahl oder Zement. Um es auf den Punkt zu bringen, mit CHF 1 Million Investment erwirken Investoren rund 750’000 Bäume, und 35 Jobs in zehn Jahren und eine attraktive Zielrendite.

 

Christian Winkler

asc impact

Christian Winkler ist Mitbegründer und geschäftsführender Gesellschafter von asc impact, eine unabhängige und inhabergeführte Gesellschaft, die vorwiegend nachhaltige Investments in der Land- und Forstwirtschaft betreut. Bevor er zu asc impact kam, arbeitete Christian rund 12 Jahre im Bereich Risikokapital, als Partner bei b2venture und im Bankwesen bei der Credit Suisse. Christian hat einen doppelten Master-Abschluss in Betriebs- und Volkswirtschaft von den Universitäten Maastricht, Rotterdam und CEMS. Er sitzt auch im neugegründeten Chapter Impact Investing, welcher innerhalb der SECA, der Swiss Private Equity& Corporate Finance Association, gebildet wurde.

 

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    Sep. 3, 2023

     

    • Real Assets Lösungen
    • Interview Patric Käser
    • Geschäftsführer
    • Briese Schiffahrt (Schweiz)

    Wieso es sich lohnen kann, in nachhaltigen Frachtverkehr zu investieren

    Die internationale Frachtschifffahrt ist im Umbruch. Nachhaltigkeit und alternative Treibstoffe sind die Schlagworte. Aufgrund strengerer Klimaziele konzentrieren sich Reedereien und Investoren nun auf eine neue Generation von Mehrzweckschiffen, wie Patric Käser erklärt.

    Wie verändert sich derzeit die weltweite Frachtschiffahrt?

    Die kommerzielle Schifffahrt befand sich in den 2010er-Jahren in einer tiefen Krise. Während dieser Zeit wurden praktisch keine neuen Frachtschiffe gebaut, was zur Überalterung der Flottenbestände führte. Mit den Lieferkettenverwerfungen während der Pandemie stiegen die Charterraten wieder auf Niveaus, die es erlaubten, neue, moderne Schiffe zu ordern. Das trifft vor allem für Containerschiffe zu, die nun gebaut und über die nächsten zwei Jahre laufend in Betrieb genommen werden. Da während der Schifffahrtskrise die weltweiten Werftkapazitäten deutlich reduziert wurden, müssen sich die kleineren und im Bau komplexeren Mehrzweckschiffe hintenanstellen, das heisst vor 2026 kann kaum mit dem Bau begonnen werden. Bei Briese ist die Situation etwas anders. Dank unserer Stellung als Weltmarktführer mit eigener Schiffsbauabteilung und langjährigen Werftbeziehungen lassen wir aber bereits die neue Generation Mehrzweckschiff in China bauen.

    Die Branche hat sich vor einem Monat strengere Klimaziele gegeben. Wie interpretieren Sie diese?

    Die internationale Schiffahrt ist heute für rund 3 Prozent der weltweiten CO2-Emissionen verantwortlich. Vor zwei Monaten wurde auf der 80. Sitzung des Ausschusses für den Schutz der Meeresumwelt der IMO eine überarbeitete Treibhausgasstrategie verabschiedet. Die überarbeitete Strategie zielt darauf ab, die Treibhausgasemissionen der internationalen Schifffahrt deutlich zu reduzieren. Die neuen Ziele umfassen eine Verringerung der Emissionen um 20 % bis 2030, eine Verringerung um 70 % bis 2040 (im Vergleich zu den Werten von 2008) und das endgültige Ziel, bis 2050 Netto-Null-Emissionen zu erreichen. Die neuen Vorschriften werden voraussichtlich Mitte 2027 in Kraft treten.

    Was heisst das für Redereien und Investoren?

    Der Fokus liegt klar auf Treibstoffeffizienz, also Reduktion von Verbrauch und CO2 Emission. Unsere Neubauten sparen bis zu 40% ein. Auch können sie mit alternativem Biotreibstoff, das heisst mit Methanol betrieben werden. Die Ladekapazitäten der Neubauten wurden deutlich gesteigert.

    Wieso Mehrzweckschiffe?

    Mehrzweckschiffe können flexibel eingesetzt werden, da sie häufig mit Schwerlastkränen ausgestattet sind. Sie transportieren alle Arten von Gütern. Unsere Flotte etwa transportiert u.a. Infrastrukturgüter, wie Brückenköpfen, Eisenbahnwaggons aber auch Windturbinen und Rotorblättern. Jede zweite Windkraftanlage auf der Welt wird mit unserer Flotte transportiert. Und was für Investoren wichtig ist: Die Volatilität der Frachtraten in der Mehrzweckschifffahrt ist relativ tief, vor allem im Vergleich zum Containersektor.

    Was heisst dieser Wandel für Briese Schiffahrt?

    Briese Schiffahrt ist eine deutsche Reederei in Familienbesitz. Sie ist Weltmarktführerin in der Mehrzweckschifffahrt und gemeinsam mit Investoren im Besitz der weltweit grössten Mehrzweckschiffflotte von über 130 Schiffen. Mit der neuen Generation Mehrzweckschiffe, die im Verlauf von nächstem Jahr in Betrieb genommen werden, eine exklusive und limitierte Gelegenheit in die Zukunft der Mehrzweckschifffahrt zu investieren.

    Welche Möglichkeiten bieten Sie Investoren in diesen Bereich an?

    Wir richten uns mit unserem Angebot an professionelle Investoren. Direktinvestitionen sind ab EUR 200’000 möglich, verbriefte, bankfähige Lösungen sind auch möglich. Wir streben einen Anlagehorizont von 7 – 10 Jahren an, mit Zielrenditen von 9 – 10 % per annum. Seit 1990 hat Briese Schiffahrt über 169 Schiffe gebaut, gekauft, betrieben und wiederverkauft, die durchschnittliche Gesamtrendite ist deutlich über 10 % per annum.

    Patric Käser

    Briese Schiffahrt (Schweiz)

    Patric Käser, Betriebsökonom FH, ist Geschäftsführer und Mitgründer der Briese Schiffahrt (Schweiz). Er berät und begleitet professionelle Investoren bei Ihren Beteiligungen an Hochsee-Frachtschiffen. Zuvor war er über zwei Jahrzehnte in der Investmentbank der UBS im In- und Ausland tätig. Dort begann seine Leidenschaft für die Transport- und Speditionsbranche. Patric Käser ist langjähriges Mitglied der Wirtschaftskommission von SPEDLOGSWISS – Verband schweizerischer Speditions- und Logistikunternehmen.

     

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      Hybride Unternehmensanleihen

      Juli 19, 2023

      Investment Lösungen

      • Gaëlle Boucher
      • Head of Research
      • bridport & cie

      Hybride Unternehmensanleihen – solide Emissionen mit attraktivem Risiko-Rendite-Profil

      In einem von Unsicherheit geprägten Umfeld ist die Suche nach einer Renditeoase ein Dauerthema. Kurzläufer profitieren von der Inversion der Renditekurven. Angesichts der anhaltend hohen Marktvolatilität können Anleger mit langfristigem Anlagehorizont mittlerweile attraktive Renditen mit soliden Nichtfinanzemittenten durch sogenannte Hybridanleihen erzielen – einer Mischform aus Aktien und Anleihen.

       

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      Hybride Unternehmensanleihen – Corporate Hybrids – werden von Nichtfinanzunternehmen begeben. Ihre Ausstattung vereint die Eigenschaften von Anleihen (der Kupon) und Aktien – sehr lange Laufzeiten bzw. keine Laufzeitbegrenzung und ein diskretionärer Kupon. Die jüngste Episode der Credit Suisse zeigt: Hybridanleihen sind keine regulatorischen Finanzinstrumente und dienen daher nicht zur Verlustabsorbierung. Sie sind in erster Linie Instrumente des Bilanzmanagements: Die Ratingagenturen betrachten sie zu 50% als Fremd- und zu 50% als Eigenkapital. Dies wird als Equity Content (EC) bezeichnet. Und die fehlende Laufzeitbegrenzung trifft nicht ganz zu, denn es sind Möglichkeiten für eine vorzeitige Rückzahlung (Call) vorgesehen, wobei die erste in der Regel 5 Jahre nach dem Datum der Emission fast immer ausgeübt wird. Ist dies nicht der Fall, erhält der Anleger eine zusätzliche Vergütung dafür, dass er das Instrument länger hält (Step-up-Kupon).

      Ein bekanntes Risiko kann besser beherrscht werden

      Hybride Unternehmensanleihen weisen eine ähnliche Bewertung auf wie Hochzinsanleihen der höchsten Ratingkategorien, doch ist ihre Risikostruktur unterschiedlich. Denn zusätzlich zum Kredit- und Zinsrisiko ist die Einbringungsquote dieses Instruments bei einem Ausfall niedrig. Allerdings ist das Ausfallrisiko geringer, da der Basiswert meistens eine Anleihe mit Investment-Grade-Rating ist, denn das Verlängerungsrisiko im Falle der Nichtzahlung am ersten Rückzahlungstermin würde einen erheblichen Schock für die Bewertung auslösen, ganz zu schweigen vom Risiko bei Nichtzahlung des Kupons und dem Risiko einer vorzeitigen Rückzahlung bei Änderungen der Methode durch die Ratingagenturen oder bei Sonderereignissen.

      Hybride Unternehmensanleihen sind mit Kuponbestimmungen ausgestattet, die eine Stundung der Kuponzahlung vorsehen, wenn der Emittent keine Dividendenausschüttung vornehmen kann. Bei erstklassigen Emittenten ist dieses Risiko jedoch sehr gering, zumal die Auswirkungen auf ihren Ruf immens wären. Zu beachten ist, dass Corporate Hybrids in der Regel einen kumulativen Kupon bieten.

      Das Verlängerungsrisiko ist am wichtigsten, zumal es oft am wenigsten verstanden wird – es bezeichnet das Risiko eines ersten Call-Datums ohne Rückzahlung. In Zeiten wirtschaftlicher Unsicherheit oder bei steigenden Finanzierungskosten nimmt die Besorgnis der Anleger zu, die, da die Anleihen mit einem Abschlag gehandelt werden, eine zusätzliche Risikoprämie anwenden.

      Die S&P-Methode garantiert sichere Call-Ausübung

      Nach dem ersten Call-Datum berücksichtigt die Ratingagentur S&P diese Hybridanleihen bei der Berechnung des Eigenkapitals nicht mehr, wodurch sie für den Emittenten weniger attraktiv werden. De facto senkt ein S&P-Rating somit das Verlängerungsrisiko. Daher ist es wichtig zu verstehen, wie Ratingagenturen diese Art von Instrumenten behandeln.

      Besonders stabile Investorenbasis

      Der Grossteil des Marktes besteht aus Emittenten mit Investment-Grade-Rating, einem soliden Finanzprofil und relativ stabilem Rating, mit Ausnahme des Immobiliensektors, der durch die steigenden Zinsen stark in Mitleidenschaft gezogen wird (idiosynkratisches Risiko). Ihre Präsenz in den Anleihenindizes (im Gegensatz zu AT1) impliziert eine andere und stabilere Kundenbasis, so dass ihre Volatilität de facto niedriger ist als diejenige nachrangiger AT1-Bankanleihen.

      Eine Alternative zur Kapitalerhöhung

      Die überwiegende Mehrheit der Emittenten stammt aus äusserst investitionsintensiven Sektoren (Versorger, Energie, Telekommunikation), die das Finanzinstrument zur Verbesserung ihres Verschuldungsgrads, zur Vermeidung einer Rating-Herabstufung und gleichzeitig zur Verhinderung einer Verwässerung der Aktionäre nutzen. Über 90% der Emittenten gehören zur Investment Grade-Kategorie und zeichnen sich durch solide Finanzprofile und hohe Cashflow-Transparenz aus – ein eindeutiger Unterschied zu Emittenten der High-Yield-Kategorie.

      Attraktive Bewertungen für erstklassige Emittenten

      Aufgrund ihrer Nachrangigkeit werden erstklassige Emittenten von Ratingagenturen niedriger geratet als Senior-Papiere. Trotz der niedrigen Einbringungsquote für die Inhaber nachrangiger Anleihen ist das Ausfallrisiko bei Investment-Grade-Emittenten sehr begrenzt. Die Mehrheit der Emittenten ausserhalb des Immobiliensektors wird ihre Anleihen weiter refinanzieren, wobei das S&P-Rating die Ausübung des Calls garantiert. Diese Investments bieten eine höhere Rendite als das Investment-Grade-Segment, jedoch ohne das gleiche Ausfallrisiko wie das High-Yield-Segment. Ein Wermutstropfen ist allerdings die höhere Volatilität. Es sollte bedacht werden, dass die Zunahme der Ausfallraten für das Nachrangrisiko von Vorteil, für das High-Yield-Risiko jedoch von Nachteil ist. Inzwischen werden „grüne“ Hybridanleihen angeboten, deren Vormarsch anhalten dürfte.

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      Gaëlle Boucher
      bridport & cie
      Gaëlle Boucher leitet seit 2020 die Research-Abteilung von bridport. Davor bekleidete sie mehrere Positionen als Rentenfondsmanagerin bei CCBP, CCR Gestion, AXA und Pictet Asset Management. Bei Lombard Odier war sie für das Fixed Income Advisory zuständig. Gaëlle Boucher verfügt über einen Master II in Finanzwesen der Universität Paris-Dauphine, die Zertifizierung als Wealth Management Advisor (CWMA), das Zertifikat des CFA Institute für ESG-Investments und zwei Executive Certificates in Corporate Finance der HEC Paris.

      Konjunktur

      Juni 12, 2023

      • Investment Lösungen
      • Beat Thoma
      • Chief Investment Officer
      • Fisch Asset Management

      Marktbreite und Liquidität fallen besorgniserregend

      Aufgrund global sehr solider Konsumausgaben und der Gefahr eines Wiederaufflackerns der Inflation sowie bald wieder erhöhten Staatsausgaben (nach der Anhebung der US-Schuldenobergrenze) ist mit keiner schnellen geldpolitischen Wende zu rechnen.

       

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      Die Notenbanken sind trotz langsam abkühlender Konjunktur gezwungen, weiterhin Liquidität aus dem System zu nehmen. Zusätzlich liquiditätsmindernd ist eine stark rückläufige Kreditvergabe aufgrund der noch immer schwelenden Bankenkrise in den USA und dem damit verbundenen Abfluss von Bankeinlagen. Zudem werden die Kreditvergabebedingungen (‚Lending Standards‘) deutlich verschärft. Auch in Europa ist die Kreditvergabe der Banken rückläufig. Insbesondere Schuldner mit tieferer Bonität spüren bereits jetzt zunehmenden Gegenwind bei der Refinanzierung ihrer Schulden.

      Anhaltend schwache Immobilienmärkte sowohl in den USA als auch in Europa sowie der Verkauf von Staatsanleihen durch die Notenbanken (Fed, EZB) und das US-Treasury von geschätzt mehr als 900 Milliarden US-Dollar in den kommenden Monaten verstärken zudem den ohnehin schon signifikanten Liquiditätsentzug an den Finanzmärkten. Alle erwähnten liquiditätsmindernden Faktoren wurden in den vergangenen Monaten teilweise durch Sonderfaktoren (Notfall-Liquidität, Abbau des ‚Treasury General Account‘, private Geldschöpfung) kompensiert. Diese Kompensationseffekte fallen jetzt aber mehrheitlich weg und es muss mit einem wieder verstärkten Einfluss der restriktiven Geldpolitik gerechnet werden.

      Auffällig ist zudem, dass an den US-Aktienmärkten die Marktbreite in historisch selten zu beobachtendem Ausmass abnimmt. Seit Mitte März läuft der breite Markt gemessen am Russel 2000 Index deutlich schlechter als der S&P 500. Investoren haben mit der grossen Mehrheit der Aktien seit März nichts mehr verdient. Von den 500 Aktien im S&P 500 sind nur acht (!) Titel angestiegen (Apple, Tesla, Microsoft, Nvidia, Facebook/Meta, Amazon, Netflix und Google/Alphabet). Mit allen anderen verloren Anleger dagegen Geld. Dies ist ein indirektes Signal einer schnell abfliessenden Finanzmarktliquidität und dürfte in absehbarer Zeit auf die Investorenstimmung drücken.

      Viele Anleger sind trotz der Höchststände bei einzelnen Indizes im Minus (auch auf Jahresbasis) und dürften deshalb immer beunruhigter werden. Abnehmende Marktbreite kann bildlich mit einer Armee im Angriff beschrieben werden, bei der nur noch einige wenige Generäle nach vorne stürmen, die Truppe aber bereits in die Gegenrichtung abrückt – ein aussichtsloses Unterfangen. Dementsprechend waren Marktbreitenschwankungen in der Vergangenheit stets gute mittelfristige Timing-Signale. Sie sind Ausdruck einer zunehmenden Spannung zwischen Auftriebskräften und abnehmender Liquidität.

       

      Beat Thoma

      Fisch Asset Management

      Beat Thoma ist Chief Investment Officer und als Leiter des Investment Offices für die Erstellung und Umsetzung der Anlagepolitik verantwortlich. Bevor er im Jahr 2000 zu Fisch Asset Management kam, arbeitete er 14 Jahre lang für UBS und Security Pacific Bank in Genf, wo er für den Handel und Verkauf von Wandelanleihen verantwortlich war. Parallel dazu hat er zwei Bücher veröffentlicht, darunter „Dynamische Prozesse in der Ökonomie und an den Finanzmärkten“.